2023年三季度货币政策执行报告学习体会：五大“协同”，三个“坚决”

2023年11月28日 总量研究 五大“协同”，三个“坚决” ——2023年三季度货币政策执行报告学习体会 要点 事件：2023年11月27日，中国人民银行发布《2023年三季度中国货币政策执行报告》。 核心观点：2023Q3货政报告对内围绕“协同”展开，重点强调货币政策做好与财政政策的“协同”，同时指明利率政策“协同”推动经济发展，金融赋能以“协同”民营经济，结构性工具“协同”重点领域，债务增速“协同”经济结构升级对外则提出三个“坚决”，维持人民币汇率稳定。 货币政策“协同”财政政策。短期维度，维护流动性充裕以支持良好的债券发行环境。中期维度，为财政扩张提供助力。长期维度，为支持重点领域扩张提供工具。后续人民银行将继续呵护狭义资金面，对冲因供给放量导致的流动性收缩压力，仍有降准落地的可能。此外，近期市场较为担忧资金“空转”可能引发的监管压力。而在此次货政报告中，并未见到更多紧缩性的表述，预计银行间狭义流动性偏紧的局面将好转。 利率政策“协同”推动经济发展。通过调降政策利率、引导LPR报价利率等形式，引导市场利率整体下行。促进超额存款释放，提升企业及居民加杠杆信心。此外，资产端利率下行快于负债端导致银行息差持续收窄，对此，人民银行引导商业银行调降存款利率，维持合理的息差水平，并支持商业银行通过发行二级债、永续债等形式补充资本，以更好地支持信贷扩张。 金融赋能以“协同”民营经济。关于支持民营经济的相关政策陆续推出。货政报告对支持民营经济提供了制度保证，政策力度更强。通过制定年度目标、提升考核权重等形式，强化金融机构支持民营经济意愿，实现金融资源切实向民营经济倾斜。 结构性工具“协同”重点领域。支持经济薄弱领域，并重点增加了对房地产行业支持的部分表述。强调落实“金融16条”，在信贷和债券发行方面支持房地产企业，以及引导金融机构支持地方化解债务风险。PSL工具亦有可能重回视野。 债务增速“协同”经济结构升级。考虑到经济发展对债务扩张的依赖度降低，盯住金融周期仍有积极意义，但解读方式或需要微调。强化宏观调控，重视逆周期和跨周期调节意味着部分贷款投放或将提前至今年，银行信贷投放的季节性进一步平滑。 提出三个“坚决”，维持人民币汇率稳定。“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，以三个“坚决”明确政策态度。叠加外部美元升值压力减轻，人民币贬值压力大部分释放。 风险提示：财政资金投放进度不及预期，市场风险偏好持续低位，政策落地进度不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 政府加杠杆成效显著——2023年10月金融数据点评（2023-11-14） 后续社融持续修复的动力在哪？——2023年9月金融数据点评（2023-10-14） 社融增速已进入上行通道——2023年8月金融数据点评（2023-09-11） 如何理解疲弱的信贷数据？——2023年7月金融数据点评兼光大宏观周报（2023-08-13） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） 社融同比走弱凸显降息的必要性——2023年5月金融数据点评（2023-06-14） 超预期降息背后的三重考量——6月13日OMO利率调降点评（2023-06-13） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评（2023-02-11） 宏观经济 目录 一、货币政策“协同”财政政策3 二、利率政策“协同”推动经济发展3 三、金融赋能以“协同”民营经济4 四、结构性工具“协同”重点领域5 五、债务增速“协同”经济结构升级6 六、提出三个“坚决”，维持人民币汇率稳定7 七、风险提示8 图目录 图1：三季度以来，利率债供给放量3 图2：杠杆下降，资金“空转”问题缓解3 图3：货币政策仪表盘4 图4：信用收缩中，民营房地产企业债券净融资下滑幅度更大5 图5：目前央行设立的结构性货币政策工具6 图6：信贷增量的季节性表现突出7 图7：人民币贬值压力大部分释放7 图8：2023年二季度及三季度货币政策执行报告表述对比8 一、货币政策“协同”财政政策 2023年11月27日，中国人民银行发布《2023年三季度中国货币政策执行报告》。在专栏三中，人民银行阐释如何进行货币政策与财政政策“协同”。总结来看，可以分为三个维度： 短期维度，维护流动性充裕以支持良好的债券发行环境。2023年9月份以来（至11.27），利率债供给压力上升，国债、地方债、特殊再融资债合计发行近5万亿元。期间，人民银行通过一次降准以及持续的公开市场操作合计净投放资金25540亿元（含国库现金），为利率债发行提供合适的流动性环境。 中期维度，为财政扩张提供助力。三季度以来，市场对政策加杠杆有着较高预期，配合债券供给放量，政府加杠杆成效显著，10月政府债券净融资同比多增1.28 万亿元，是10月份社融存量同比增速较9月提升0.3个百分点至9.3%的主要动力。 长期维度，为支持重点领域扩张提供工具。比如，2022年下半年，央行支持设立两批次政策性开发性金融工具，规模合计7399亿元，信贷配合财政资金，支持支农支小、绿色发展等重点领域和薄弱环节。 12月中央经济工作会议召开，市场聚焦点之一为政策如何发力，此次货币政策执行报告明确货币政策将“协同”财政政策扩张，意味着后续人民银行将继续呵护狭义资金面，对冲因供给放量导致的流动性收缩压力，今年12月到2024年 1月份，仍有降准落地的可能。 此外，近期市场较为担忧资金“空转”可能引发的监管压力，然而从市场杠杆来看，隔夜回购成交量已经从7月份的高点明显下降，月度中枢从7.30万亿下降 至目前的5.88万亿。而在此次货政报告中，并未见到更多紧缩性的表述，叠加支持财政政策的定调，预计银行间狭义流动性偏紧的局面将好转。 图1：三季度以来，利率债供给放量图2：杠杆下降，资金“空转”问题缓解 净融资：特殊再融资债国债地方债 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 亿元 成交量:R001成交量:银行间质押式回购 100,000 亿元隔夜回购成交量中枢 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 0 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年11月27日资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年11月24日 二、利率政策“协同”推动经济发展 此次货政报告对于经济的表述为“经济回升向好态势持续巩固”，与二季度的表述“有望继续向常态化运行轨道回归”相比，边际上更乐观一些。从月度经济数 据来看，8~9月份主要指标有所修复，制造业投资、基建投资表现相对亮眼，9月全国城镇调查失业率下降至5.0%。然而，10月份社零增速回落、CPI同比回到负值区间引发市场担忧。 图3：货币政策仪表盘 单位：% 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 经济增长 实际GDP同比工业增加值出口 进口 固定资产投资制造业投资房地产投资广义基建投资狭义基建投资 社零 社零-商品零售社零-餐饮收入 当季同比当月同比当月同比当月同比当月同比当月同比当月同比当月同比当月同比当月同比当月同比当月同比 4.4 3.3 4.6 4.8 5.4 4.3 3.7 4.1 2.1 1.3 4.4 4.9 -4.1 -1.0 -1.5 0.0 0.6 3.5 4.9 12.3 1.1 4.0 0.8 -3.4 -3.9 -5.7 -3.6 -0.9 -4.4 -0.7 7.9 -2.3 3.1 4.5 4.1 2.3 4.4 1.6 3.6 4.7 5.1 6.5 9.2 8.8 5.9 7.9 5.1 5.3 6.2 9.2 -13.7 -1.6 -12.4 -12.1 -10.0 -10.5 -7.3 -5.9 -10.5 6.5 7.7 8.9 6.8 7.3 4.9 7.9 8.7 9.4 9.1 11.4 10.7 8.3 11.9 8.8 7.9 9.9 11.5 3.5 4.0 5.0 2.6 3.1 2.5 2.6 3.3 5.1 3.5 3.8 4.4 2.1 2.8 2.5 2.3 3.3 4.7 3.7 5.8 10.4 6.8 5.6 3.2 5.4 2.8 9.0 就业 城镇调查失业率 31个大城市城镇 当月值当月值 5.0 5.0 5.2 5.3 5.2 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 5.0 5.2 5.3 5.4 5.5 5.5 5.5 5.5 5.7 5.8 CPI 当月同比 -0.20 0.00 0.10 -0.30 0.00 0.20 0.10 0.70 1.00 2.10 通胀 核心CPI 当月同比 0.60 0.80 0.80 0.80 0.40 0.60 0.70 0.70 0.60 1.00 PPI 当月同比 -2.60 -2.50 -3.00 -4.40 -5.40 -4.60 -3.60 -2.50 -1.40 -0.80 内外平衡 美元兑人民币 平均汇率 7.2 7.2 7.2 7.2 7.1 7.0 6.9 6.9 6.8 6.8 信贷 社会融资规模 存量同比 9.30 9.00 9.00 8.90 9.00 9.50 10.00 10.00 9.90 9.40 1.90 2.10 2.20 2.30 3.10 5.30 5.10 5.80 6.70 M1 当月同比 4.70 金融稳定 百城住宅价格指数上证综合指数 当月环比当月均值 0.07 0.05 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 0.02 0.02 0.00 -0.02 3,034 3,126 3,177 3,217 3,217 3,281 3,321 3,269 3,270 3,195 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2023年10月，经济增长指标均采用两年复合平均处理） 注：图中除上证综指、美元兑人民币汇率没有单位外，其余单位均为%，红绿色代表数据自2019年12月以来的景气分布，数值越大越偏红，数值越小越偏绿（汇率和失业率指标相反）。 在政府加杠杆之外，如何促进私人部门的扩张意愿亦是政策着力点。居民端，人民银行先后引导增量和存量贷款利率下调，其中，截至9月底，超过22万亿元存量房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅73个基点。企业端，2023年9月，新发放企业贷款加权平均利率3.82%，同比下降0.18个百分点，创下历史新低。 维持合理存贷款利差，支持银行补充资本，顺应信贷扩张的需求。资产端利率下行快于负债端导致银行息差持续收窄，对此，人民银行引导商业银