2023年三季度货币政策执行报告解读：与财政协同可能并不等于资金面转松

此次报告中的重点信息 第一，央行对经济形势的总基调更趋乐观。央行认为，当前经济的平稳运行存在内外部挑战。内部主要有债务拉动经济增长效能降低、地产供求关系变化等；外部主要是世界经济增长不确定性上升，并存在外溢风险等。但央行整体更趋乐观，认为未来经济内生动力还将不断增强，经济的内生动能来自三个方面：一是消费潜能的持续释放；二是投资新动能促进稳总量和优结构，民间制造业投资保持高位、“三大工程建设”对基建形成支撑；三是出口仍具有较强竞争力。央行预计全年5%左右的增长目标能够顺利实现。 第二，货币政策基调更偏中性，强调更加注重做好跨周期和逆周期调节。货币政策的表述由Q2中的“加大逆周期调节力度”转变为“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，与中央金融工作会议表述一致。同时新增“始终保持货币政策的稳健性”，基调在边际上略偏中性。首提“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，我们认为，这里的新特点是指信贷的投向更加注重中央金融工作会议和此次报告中提及的五大领域，地产信贷更加倾斜“三大工程”。结构性货币政策上，央行亦强调“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”。 第三，央行强调信贷不宜过度关注增量，要更关注结构，盘活存量资金。2022年以来，受新旧动能换挡阵痛、宽信用政策脉冲等因素影响，我国月度信贷波动明显增大。对此，央行在专栏二中强调，“在新发展阶段分析金融总量指标要有更多元视角”，要有取舍，不仅要关注信贷的总量，更应该注重信贷对经济转型的重点领域的投放结构，以更客观的分析信贷的质量。近期监管较为重视资金空转问题，社融与M2增速明显高于名义GDP，指向当前经济并不缺资金，而是缺少风险偏好的有效资金，因此央行更加关注信贷的质量。2024年可能社融与M2增速将有所回落，信贷的重点将更加聚焦提高质量，也即提高资金的有效性，这可能意味着央行希望平滑信贷，同时通过盘活存量信贷，填补增量信贷对实体经济的支持。 第四，货币政策与财政政策协同可能并不意味着资金面转松。8月以来，财政政策逐渐发力，政府债发行持续放量，政府债从发行到支出存在一定时滞，对流动性产生了较大的冲击。对此，央行“积极主动加强货而政策与财政政策协同”，前瞻性通过降准、MLF、OMO等多渠道加大流动性投放，做好对财政收支变化的跟踪预判，熨平日常财政收支的影响，平滑了可能的短期冲击。同时，央行还表述后续将引导企业和居民对国债的投资，以进一步缓解银行资金压力。但是，从近几个月资金市场的表现看，货币与财政的协同，并未导致资金利率下行，反而持续偏紧。因此我们认为，央行对财政的协同只是在一定程度上对冲财政缴款产生的流动性的缺口，但并不意味着流动性因此转松，考虑到近期监管对资金空转和金融杠杆的关注，以及汇率贬值压力，资金面可能将维持紧平衡，在央行合意的水平小幅震荡。 此次报告中央行的其他关注事项 第一，汇率方面，新增“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”、“防止形成单边一致性预期井自我强化”，近期人民币汇率已经连涨四周，贬值压力有所缓解。 第二，地产方面，强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，支持“三大工程”，落实好房地产“金融16条”，构建地产发展新模式。 第三，“发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，稳定银行负债成本”，或指向后续存款利率有进一步调降的可能性。 债市收益率曲线可能将继续平坦 总体而言，货币政策基调相比二季度而言边际上略偏中性。后续货币政策保持稳健的同时更注重逆周期调节。虽不排除可能再次降准以对冲政府债发行对流动性的冲击，但防止资金空转和金融杠杆的宏观约束下，降准可能更多是为了对冲流动性缺口，而难见资金利率显著下行。10Y期国债中枢可能维持在2.7%左右，收益率曲线或保持平坦，直至市场相信基本面能回升后，收益率曲线可能将变陡。 风险提示：政策变化不及预期，经济增速不及预期。 附图1：各类型贷款利率进一步下降（%） 附图2：2022年以来月度信贷波动加大（亿）