社会服务行业2024年度投资策略：静待顺周期拐点，聚焦细分成长方向

行业研究|策略报告 看好（维持） 静待顺周期拐点，聚焦细分成长方向 ——社会服务行业2024年度投资策略 餐饮旅游行业 国家/地区中国 行业餐饮旅游行业 报告发布日期2023年11月29日 核心观点 旺季如期兑现，高预期之下多因素承压导致板块跌幅较大。今年以来出行链全面复苏，五一、暑期、国庆等关键节点数据亮眼，整体业绩弹性释放中亦有分化，但消 费者服务指数（中信）年内截至11月6日累计下跌38.1%，表现全行业垫底，我们认为与提前博弈景气拐点、部分标的复苏不及预期以及资金面分流有关。展望明 年，我们认为市场已部分反映β转弱预期，未来若宏观经济进一步复苏，居民消费力和信心也有望修复，建议左侧静待顺周期拐点，同时聚焦细分成长方向挖掘α。 免税：预计24年出行需求持续提升，消费力逐步恢复。伴随海棠湾湖心岛顶奢落地、及未来一期二号地项目开业，海南免税商业集群效应，客流吸引力有望进一步提升。24年出境游加速恢复有望迎来国人出境市内免税店政策的完善，为免税行业打开增量空间，机场、口岸店渠道料将贡献重要增量。目前行业龙头中免估值已处于历史低位，中长期左侧布局机会初步显现。 酒店：悲观预期充分，连锁化和结构升级成长趋势不改。供给端，尽管部分疫情期间关停酒店陆续恢复营业，但单体、中小品牌仍较疫情前有出清，后地产时代住宿业投资长期增速也有望放缓；需求端，商旅需求有望随经济复苏进一步恢复，具备强会员流量和强产品力的品牌或有望维持ADR韧性，静待OCC恢复。开店端，头部酒店集团23年开店速度依然稳健，中高端占比继续提升，同时加大对门店质量的重视程度。长期来看酒店行业集中度提升、中高端结构升级的逻辑一直在持续兑 现，短期市场对景气度下行已有预期，我们继续看好酒店龙头的配置价值。 旅游及景区：复苏行情逐渐褪去，景区长线布局机会或逐步浮现。预计报复性出游需求已于今年基本释放，深度体验、主题体验、小众体验或成为未来吸引游客的着力点，景区自身运营能力的差别或将使各公司未来出现进一步分化。长期看随我国老龄人口规模扩大，或将为景区提供长期beta。从估值角度看，明年大部分景区估值具有一定安全边际，23年末至24年初估值切换行情值得期待。 餐饮：逐步回暖、品类分化，关注细分龙头。23年回顾看，年初线下场景客流集中回补，但消费力仍需进一步复苏，导致行业同店恢复普遍偏慢，而龙头降本增效改革效果释放，模型盈利能力得到优化。展望未来，由于行业修复呈现客单下沉化、细分品类专业化趋势，结合公司自身变革，建议关注咖啡赛道成长性强、符合性价比消费方向、长期看具备出海能力的瑞幸咖啡，需求韧性强、未来三年加速扩店的百胜中国，以及核心品牌稳健、新发展曲线势头良好的九毛九。 投资建议与投资标的 随着出行链β阶段性转弱的预期逐步Pricein，我们建议在宏观经济弱复苏背景下，一方面把握龙头估值回落后的配置机会，静待顺周期拐点，建议关注中国中免、首旅酒店、华住集团-S、九毛九、宋城演艺等，另一方面建议聚焦符合消费新趋势、品类成长空间大、具备出海能力或具备较强自身α的标的，包括咖啡、新茶 饮、海外会展、灵活用工等方向，建议关注瑞幸咖啡、亚朵、长白山、三特索道、天目湖、百胜中国、米奥会展、科锐国际等。 风险提示 宏观经济和居民收入增长不及预期；消费信心恢复不及预期风险；龙头开店不及预期风险；政策风险；竞争格局恶化风险等。 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 蔡子廷caiziting@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 社会服务行业复盘及展望5 股价复盘：高预期之下多因素承压，年内跌幅较大5 基本面回顾和展望：旺季如期兑现，静待顺周期β拐点，关注结构性机会6 免税：复苏尚在进行，关注中长期左侧机会9 基本面和股价复盘：海南客流迅速恢复，消费力修复尚需时日9 2024年展望：海棠湾一期二号店开业后将加强引流，出境客流持续恢复，期待国人市内免 税店政策利好11 酒店：悲观预期充分，龙头成长性不改14 基本面及股价复盘：暑期业绩弹性释放，股价提前演绎景气下行预期14 2024年展望：静待顺周期拐点，连锁化和中高端升级成长性不改16 旅游及景区：复苏与分化并行，优质标的或迎长线布局机会18 基本面及股价复盘：复苏中有分化，预期逐步回到现实18 2024年展望：短期关注估值切换行情，长线布局机会或逐步浮现19 餐饮：聚焦性价比方向和高成长品类20 基本面及股价复盘：复苏分化，效率改善20 2024年展望：聚焦性价比方向和高成长品类21 投资建议：左侧等待顺周期拐点，聚焦成长细分方向24 风险提示24 图表目录 图1：2022年以来社服板块涨跌幅和相对沪深300超额收益5 图2：社服行业部分公司2023年以来涨跌幅5 图3：社服子板块2023年以来涨跌幅6 图4：社服板块2023年以来涨跌幅与其他中信一级行业对比6 图5：各子板块2022年初以来涨跌幅6 图6：国内旅游总收入（旅游总消费）及同比增速7 图7：主要节假日全国旅游人次/收入较19年同期恢复程度7 图8：全国民航客运总量及较19年同期恢复程度7 图9：全国社零餐饮收入及较19年同期增速7 图10：中国社会消费品零售总额名义和实际增速8 图11：中国PMI和服务业PMI（%）8 图12：我国消费者信心指数8 图13：中国人民银行储户问卷调查情况8 图14：我国城镇调查失业率情况8 图15：海口机场进出港人次统计（万人）9 图16：三亚机场进出港人次统计（万人）9 图17：海南全岛免税购物金额（亿元）9 图18：海南全岛免税实际购物人次（万人）9 图19：海南免税销售客单价变化（元）10 图19：中国中免单季度营收和归母净利润及同比增速10 图20：中免分季度销售费用率、管理费用率、财务费用率11 图21：中免分季度毛利率、净利润率11 图23：海棠湾一期二号地建设情况11 图24：LV海棠湾店12 图25：我国国际及地区航班恢复趋势12 图26：市内免税店相关政策表述13 图27：中国现行市内免税店类型及政策13 图28：三大酒店集团单季度营收（单位：亿人民币）15 图29：三大酒店集团单季度归母净利润（单位：亿人民币）15 图30：三大酒店集团境内RevPAR较2019年同期恢复情况15 图31：华住境内RevPAR较2019年同期恢复情况15 图32：三大酒店集团2022年以来股价涨跌幅15 图33：中国内地酒店月度OCC/ADR变动与制造业PMI对比16 图34：中国内地酒店整体平均RevPAR（7天移动平均）走势16 图35：中国酒店客房数量（万间）和连锁化率16 图36：连锁酒店中前50强和非50强品牌的客房数量（万间）16 图37：2022年中国TOP10酒店集团市场占有率17 图38：中国不同层级城市酒店连锁化率17 图39：大部分景区上市公司营收恢复超19年同期的水平18 图40：景区上市公司Q3归母净利润情况（亿元）18 图25：部分旅游及景区上市公司2023年初至今股价涨跌幅19 图42：社零餐饮收入和限额以上企业餐饮收入vs19年同期20 图43：2018-2022年不同城市层级餐饮连锁化率变化20 图44：餐饮上市公司股价自去年底部以来涨跌幅（22/11/1至今）21 图45：中国各年度餐饮门店数量（单位：万家）21 图46：近五年中国餐饮连锁率走势21 图47：不同人均消费价格带的茶饮品牌数量占比22 图48：2018-2022品类连锁化率及5年变化22 图49：瑞幸咖啡直营门店和联营门店收入及同比增速22 图50：瑞幸咖啡经营利润和直营门店层面经营利润率22 图51：瑞幸咖啡已开业门店数量（单位：家）23 图52：瑞幸咖啡净新开门店数量（单位：家）23 社会服务行业复盘及展望 股价复盘：高预期之下多因素承压，年内跌幅较大 从预期阶段进入兑现阶段，基本面复苏之下股价却调整显著。消费者服务指数（中信）2023年内累计下跌38.1%（截至23/11/6，下同），从2022年12月7日“新十条”政策发布至今累计下 跌35.8%，而同期沪深300指数下跌5.8%/8.5%，社服板块自22年以来相对沪深300的超额收益在去年底见顶后迅速收敛，年内大幅跑输大盘。各中信三级子行业也有不同程度下跌，2023年年内累计跌幅最小的为景区板块（-19.2%），其后依次分别为港股酒店餐饮及休闲（-22.4%）、人力资源服务（-28.8%）、酒店（-40.5%）、旅游零售（-55.2%），同属出行链的航空（中信）指数年初以来亦大跌19.9%。市值较大或有机构持仓有一定占比的公司中，除米奥会展年内为正收益外，其他个股年内均为负收益，部分跌幅在20%-30%以上，市值较小、机构关注度不高标的表现普遍优于机构持仓比例较高的标的。 图1：2022年以来社服板块涨跌幅和相对沪深300超额收益图2：社服行业部分公司2023年以来涨跌幅 米峨北黄华百同海宋天中首科锦君中九海奥眉京山住胜庆底城目青旅锐江亭国毛伦会山人旅集中楼捞演湖旅酒国酒酒中九司展力游团国艺店际店店免 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 超额收益 沪深300 消费者服务(中信) 20% 10% 0% -10% -S -S A -20% -30% -40% -50% -60% -70% 数据来源：wind，东方证券研究所注：截至23/11/6数据来源：wind，东方证券研究所注：截至23/11/6 年内跌幅全行业第一，大幅跑输消费整体。消费者服务（中信）指数2023年初以来表现在30个 中信一级行业中排名垫底，跌幅远大于中证消费指数（-10.5%），相比之下2022全年社服板块上涨6.4%、排名第二显著跑赢大盘与消费板块。除了经济弱复苏、消费力恢复不及预期等影响消费板块的β因素外，我们曾在6月发布的中期策略报告中，总结了几点上半年板块大跌的原因：1）基本面复苏不及预期或缺少超预期：部分细分领域如免税、餐饮业绩或高频数据修复不及预期，酒店龙头公司一季报不及预期等，导致盈利预测持续下修；2）估值面并不便宜：市场对出行链的定价是基于“无疫情+行业自然增长/内生变化”的盈利预测，即使在较为乐观的盈利假设下对应PE也多在历史中枢上方；3）资金面被分流：疫情三年以来围绕出行链的预期博弈一直较为充分，社服也与航空、猪周期等板块同样属于典型的“困境反转”主题投资，当不算超预期的高频数据，遇见“AI+中特估”两大市场主线，出行链持仓被分流或许难以避免。部分龙头标的一季报业绩不及预期，也对板块情绪造成了压制。 提前交易β拐点，三季度加速回落。进入三季度，市场对出行链暑期旺季和三季报业绩弹性预期充分，而对国庆后淡季的景气度回落和明年确定性较为担忧，旅游度假和商务出行也具备较强的顺周期属性，因此消费者服务（中信）指数在8-10月加速回落。 图3：社服子板块2023年以来涨跌幅图4：社服板块2023年以来涨跌幅与其他中信一级行业对比 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 数据来源：wind，东方证券研究所注：截至23/11/6，港股为wind分类数据来源：wind，东方证券研究所注：截至23/11/6 图5：各子板块2022年初以来涨跌幅 60% 旅游零售(