2023年12月市场观点：平安研粹

证券研究报告 平安研粹 平安证券研究所 ——2023年12月市场观点 2023年11月29日 请务必阅读正文后免责条款 目录 •P3宏观：海外通胀改善，国内政策积极 •P4策略：市场风格是否会发生变化？ •P5固收：关注长端胜率的提升 •P6基金：布局成长 •P7银行行业：资本新规正式落地，关注重点领域风险处置 •P8非银金融：金融重要性提升，关注高弹性龙头 •P9地产行业：宽松政策持续跟进，关注年底销售走向 •P10建材行业：城中村改造积极推进，关注地产政策改善 •P11食品饮料行业：淡季关注批价与动销，重视餐饮供应链机会 •P12生物医药行业：板块情绪好转，建议积极布局 •P13新能源：海风积极推进，光储依然承压 •P14有色与新材料行业：关注铜铝向上弹性 •P15半导体行业：看好先进封装及HBM产业链 •P16电子行业：消费电子需求回暖，国内晶圆产能持续扩充 •P17计算机：政策与技术共振，看好AIGC产业链投资机会 •P18汽车行业：新玩家入场，高端新能源加速扩容 2 宏观：海外通胀改善，国内政策积极 海外：通胀改善，情绪乐观 1、美国经济走软、通胀改善。受美国制造业罢工扰动，美国10月就业数据走弱，失业率回升至3.9%，耐用品订单环比大幅下降5.4%。 美国经济较三季度边际走弱，但仍有韧性。截至11月22日，GDPNow模型预测四季度GDP环比折年率为2.1%。美国通胀继续回落，10月CPI （3.2%）与核心CPI（4%）均超预期回落。市场押注美联储不再加息，截至11月27日，CME利率期货预计本轮不加息的概率为89%，首次降息可能在2024年5月。2、欧洲经济景气回升。欧元区和英国11月Markit制造业和服务业PMI均超预期回升，其中英国服务业PMI四个月以来首次转正。11月以来（截至24日），欧元、英镑兑美元分别涨3.4%和3.8%。3、海外市场情绪乐观。通胀改善令全球紧缩预期降温， 多数地区“股债双牛”。11月以来（截至24日），全球股市普涨，美国三大指数累涨7.1-10.9%；10年美债收益率大幅回落41BP至4.47%。 国内：复苏呈现韧性 10月中国经济复苏呈现韧性，工业增加值、服务业生产、社会消费品零售数据同比增速均有提升。不过，固定资产投资同比增速出现回落，基建和制造业投资动能边际走弱，房地产投资增速小幅回落。从11月以来的高频数据看：1）工业生产边际走弱，其中上游钢铁、 水泥及主要化工品的生产趋降，中下游汽车、纺织开工率仍较强。以工业品表观需求推测，基建地产投资用量趋降，幅度基本符合季节性特征。2）客运物流活跃度较高，居民商品消费继续恢复。货运物流上半月受“双十一”大促拉动表现更强，客运航班量小幅提升，地铁客运量高位运行。11月前3周乘用车销量同比增21%，家电销售同比增速也有提升。3）新房销售同比增速趋降，二手房呈现韧性。4） 出口恢复力度不强。11月前4周交通运输部统计的港口货物、集装箱吞吐量同比增速分别为2.4%、3.9%，涨幅强于10月，但弱于8至9月表现。 政策：地产优化调整 房地产政策聚焦于解决房企融资难题，11月17日三部门召开金融机构座谈会，讨论“三个不低于”、房企白名单等政策。财政政策发力 基建。10月广义财政支出提速，一般公共财政投向基建的增速升至15.6%。11月以来，万亿元国债增发稳步推进，年内对基建的支持力度不减。此外，财政部部长表示将“提前下达专项债额度，强化年度政策衔接”。货币政策维持流动性合理充裕，配合财政债券发行，11月MLF续作规模创历史新高。往后看，宏观政策的重点在于今明两年工作衔接，需关注12月初政治局会议和中央经济工作会议对明年 经济工作的定调。3 策略：市场风格是否会发生变化？ 观点一 基本面：美国通胀超预期降温，国内经济延续结构性企稳。美国通胀超预期降温。10月美国经济就业数据边际放缓，制造业PMI回 落至46.7，新增非农就业录得15万人，均低于市场预期；10月美国CPI同比增速超预期回落至3.2%，核心CPI同比增速为4%，低于前值及预期0.1个百分点。国内经济延续结构性企稳。10月消费及生产数据延续修复，去年低基数存在一定贡献，出口动能延续转弱，投资受地产拖累延续回落，制造业投资相对韧性，基建投资高位有所回落；总需求不足之下，物价水平低位徘徊，10月CPI同比回 落至-0.2%。 观点二 流动性：市场预期联储加息结束，国内货币政策维持宽松。市场预期美联储加息结束。经济就业数据边际放缓叠加通胀超预期降温之下，市场预期美联储本轮加息结束，10Y美债收益率下行至4.47%，美元指数同步走弱，人民币汇率拉升至7.15附近。国内货币政 策维持宽松。10月社融信贷数据总量超预期但结构偏弱，11/17三部门联合金融机构座谈会提出“要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放”。市场资金供需相对均衡。11月融资余额增至1.6万亿元，外资净流出83.8亿元但规模边际收窄，大股东减持为102.2亿元。 观点三 权益配置策略：市场风格是否会发生变化？当前权益市场的机会大于风险，11月的市场结构性反弹集中在小盘股和受益于产业催化的科技成长板块。尽管从过往历史来看，日历效应提示年末市场易出现风格切换，但是当前小盘与大盘估值比处于历史64%分位水平， 且政策发力方向仍以高质量发展与防风险为主，整体信号仍相对有限。综合来看，建议布局有产业催化持续的TMT、医药、先进制造 等科技成长板块及相应小票行情上，不过需注重交易；年末红利策略在配置需求及分红改革影响下也具有较好的配置价值。4 固收：关注长端胜率的提升 11月市场复盘：央行投放克制，资金面仍偏紧 央行投放克制，资金面仍然偏紧。截至11月24日，政府债净融资额1.10万亿，发行量继续维持高位。而央行流动性操作较克制，并未降准降息，而是通 过增加中短期流动性配合利率债发行，OMO存量余额较10月同期上升6137亿元、MLF超额续作6000亿元。R007和DR007分别较10月末上行14BP和4BP至2.94%和2.18%，DR007高于7天逆回购利率38BP，位于2019年以来98.20%分位数。 利率曲线熊平，信用利差普遍压缩。截至11月24日，1Y、10Y国债收益率分别较10月末上行13BP和1BP至2.33%、2.71%，各期限利差都在2019年以来10%分位数以下，利率曲线极度平坦。利率债收益率上行，叠加信用债发行偏弱、一揽子化债方案推进、地产融资环境改善，信用利差普遍压缩，AAA评级1Y、3Y、5Y中短票信用利差分别压缩9BP、5BP和12BP。 11月基本面及政策：高频数据边际走弱，地产政策进一步放松 生产有韧性，但高频数据边际走弱。10月经济数据显示生产有韧性，需求则有所分化，其中消费尚可，投资、出口偏弱；金融数据总量强，但结构有待 优化。而10月的高频数据方面：生产端边际走弱，水泥磨机运转率、石油沥青开工率、涤纶长丝开工率较10月末下行1至7个百分点；需求大幅走弱，11月的日均商品房成交面积、日均乘用车销分别较10月下行11.79%、21.80%。 地产政策进一步放松。融资环境方面，据第一财经，监管部门正拟定50家房企白名单，并向银行提出地产贷款“三个不低于”的要求；重点城市放松需 求侧限制，如深圳调降二套房贷款最低首付比例。 投资建议：货币对财政配合度一般，关注长端胜率的提升 利率债：短端赔率改善，有利于短久期产品建仓，但杠杆套息策略仍然要看资金面，年底市场仍有担忧。关注长端胜率的提升，一方面高频数据回落，另一方面投资者对经济的预期并未从根本上修复，长端利率调整意味着加仓机会。 信用债：一揽子化债政策间接有利于缓释产业国企债和二永债的风险，考虑到中小行二永债展期风险不小，我们更建议关注城投利差压缩较快地区的产 业国企短债。 REITs：市场情绪低迷，整体或仍以观望为主。相对而言，基本面资质较优（如经营数据位于高位，或者边际改善的）的板块和个券或有一定支撑，如保 障房、高速公路板块，原始权益人及相关方增持是加分项。 可转债：若资金面压力有所缓解，转债估值大概率将反弹，跟进资金面情况并逐步加仓。择券上，除红利、建筑产业链外，广播电视类转债也可关注。 5 行业动态 基金：布局成长 业绩表现：月内主动权益基金收益0.51%，细分风格来看，小盘风格基金表现优于大盘和中盘风格，平衡风格基金优于价值和成长风格。超半数主 题基金收益为正，文化传媒、重型机械、互联网主题基金涨幅较大，化肥农药、日用化工、贵金属主题基金跌幅居前；固收+基金0.11%；主动债 券基金0.17%；货币基金0.12%；FOF基金0.48%。 基金发行：月内新发行103只，规模1046.44亿元，基金发行规模上升；结构上，权益类基金发行规模154.6亿元，占本月发行总规模的15%。热门产品：主动权益有袁作栋管理的兴银智选消费（8.4亿）；主动债券有朱征星管理的富国瑞丰纯债（79.9亿）、刘丽娟管理的鑫元稳丰利率债 （79.9亿）、方锐管理的大成景熙利率债（79.9亿）。 ETF资金流向：本月ETF资金净流入3.2亿元（除货币基金），其中权益型产品资金净流出5.8亿元，前十大净买入产品合计买入227亿元，集中在上 证50、科创100、沪深300、中证500等宽基指数以及红利低波主题板块。 投资逻辑 本轮A股价值占优已经接近两年半时间，我们构建的成长/价值转换的赔率—胜率模型显示成长有望逐渐占优。从赔率来看，价值/成长风格的相对 估值与成长/价值未来一年超额累计收益率正相关，价值/成长PE处于近五年80%分位数，或提示未来成长风格相对超额收益空间较大。从相对风格走势来看，在每年末以过去2年累计收益率作为反转因子，成长/价值风格在年度频率上存在显著反转效应。从胜率来看，成长/价值相对盈利预测逐步抬升，业绩改善有望带动成长风格回归。根据Wind盈利预测数据，2023、2024、2025年国证成长与国证价值的每股收益比值将逐步上行，分别为1.28、1.42、1.53。成长/价值风格走势与美债实际利率高度相关，2015年以来二者相关系数达到-0.53，拐点高度接近。格兰杰因果检验显示，美债实际收益率是成长/价值的格兰杰原因，领先约4周。当前美债利率基本见顶，随着美债实际利率的回落，成长有望逐渐占优。债券市场短端和长端利率出现不同程度回升，短债机会好于长债。 投资建议 基金组合配置建议：当前市场处于2021年年中以来价值占优的风格周期，但无论从赔率还是胜率来看，成长风格未来有望逐渐占优。当前公募基金仓 位较高，市场风格切换不会一蹴而就，可在红利防御的前提下，逐步布局成长风格。固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种，具体如下： 中欧电子信息产业（004616.OF，中高风险）：科技主题基金，基金经理侧重于在细分赛道作适度轮动，重点配置中长期持续性强的子行业或边际变化大的子行业。 中欧红利优享（004814.OF，中高风险）：兼具红利和周期风格，自下而上选股的同时注重自上而下把握确定性机会，目前重点配置资源品等周期板块。融通鑫新成长（011403.OF，中高风险）：医药基金经理管理的全市场基金，配置结构为50%医药+50%其他行业，注重左侧挖掘低估值的优质成长股。中银稳健添利（380009.OF，中风险）：偏稳健“固收+”产品，股票投资上基于短期确定性选择重点配置行业，力争实现低波动下的高收益。 6 鹏华稳利短债（007515.OF，低风险）：短债型基金，定位货币增强产品，净值波动回撤小。基金经理固收短端类资产投资经验丰富。 银行行业：资本新规正式落地，关注重点领域风险处置 行业动态 截至本月27日，银行月度跌幅1.18%，同期沪深300指数跌幅1.70%，跑赢沪深300指数0.52个百分点，当前板块PB静态估值0.53倍。 11月1日，国家金融监督管理总局公布《商业银行资本管理办法》，2024年1月1日实行，适用于在中华人民共