2023年中央金融工作会议解读：服务实体，创新发展

证券研究报告2023年11月27日宏观服务实体，创新发展——2023年中央金融工作会议解读分析师：胡月晓SAC编号：S08705101200211 2本期视点/主要观点（2023年11月）会议背景：中国经济韧性中走稳，金融市场平稳中风险防控重要性提升。疫情后中国经济走势平稳，增长韧性中面临结构转型；受楼市运行形势变化影响，金融市场债务防控重要性提升。西方经济体面临高通胀，普遍采用了高利率政策，中外金融形势差异性较大。中国货币政策在实践中突破了总量调整限制，形成了融资结构定向调整的结构化调控发展体系。会议解析：把握形势，找准定位，创新发展。会议分析了中国金融高质量发展面临的形势，部署了当前和今后一个时期的金融工作，为金融未来发展指明了前进方向、凝聚了信心力量。会议坚持金融服务实体经济的根本宗旨，明确走中国特色创新发展道路模式，指明金融发展任务是为经济发展提供高质量金融服务，坚持了稳健发展的工作总基调，指出了做好金融工作的根本保证，即党中央对金融集中统一领导。政策展望：降准、降息仍有可能。按照我们的货币“二分法”分析框架，当前世界经济和国际金融形势的变化，或推动中国货币进一步朝“便宜”货币和流动性分布调整方向努力。虽然海外利率较高，但在双循环背景下，国内经济发展在货币环境上仍需要降准、降息的配合。随着海外主要经济体加息进程进入尾声，中国经济运行的国内外环境改变，2024年中国降准、降息或仍在途。风险提示：俄乌冲突、中东冲突等地缘政治事件恶化，国际金融形势改变；中国通胀超预期上行，中国货币政策超预期变化。2 一、形势背景：风险攻坚战二、金融工作会议解析三、未来政策判断四、风险提示目录Content3 1. 中国经济缓复苏2. 国际金融形势差异化发展3. 楼市调整下风险压力升4. 货币政策的结构化倾向目录一、形势背景：风险攻坚战4 51.1 中国经济增长：平稳中缓复苏图1中国经济增速变化（累计同比，%/月）资料来源：wind,上海证券研究所需求偏软，增长平稳。经济整体延续疫情后的缓复苏态势。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10出口-2年平均消费-2年平均投资-2年平均5 61.2 中外金融形势差异显著图2中外主要经济体利率走势差异（国债YTM-10Y/月，%）资料来源：wind，上海证券研究所海外西方发达经济体受通胀影响，普遍进入了快速加息进程。中国物价平稳，“降成本”下融资利率趋向下行。-2-10123456781998/121999/051999/102000/032000/082001/012001/062001/112002/042002/092003/022003/072003/122004/052004/102005/032005/082006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/07中债英国欧元区:公债美国德国 71.3 中国楼市成交疫情后再下台阶图3 中国30大中城市商品房成交面积（当周值，万平方米）资料来源：wind，上海证券研究所伴随楼市调控政策变化，我们认为楼市周期性拐点正在到来。751251752252753253754254755255756256757257758258752012-09-302012-11-152012-12-312013-02-152013-04-022013-05-182013-07-032013-08-182013-10-032013-11-182014-01-032014-02-182014-04-052014-05-212014-07-062014-08-212014-10-062014-11-212015-01-062015-02-212015-04-082015-05-242015-07-092015-08-242015-10-092015-11-242016-01-092016-02-242016-04-102016-05-262016-07-112016-08-262016-10-112016-11-262017-01-112017-02-262017-04-132017-05-292017-07-142017-08-292017-10-142017-11-292018-01-142018-03-012018-04-162018-06-012018-07-172018-09-012018-10-172018-12-022019-01-172019-03-042019-04-192019-06-042019-07-202019-09-042019-10-202019-12-052020-01-202020-03-062020-04-212020-06-062020-07-222020-09-062020-10-222020-12-072021-01-222021-03-092021-04-242021-06-092021-07-252021-09-092021-10-252021-12-102022-01-252022-03-122022-04-272022-06-122022-07-282022-09-122022-10-282022-12-132023-01-282023-03-152023-04-302023-06-152023-07-312023-09-152023-10-317 81.4 中国楼市成交价格趋于下行楼市低迷带来了金融运行风险压力的上行。楼市运行的改变迹象在疫情前就已呈现。图4代表城市中原报价指数变化（月）资料来源：wind，上海证券研究所10152025303540455055606570758085902013-07-012013-09-012013-11-012014-01-012014-03-012014-05-012014-07-012014-09-012014-11-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-01上海:中原报价指数:月北京:中原报价指数:月深圳:中原报价指数:月广州:中原报价指数:月天津:中原报价指数:月成都:中原报价指数:月 91.5宏调政策体系构成的经济学分类需求市场经济体系下宏调政策体系由财政政策和货币政策构成；通常认为，财政政策是结构性工具，而货币政策是总量性工具。图5宏调体系的构成宏调政策财政政策民生补贴政府投资产业支持货币政策货币总量资金利率资料来源：上海证券研究所9 101.6 中国货币政策发展：结构内容拓展经济进入了债务经济时代，货币体系已由外生转内生。结构性货币政策内容新变化：普惠→普惠+绿色。直达实体方式：企业→项目图7中外货币政策着眼点差异西方货币政策利率高低YC形态中国货币政策流动性分布结构性政策稳健中性普惠金融绿色金融创新金融结构调整图6中国货币政策框架资料来源：上海证券研究所资料来源：上海证券研究所10 11表1中国结构性货币政策工具情况表（截至2022年9月末）资料来源：PBC，上海证券研究所1.7 中国货币政策结构化领全球风气之先11 12“三档二优”的存准率要求，使得县域和乡村的流动性不会被中心城市过度“虹吸”，不仅有助于流动性分布的区域均匀化，也有利于中小企业的融资环境改善。图8中国“三档两优”的差别动态准备金调节机制资料来源：PBC，上海证券研究所1.8 中国货币结构化实施较早差别准备金动态调整制度三档6大型银行中型：股份+城商小型：县域机构两优普惠金融：1.5%、0.5，10%、1.5当地使用：1.012 1. 金融定位：服务实体经济2. 发展目标：供给高质量服务3. 政策基调：稳健发展，守住底线4. 发展方向：创新发展，完善定位5. 基础保证：中央领导，诚信法制目录二、金融工作会议解析13 142.1根本宗旨确立金融定位金融是国民经济的血脉；坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨。金融经济14 152.2发展导向目标：提供高质量金融服务以金融高质量发展助力强国建设、民族复兴伟业。质量不高表现：金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响，有的还很突出，经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱。图9中国金融乱象表现资料来源：“证监会官网”（易会满主席在2023金融街论坛年会上的主题演讲），上海证券研究所资本市场风险成因/表现杠杆过度创新失衡欺诈造假背信妄为责任缺位15 162.3政策基调：稳健发展，守住底线始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。会议强调，要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。图10中国金融监管体系完善资料来源：中国政府网，上海证券研究所机构监管行为监管功能监管穿透式监管持续监管16 172.4工作基调：稳健发展，守住底线始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。对风险早识别、早预警、早暴露、早处置，健全具有硬约束的金融风险早期纠正机制。图11中国信用增速变化（同比/月，%）资料来源：wind,上海证券研究所78910111213141516172016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-