三季度货币政策执行报告点评：协同财政，关注防风险下人民币资产增量

期货研究报告|宏观点评2023-11-28 协同财政，关注防风险下人民币资产增量 ——三季度货币政策执行报告点评 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 11月27日，人民银行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》指🎧，下阶段坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，建设现代中央银行制度，始终保持货币政策的稳健性，加强优质金融服务，更好支持扩大内需，促进稳外资稳外贸，为经济社会发展提供高质量服务。 核心观点 ■基调：货币政策转向稳健 对于未来经济形势的判断积极。1）外部环境：从加息的外溢性转向复苏的不均衡，外部的压力趋于缓和。2）内部环境：从需求不足、经营困难、风险隐患较多转向“稳定回升基础不稳固”，内部的阶段性压力也有所改善。 对于宏观政策的基调趋向稳健。1）增加了“加强逆周期调节”，货币政策的宽松不会马上退�。2）从“充分发挥货币信贷效能”转向“始终保持货币政策的稳健性”，未来货币政策将继续在总量适度的情况下，发力货币信贷新特点下的结构工具。 ■展望：配合财政，加快国债市场建设 总量性政策关注货币和财政的配合。央行强调“把握货币信贷供需规律和新特点”，保持金融支持实体的稳定性和物价水平的合理稳定，预计未来货币政策将继续在总量适度的情况下发力新特点下的结构。关注财政和货币的协调，未来人民银行在政府债券增发的形势需要下加强协调配合，保障政府债券顺利发行。 结构性政策工具是货币政策的关注重点。三季度结构性方向更为明确，方向一方面围绕“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章，另一方面关注对民营小微企业的政策倾斜（金融对民营经济的支持与民营经济对经济社会发展的贡献相适应）。 房地产金融支持上继续关注对“三大工程”的金融支持——城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设。 短期仍面临汇率波动压力。对于汇率政策的表述从二季度的“综合施策、稳定预期”转向了“立足长远、发轫当前”，当前在全球经济周期错位的状态下，汇率政策仍要“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 《货币政策执行报告》摘要对比分析3 第一段：总基调3 第二段：货币政策执行情况4 第三段：货币政策取得效果6 第四段：未来货币政策基调6 第五段：未来货币政策实施8 图表 图1：三季度宏观经济回升势头放缓丨单位：%4 图2：三季度货币政策稳健丨单位：%4 《货币政策执行报告》摘要1对比分析 我们对央行二季度和三季度货币政策执行报告的摘要进行了对比分析，其中，蓝色字体为三季度报告新增部分，红色删除线为对二季度报告删除部分。 第一段：总基调 三季度表述： 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国宏观调控组合政策发力显效，经济运行持续好转，积极因素不断积累。第三季度国内生产总值（GDP）同比增长4.9%，两年平均增长4.4%，较二季度加快1.1个百分点，为实现全年发展目标打下坚实基础；前三季度居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.4%，物价运行总体平稳。 中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻党中央、国务院的决策部署，稳健的货币政策精准有力，加强逆周期调节，巩固经济回升向好态势。 二季度表述： 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国经济持续恢复、总体回升向好。上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.5%，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础；居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，物价总体保持平稳。 中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻党中央、国务院的决策部署，坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，推动经济运行整体好转。 华泰分析： 货币政策执行报告首段对当前经济现状和货币政策基调进行了回顾。 从经济层面，从二季度的“持续恢复，总体向好”转为三季度的“持续好转，积极因素不断积累”。 从货币政策层面，维持“稳健的货币政策精准有力”的表述，增加了“加强逆周期调节”，目的是“巩固经济回升向好态势”，意味着货币政策的宽松对经济的调节不会马上退�。 1三季度报告摘要参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5150339/index.html；二季度摘要参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5025834/index.html 图1：三季度宏观经济回升势头放缓丨单位：%图2：三季度货币政策稳健丨单位：% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 可支配收入(实际)GDP(实际) 消费支出(实际) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 DR007SLF007 OMO007MLF1Y 超额准备金利率 20202021202220232024201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 第二段：货币政策执行情况 三季度表述： 一是保持货币信贷合理增长。9月降准0.25个百分点，并综合运用再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式，保持流动性合理充裕。引导金融机构保持信贷总量适度、节奏平稳，增强贷款增长的稳定性和可持续性。 二是推动实体经济融资成本稳中有降。发挥政策利率引导作用，公开市场逆回购操作和中期借贷便利中标利率8月再次下降，分别为10个和15个基点。持续发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制作用，推动降低企业贷款利率，稳定银行负债成本。调整优化住房信贷政策，降低房贷利率下限和存量首套房贷利率。 三是发挥结构性货币政策工具作用。增加支农支小再贷款额度支持抗灾减灾，加大力度支持科技型企业融资，继续用好碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等工具。 四是兼顾内外均衡。深化汇率市场化改革，适时上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率，发挥外汇自律机制作用，强化预期引导，调节外汇市场供求，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 五是防范化解金融风险。强化金融机构风险监测、预警和早期纠正，加强对风险的及时处置和硬约束，守住不发生系统性金融风险的底线。 二季度表述： 一是保持货币信贷合理增长。综合运用降准、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市 场操作等多种方式投放流动性，保持流动性合理充裕，引导金融机构稳固信贷支持实体经济的力度，增强贷款总量增长的稳定性和可持续性。 二是推动实体经济融资成本稳中有降。发挥政策利率引导作用，6月、8月公开市场逆回购操作和中期借贷便利中标利率分别合计下行20个和25个基点，持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。发挥好存款利率市场化调整机制重要作用。继续落实首套房贷利率政策动态调整机制。 三是持续发挥结构性政策工具作用。在用好现有结构性政策工具的基础上，增加支农支小再贷款、再贴现额度，延续实施普惠小微贷款支持工具等多项阶段性工具，延期房地产“金融16条”有关政策适用期限，并推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效。 四是兼顾内外均衡。深化汇率市场化改革，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。 五是强化风险防范化解。坚持市场化法治化原则处置风险，构建分级分段的银行风险监测、预警和硬约束早期纠正工作框架，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 华泰分析： 三季度货币政策：1）从总量上，实施了一次25BP的降准；2）从价格上，三季度继续降息，但是幅度收缩10BP，逆回购和MLF利率从二季度的下调20BP和25BP降为下调10BP和15BP，表述上增加了“稳定银行负债成本”；3）从结构上，�现了较大变化，从二季度的延期房地产金融16条期限和推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效，转向了三个方面——支持抗灾减灾、支持科技型企业融资和支持煤炭清洁高效利用。 对于汇率政策，延续二季度的“兼顾内外均衡”表述，同时针对三季度人民币汇率的面临的压力（9月8日CFETS美元兑人民币一度达到了7.35），央行进行了干预——适时上调跨境融资宏观审慎调节参数（7月20日从1.25上调至1.5，达历史最高，企业和金融机构跨境融资规模上限放大25%）、下调外汇存款准备金率（9月15日从6%下调至4%，释放外汇资金供给约164亿美元，缓解银行外币贷款投放面临的流动性约束），发挥外汇自律机制作用（9月11日专题会议强调“三个坚决”：坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险），强化预期引导，调节外汇市场供求。 第三段：货币政策取得效果 三季度表述： 总体看，今年以来货币政策精准施策、持续发力，为实体经济提供了更有力的支持。货币信贷保持合理增长，9月末，人民币贷款余额达235万亿元，广义货币（M2）、社会融资规模存量同比分别增长10.3%和9.0%；1-9月新增人民币贷款19.75万亿元，同 比多增1.58万亿元。信贷结构持续优化，9月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比分别增长24.1%和38.2%。社会融资成本明显下降，9月新发放企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.82%、4.02%，较去年同期分别低0.18个、0.32个百分点；存量房贷利率调整工作基本完成，利率平均降幅0.73个百分点。人民币对一篮子货币汇率保持稳中有升，9月末较6月末升值2.9%，市场预期趋稳。 二季度表述： 总体看，今年以来货币政策保持前瞻性、有效性、可持续性，根据形势变化合理把握节奏和力度，为经济回升向好创造了良好的货币金融环境。货币信贷保持合理增长，上半年新增人民币贷款15.7万亿元，同比多增2.0万亿元；6月末人民币贷款、广义货 币（M2）、社会融资规模存量同比分别增长11.3%、11.3%和9.0%。信贷结构持续优化，6月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比分别增长26.1%和40.3%。贷款利率明显下行，6月新发放企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.95%、4.11%，较去年同期分别低0.21个、0.51个百分点，处于历史低位。人民币汇率双向浮动，人民币对美元汇率5月贬破7元，7月份又升值1.3%，结售汇行为理性有序，市场预期基 本稳定。 华泰分析： 从表述上来，货币政策从“前瞻性、有效性、可持续性”转向了“精准施策、持续发力”，增加了对实体经济的支持。 第四段：未来货币政策基调 三季度表述： 当前我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进，同时也面临世界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升基础不稳固等挑战，但我国经济长期向好的基本面没有改变，发展的韧性、潜力和活力不断彰显，要持续用力、乘势而上，扎实推动经济高质量发展。 下阶段，中国人民银行将坚持和加强党的全面领导，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大精神，坚决落实中央金融工作会议要求，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深刻把握金融工作的政治性、人民性，以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧结构性改革为主线，坚持稳中求进工作总基调，完善金融宏观调控，加快建设金融强国，坚定不移走中国特色金融发展之路。坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，建设现代中央银行制度，始终保持货币政策的稳健性，加强优质金融服务，更好支持扩大内需，促进稳外资稳外贸，为经济社会发展提供高质量服务。 二季度表述： 当前我国