社会服务行业：聚焦景气提升的细分小行业龙头，关注顺周期赛道龙头的估值修复机会

聚焦景气提升的细分小行业龙头，关注顺周期赛道龙头的估值修复机会 核心观点: 2H23投资策略：聚焦细分景气赛道，关注顺周期布局机会 1H23行业如期复苏，但整体消费环境偏弱，导致板块估值承压。考虑当前消费环境的形成具备趋势性特征，我们预计2H23以景区、博彩、餐饮、会展为代表的场景消费和服务消费有望维持改善趋势，业绩弹性受益经营杠杆较高较为可观。顺周期的传统赛道龙头，需求与宏观经济关联度高，后续随着经济进一步修复，或有望于4Q23迎接估值修复。 景区链：修复超预期，看好自然景区公司及上游设备、策划公司国内游受益补偿性需求+口红效应，需求的持续性预计较强，叠加景区公司高经营杠杆、国企改革推进等因素，预计业绩兑现概率和弹性均较为可观。景区公司推荐峨眉山A、天目湖，此外受益于下游文旅需求回升+景区提质升级，我们认为上游设备及策划公司也将显著受益，推荐大丰实业。 博彩：客流回归+结构性改善，板块性低估有望修复 伴随政策及外部环境改善，2023年澳门博彩业复苏趋势已确立，全年博彩毛收入超预期概率大。此外，新博彩法实施背景下，澳门博彩业长期发展逻辑全面转向消费属性更强的中场&非博彩业务，博彩企业因此同时具备盈利能力趋势性提升+周期属性弱化，当前博彩股的板块性低估状态有望全面修复，建议关注美高梅中国、金沙中国、银河娱乐。 会展：把握地缘政治格局变化的历史性机遇 受益政策支持+场景修复，我国会展业呈现恢复趋势。整体来看，当前外展景气需求更强，同时随着全球地缘政治出现深刻变化，国内外贸企业拓展新兴市场需求的增长，有望为会展企业带来增量需求。推荐米奥会展、兰生股份。 免税：继续等待数据改善、政策催化 1H23离岛免税销售承压受多因素制约，但中长期免税业回流海外消+扩大内需的功能未变，当前龙头估值已回落至历史较低位，2H23重点关注行业政策及供给因素改善。推荐中国中免、海南机场，建议关注王府井、海汽集团、海南发展、上海机场、白云机场、百联股份。 酒店：RevPAR如期修复，等待周期拐点布局机会 随着补偿性需求释放，三大酒店集团RevPAR恢复至疫情前，随着后续经济预期改善，Q4酒店赛道龙头在开店节奏恢复+控费成效显现的驱动下，或有估值修复机会，推荐锦江酒店、首旅酒店、华住集团-S、君亭酒店。 餐饮：行业门店止跌回升，关注强势能品牌连锁化率提升 餐饮行业Q1实现高反弹后，5月复苏力度边际减弱，部分餐饮品牌在当前内需疲软+消费降级形势下开始探索更优商业模式，随着加盟/类加盟模式的放开，行业连锁化率有望持续提升，推荐九毛九、海伦司、奈雪的茶。 风险提示：疫情传播风险；经济下行风险；行业竞争格局恶化风险。 分析师顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 相关研究 【银河社服】行业点评：教育行业整体或迎边际改善，政策边际向好+信息化有望驱动板块行情 【银河社服】行业月报：前五月主要景区客流复苏强劲，端午暑期出行热度有望延续 【银河社服】行业周报：暑期旺季行情有望提前演绎，关注景区及澳门博彩板块 行业深度报告●社会服务 2023年06月26日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、投资策略：聚焦景气提升的细分小行业龙头，关注顺周期赛道龙头的估值修复机会2 二、景区链：修复超预期，看好自然景区公司及上游设备、策划公司2 三、博彩：客流回归+结构性改善，板块性低估有望修复5 四、会展：把握地缘政治格局变化的历史性机遇7 五、免税：短期多因素承压，中长期逻辑未变9 五、酒店：RevPAR如期修复，等待周期拐点布局机会12 六、餐饮：行业门店止跌回升，关注强势能品牌连锁化率提升16 一、投资策略：聚焦景气提升的细分小行业龙头，关注顺周期赛道龙头的估值修复机会 1H23如期复苏，但预期与现实的差距拖累估值整体回落。受益于防疫政策调整及居民端多数已于1-2月度过感染高峰冲击，1H23场景修复驱动行业数据快速修复：1）1-5月社零弱复苏，餐饮消费好于实物商品消费；2）1H23国内游快速修复并超疫情前，旅游收入有所改善但更趋理性。整体而言，1H23居民整体消费仍受制于宏观经济层面的“长新冠“效应，居民对未来收入增长预期的降低对超额储蓄进一步向消费转化的阻碍，是导致商务、商品消费疲弱， 以及二级市场板块估值回落的主要因素。 2H23优选场景修复相关品种，关注政策边际改善与赛道龙头的估值修复。考虑居民消费行为的形成具有一定趋势性,我们预计2H23以景区、博彩、餐饮、会展为代表的场景消费和服务消费仍将延续1H23的改善趋势，叠加此类公司经营杠杆较高，预计利润增长将继续好于收入增长。但从2024年的展望看，随着中央政府未来出台的一揽子经济刺激政策，中国宏观经济预期的改善，对于当下估值处于底部且竞争优势、经营效率更优的赛道龙头，在四季度估值切换后或将迎来估值修复机会。 二、景区链：修复超预期，看好自然景区公司及上游设备、策划公司 补偿性需求+口红效应驱动，旅游板块景气度有望延续。据文旅部，1Q23国内旅游总人次12亿/同比+47%，国内旅游收入1.3万亿元/同比+70%，分别恢复至2019年同期的69%和75%。 其中，自春节以来的黄金周假期数据边际持续改善，截止2023年“五一”黄金周，旅游人次 /收入已分别恢复至2019年同期的119%/101%。当前文旅市场的快速恢复，主要由补偿性需求和口红效应驱动，考虑到国内游低频、支出适中、获得感强等特征，我们认为下半年国内旅游消费景气度有望延续。 图1：假期旅游人次恢复率图2：假期旅游收入恢复率 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 20年清明 20年五一 20年端午 20年中秋&国庆 21年春节 21年清明 21年五一 21年端午 21年中秋 21年国庆 22年春节 22年清明 22年五一 22年端午 22中秋 22年国庆 23年春节 23年清明 23年五一 23年端午 20年清明 20年五一 20年端午 20年中秋&国庆 21年春节 21年清明 21年五一 21年端午 21年中秋 21年国庆 22年春节 22年清明 22年五一 22年端午 22中秋 22年国庆 23年春节 23年清明 23年五一 23年端午 0% 国内旅游人次恢复程度 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 国内旅游收入恢复程度 资料来源：文旅部，中国银河证券研究院资料来源：文旅部，中国银河证券研究院 上市景区Q1复苏强劲,业绩弹性有望释放。1Q23旅游市场复苏强劲，上市景区公司利润快速修复，天目湖、黄山旅游、峨眉山A、九华旅游、丽江股份等多个景区公司业绩及盈利能力已超2019年同期。考虑到景区公司成本刚性、经营杠杆高，客流边际改善对业绩贡献显著，预计Q2-Q3景区公司在旺季客流驱动下，业绩弹性有望体现。 表1：重点景区公司1Q23业绩概览，单位（亿元） 景区 1Q23归母净利润 同比增速 同比1Q19增速 1Q23净利率 1Q19净利率 天目湖 0.19 189% 28% 18% 18% 黄山旅游 0.65 178% 174% 21% 10% 峨眉山A 0.70 1486% 262% 25% 8% 九华旅游 0.62 1215% 60% 32% 29% 宋城演艺 0.60 256% -84% 25% 47% 中青旅 -0.05 96% -107% -1% 4% 三特索道 0.29 231% 174% 20% -36% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2023年景区板块暑期跑赢市场概率大。通过复盘2010-2019年景区板块在暑期的相对收 益，我们发现中信（景区）指数在其中七年相对沪深300指数有超额收益，仅有2016年与2019 年未能跑赢。原因在于2016年暑期的强降水天气对居民出游产生影响，而2019年为自然景区门票降价实施的次年，市场对景区公司的利润预期不佳。由此可知，景区板块超额收益的形成，主要与市场对旅游旺季景区业绩弹性释放的预期有关，而2023年作为国内游大年，景区作为 社服板块少有的高景气板块，较沪深300形成超额收益的概率也更大。 图3：2010-2019年暑假期间景区板块超额收益情况 超额收益 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2010201120122013201420152016201720182019 资料来源：Wind，公司官网，中国银河证券研究院 3 国企改革助力景区中期成长：地方旅游资源整合打开成长空间，成本费用管控改善释放利润。景区公司依托自然资源，基本均为国企，天目湖、三特索道也陆续公告国资即将入主。深化国企改革一方面可以带来资源整合，提供政策、资金、产业资源和交通等多方面支持，发挥与公司的协同效应，利于景区公司对内进行旅游产品升级、对外寻求优质资源整合，助力公司打破景区项目容量瓶颈，为景区公司长远发展赋能；另一方面有利于成本费用管控改善，提升公司盈利能力，国资委对央企的考核指标从2019年的“两利一率”调整为2023年的“一利 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 五率”，对公司盈利能力和盈利质量的更高要求，带动黄山旅游、大连圣亚、长白山、峨眉山A等公司1Q23期间费用率均较1Q19显著下降。 表2：景区公司实控人情况 公司 实控人 实控人属性 持股比例 长白山 长白山管委会国有资产监督管理委员会 地方国资委 53.51% 天目湖 拟变更为溧阳市人民政府，5月29日公告江苏 地方政府 26.86% 省国资已审批通过相关股权转让协议 黄山旅游 黄山市国有资产监督管理委员会 地方国资委 40.66% 九华旅游 安徽省国有资产监督管理委员会 地方国资委 26.83% 峨眉山A 乐山市国有资产监督管理委员会 地方国资委 29.33% 张家界 张家界市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 34.25% 三特索道 拟变更为武汉东湖新技术开发区管理委员会 地方政府 21.05% 丽江股份 张松山 个人 29.99% 桂林旅游 桂林市人民政府 地方政府 37.2% 中青旅 国务院 中央国家机关 14.17% 曲江文旅 西安曲江新区管理委员会 地方政府 34.05% 大连圣亚 大连市国有资产监督管理委员会 地方国资委 24.03% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图4：近年央企考核指标图5：各景区上市公司期间费用率对比 年份考核指标 “两利三率”：利润总额、净利润、资产负债率、 2019-2020 营业收入利润率、研发投入强度 “两利四率”：利润总额、净利润、资产负债率、 80% 70% 60% 50% 40% 1Q191Q23 2021-2022 2023 营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强 度 “一利五率”：利润总额、净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率 30% 20% 10% 0% 资料来源：国资委，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 文旅景气回升+业务转型升级驱动文旅产业链上游公司成长空间拓宽。受益于疫后景区资产负债表、利润表修复，以及居民对于更高质量的文旅项目需求，我们认为国内景区行业或进入新一轮资本开支增长阶段，对文旅科技设备、文旅项目策划咨询需求有望增长。同时，部分文旅产业链上游企业，通过自身产业链资源积累向下游转型，驱动收入、利润结构改善。 我们测算国内景区等文旅项目提质升级改造市场空间有望超百亿。截止2022年，我国共有A级以上景区13332家，其中3A及以上景区约8500家，考虑3A以上景区财务状况以及对评级的需要，我们预计未来相关更新改造需求将更多集中于3A及以上景区。我们基于以下假 设数据，测算未来我国3A及以上景区提质