平安研粹：2022年12月市场观点

证券研究报告 平安研粹 平安证券研究所 ——2022年12月市场观点 2022年11月29日 请务必阅读正文后免责条款 宏观：海外“衰退”交易重现，稳地产政策频出 海外：“衰退交易”重现 1、美国通胀数据改善。美国10月CPI（7.7%）和PPI（8.0%）通胀率均超预期回落，尤其核心CPI同比(6.3%)脱离本轮高点。我们的基准测算显示，2022年末美国CPI通胀率为7.5%左右；10月PCE同比或在5.9%左右，年末PCE同比或为5.7%左右。 2、美联储12月加息预期降温。美联储11月会议首次提到加息对经济的“滞后影响”。在此背景下，通胀数据的改善，以及部分经济下行信号仍在加强（如美国10月失业率超预期反弹0.2个百分点至3.7%、美国11月Markit制造业和服务业PMI均进一步下降并处于萎缩区间等），使市场押注美联储即将放缓加息。CME数据显示，截至11月28日，美联储12月仅加息50BP的概率由一个月前的48%升至72%。但未来加息路径仍有不确定性，本月多位美联储官员发言为鸽派转向泼冷水，称加息远未抵达终点，可能更高、更持久。 3、海外市场重演“衰退交易”。11月以来（截至25日），美国三大股指累计上涨2.2-4.9%，10年美债收益率大幅下降42BP至3.68%，美 元指数大幅下跌5%至106.1，国际油价大幅下跌12%左右。 国内：11月中国经济或将进一步放缓 1、和上月相比，2022年10月中国供需两端的主要经济指标同比多数回落。尤其是出口同比转负，外需放缓压力已然显现。 2、11月中国经济或将进一步放缓：第一，尽管出台了优化疫情防控工作的“二十条”，但由于国内疫情持续多点散发，加之防疫政策在实际执行过程中有待进一步完善，11月国内生产和消费的增速大概率走弱；第二，乘联会预计11月全国狭义乘用车销量同比增长2.4%，较10月的增速7.5%进一步走低；第三，结合韩国前20日出口同比（从10月的-5.5%降至11月的-16.7%）和中国出口集装箱运价指数等来 看，11月中国出口同比跌幅可能扩大。 政策：稳地产政策频出 稳增长仍是11月的主线：一是稳地产政策密集出台，包括民企融资“第二支箭”延期并扩容、房地产融资“十六条”、放松预售资金监 管，以及财新等媒体报道央行将推出2000亿“保交楼”贷款支持计划等，上述政策相比于前期出台的各类稳地产政策更加务实。民营房企相对更为受益，其融资困境有望逐步缓解；二是超预期降准，释放了货币政策未转向、将加大对实体经济支持力度的积极信号。 3 策略：市场仍处于底部配置区域 观点一 全球经济景气持续回落。11月美国Markit制造业PMI落至荣枯线以下，服务业PMI较上月继续回落至46.1；欧元区制造业和服务业PMI仍在荣枯线以下的较低位置。美国通胀继续回落，欧元区续创新高。美国CPI自6月见顶后持续回落，10月落至7.7%；欧元区CPI继续攀升，源于能源价格高位波动和食品价格居高不下。国内经济仍在筑底。基建投资继续回升，房地产投资增速降幅扩大；社零增速和出口当月同比增速均降至负值；新冠新增感染人数上升。 观点二 海外流动性收紧预期缓解，美元指数和美债收益率下行。通胀回落缓解市场流动性预期，美联储表态也更为鸽派，11月美联储议息会议多数官员倾向于放缓加息节奏。当前10Y美债收益率下降至3.68%，美元指数下行至106附近。国内宽松窗口期仍在。11月降准进一步呵护年底流动性，延续三季度货币政策执行报告稳健偏松的基调。权益市场活跃度回升。11月新成立偏股型基金回升，北上资金转为净流入491亿元。 观点三 市场仍处于底部配置区域，但是短期或受疫情扰动的影响而波动加大。在短期市场波动阶段，建议关注具有盈利韧性且估值处于低位的基建类国企，以及逢低布局景气度高位且有望持续受产业政策催化的新兴制造业；从中长期来看，流动性宽松窗口期仍在，10Y国债收益率在2.8%附近，经济预期有望逐步向好，螺纹钢价格在11月初企稳回升延续。建议布局受益于经济复苏周期反转以及疫情改善的板块，例如部分地产产业链板块、消费板块等。 4 固收：震荡格局，优选短端 11月市场复盘：资金利率大幅抬升，债市转向遭遇流动性冲击 上半月资金利率大升，在央行维稳后有所平复，全月资金价格明显提升。上半月资金利率和同业存单利率分别大幅上行27BP和45BP,原因是疫情防控二十条及地产十六条分别公布引发债市调整，随后理财为应对居民挤兑大幅赎回基金，引发市场踩踏。15日央行缩量续作MLF，25日宣布降准，资金价格逐步平稳，下半月资金利率和同业存单利率分别下行5BP和4BP。 国开债利率先上升后震荡，期限利差压缩，信用利差走阔。流动性压力及市场转向预期带动10Y国开债和国债利率分别上行18BP和17BP。下半月资金面趋于平稳，10Y利率基本保持不变。由于短端利率受资金面影响更大，本月期限利差明显压缩。信用债由于此前估值偏贵且流动性差，表现弱于利率债，信用利差走阔。 11月基本面：产需趋弱，政策发力 11月高频数据显示生产和需求的现实仍然疲弱。本月基本面扩散指数和趋势指数先趋于下行。疫情新增确诊人数和新增医学观察人数均明显上升，使得一线城市地铁客运量继续下降，观影人数持续维持低位。生产方面，受冬季来临、环保限产等影响，建筑业、制造业产业链环比趋弱，多数生产指标同比不及去年。 但地产和防疫政策出现较大调整，企稳预期走强。11月11日国务院公布优化疫情防控的二十条措施，进入精准科学防控的下阶段。地产方面，金融16条全方位疏解地产企业债务压力，加大力度支持保交楼。随后央行和银保监召开信贷形势座谈会继续强调支持地产融资，会上央行提出给予银行2000亿元无息再贷款以鼓励其为保交楼提供配套融资。市场对宽信用和经济企稳预期有所增强。 投资建议：震荡格局，优选短端 长端震荡调整，短端性价比更高。我们认为半年尺度看，由于疫情防控精准化需要过渡期、实体融资与企业盈利尚未达到合意水平、房价仍在下行趋势中，货币政策仍将以小步放松、稳定资金中枢为主基调。考虑到未来宽信用预期与现实验证的曲折反复，长端国债收益率或将继续震荡调整，类似于11月后半月。相比来看，短端的确定性更强，carry策略是未来一段时间主基调。目前1-3Y信用利差已经回升到50%分位数附近，较同期限利率债相比有一定价值。展望12月：财政支出大月+降准资金落地，资金价格仍将维持低位；基本面数据较难明显起色，金融数据值得关注。除此之外，近期六大行积极支持民营地产，美的置业和重庆龙湖获得的支持力度最大， 有较高风险承受能力的机构可以博弈半年内到期的短债。5 行业动态 基金：把握战略配置期 业绩表现：月内主动权益基金收益2.45%，细分风格来看，大盘风格基金表现优于中盘和小盘风格，价值风格基金优于成长风格。八成以上主题基 金获得正收益，其中建材、工程机械、保险、家居用品、互联网主题基金涨幅超10%，航天军工主题基金跌幅较大；固收+基金0.75%；主动债券基 金-0.45%；货币基金0.09%；FOF基金1.41%。 基金发行：月内新发行123只，规模993.2亿元，基金发行规模较上月回升；结构上，权益类基金发行规模123.8亿元，占本月发行总规模的12%。热门产品：主动权益有刘伟伟管理的中欧成长先锋A（11.5亿）；主动债券有邓明明管理的鹏华永鑫一年定开（80.0亿）、陈威霖和陈健宾管理的景顺长城睿丰短债A（65.1亿）。 基金经理变更：22家公司共27位基金经理离任，37家公司54位基金经理上任。 投资逻辑 美债与美元对年内加息预期定价相对充分，12月美联储议息会议之前市场交易加息放缓，之后关注12月议息会议释放的2023年货币政策路径，市场的焦点将从之前的加息幅度转为加息终点以及在终点维持时间，2023年海外货币政策难有实质性放松。国内经济当前面临着强复苏预期与弱增长现实的背离，强复苏预期来自疫情防控的优化以及对稳地产政策不断的升级加码。弱增长现实则来自国内疫情目前处在高位，经济短期下行压力加大。各国经验来看，在疫情优化防控之后，经济都会因确诊人数的上升出现短期的进一步下行。对于股票市场，在强预期下，市场随之展开反弹，但反弹的幅度和可持续性仍将受到基本面数据的验证。在弱现实下，市场难以出现快速的上行，更多的是底部震荡徘徊，之后随着经济的逐渐修复而震荡向上。目前主要指数估值基本在近十年30%左右分位，股债性价比处于-2X标准差位置，长期配置价值凸显；短期市场交易情绪低迷，是战略配置的较好时机。债券市场短端流动性仍相对充裕，但很难回到之前低位；长端利率在强预期和弱现实背景下，难以摆脱震荡行情走势。短期而言，可以把握利率超跌后以及降准带来的交易机会，整体策略还是见好就收、逐步撤离。 投资建议 基金组合配置建议：1）针对短期交易，当市场出现超跌时，可以直接配置以上证指数为代表的的宽基ETF；2）基于中长期战略配置，2023年股票市场震荡向上，幅度有限，结构均衡，可以重点配置风格均衡型的产品。固收+和债券基金，建议优选具有较好交易能力、擅长久期管理的基金。具体如下：国富深化价值（450004.OF，中高风险）：均衡风格，行业均衡配置，持仓高度分散，基金经理擅长制造业+新能源，并左侧布局景气度行业。 银华鑫锐灵活配置（161834.OF，中高风险）：均衡风格，基金经理任职以来夏普比率高。基金经理用周期思维看待行业，再选择高性价比的买点。建信健康民生（000547.OF，中高风险）：均衡+行业轮动风格。组合选股框架为注重中观行业轮动叠加自下而上选股，任职以来行业调仓胜率80.3%。 中银稳健添利（380009.OF，中风险）：偏稳健“固收+”产品，根据估值性价比灵活配置偏股性和债性转债品种，股票投资上基于短期确定性选择重点配置行业，力争实现低波动下的高收益。 鹏华稳利短债（007515.OF，低风险）：短债型基金，定位货币增强产品，净值波动回撤小。基金经理固收短端类资产投资经验丰富。6 行业动态 银行行业：拨云见日，改善可期 截至本月28日，银行月度涨幅9.08%，同期沪深300指数涨幅6.40%，跑赢沪深300指数2.68%，当前板块PB静态估值0.52x。 11月25日，央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，在11月22日国常会“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”预告后如期落地，从降准幅度（25BP）来看相对温和，与今年4月降幅基本保持一致。我们认为本次降准一方面在于强化呵护经济的信号，从目前来看经济形势在疫情扰动下仍然面临较大的不确定性，一个相对宽松的流动性环境仍需维持，另一方面，近期债市波动加剧引发市场对于流动性宽松预期的担忧，降准有助于打消市场的疑虑。同时我们关注到近期监管密集下达“第二支箭”、“金融十六条”等多项稳地产政策，11月21日央行推出2000亿“保交楼”贷款支持计划，11月23-24日六大行相继与17家房企签订战略合作等，传递出托底经济的强烈信号，预计将对银行基本面形成积极影响。 景气度方向：景气持平。 投资逻辑 政策纠偏预期改善，积极看好板块估值修复。我们认为11月以来政策面积极信号不断释放，防疫政策的优化与地产监管的放松同步推进， 两大压制银行股估值的因素均迎来改善。从目前来看，银行板块静态PB仅0.52x，目前仍处于历史绝对低位，市场对行业资产质量悲观预期充分，积极看好银行板块估值修复机会。个股推荐两条主线：1）以招行为代表的估值受损有待修复的优质零售银行；2）成长性优于同业的优质区域性银行（宁波、江苏、成都、苏州）。 投资建议 1、宁波银行：零售转型高质量发展，看好公司高盈利水平保持。“强烈推荐”评级。 2、苏州银行：区域禀赋突出，大零售转型和事业部改革持续推进提质增效。“推荐”评级。 3、招商银行：零售竞争优势稳固，看好估值修复机会。“强烈推荐”评级。 7 非银金融行业：关注业绩稳健、兼具弹性的行业龙头 行业动态