2023年中央金融工作会议解读：服务实体，创新发展

服务实体，创新发展 ——2023年中央金融工作会议解读 分析师：胡月晓SAC编号：S0870510120021 证券研究报告 2023年11月27日 宏观 本期视点/主要观点（2023年11月） 会议背景：中国经济韧性中走稳，金融市场平稳中风险防控重要性提升。 疫情后中国经济走势平稳，增长韧性中面临结构转型；受楼市运行形势变化影响，金融市场债务防控重要性提升。西方经济体面临高通胀，普遍采用了高利率政策，中外金融形势差异性较大。中国货币政策在实践中突破了总量调整限制，形成了融资结构定向调整的结构化调控发展体系。 会议解析：把握形势，找准定位，创新发展。 会议分析了中国金融高质量发展面临的形势，部署了当前和今后一个时期的金融工作，为金融未来发展指明了前进方向、凝聚了信心力量。会议坚持金融服务实体经济的根本宗旨，明确走中国特色创新发展道路模式，指明金融发展任务是为经济发展提供高质量金融服务，坚持了稳健发展的工作总基调，指出了做好金融工作的根本保证，即党中央对金融集中统一领导。 政策展望：降准、降息仍有可能。 按照我们的货币“二分法”分析框架，当前世界经济和国际金融形势的变化，或推动中国货币进一步朝“便宜”货币和流动性分布调整方向努力。虽然海外利率较高，但在双循环背景下，国内经济发展在货币环境上仍需要降准、降息的配合。随着海外主要经济体加息进程进入尾声，中国经济运行的国内外环境改变，2024年中国降准、降息或仍在途。 风险提示：俄乌冲突、中东冲突等地缘政治事件恶化，国际金融形势改变；中国通胀超预期上行，中国货币政策超预期变化。 Content 一、形势背景：风险攻坚战二、金融工作会议解析 三、未来政策判断四、风险提示 一、形势背景：风险攻坚战 1.中国经济缓复苏 2.国际金融形势差异化发展 3.楼市调整下风险压力升 4.货币政策的结构化倾向 1.1中国经济增长：平稳中缓复苏 需求偏软，增长平稳。 经济整体延续疫情后的缓复苏态势。 图1中国经济增速变化（累计同比，%/月） 出口-2年平均 消费-2年平均 投资-2年平均 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 0.00 -2.00 -4.00 资料来源：wind,上海证券研究所 1998/12 1999/05 1999/10 2000/03 2000/08 2001/01 2001/06 2001/11 2002/04 2002/09 2003/02 2003/07 2003/12 2004/05 2004/10 2005/03 2005/08 2006/01 2006/06 2006/11 2007/04 2007/09 2008/02 2008/07 2008/12 2009/05 2009/10 2010/03 2010/08 2011/01 2011/06 2011/11 2012/04 2012/09 2013/02 2013/07 2013/12 2014/05 2014/10 2015/03 2015/08 2016/01 2016/06 2016/11 2017/04 2017/09 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05 2019/10 2020/03 2020/08 2021/01 2021/06 2021/11 2022/04 2022/09 2023/02 2023/07 1.2中外金融形势差异显著 海外西方发达经济体受通胀影响，普遍进入了快速加息进程。 中国物价平稳，“降成本”下融资利率趋向下行。 图2中外主要经济体利率走势差异（国债YTM-10Y/月，%） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 中债 英国 欧元区:公债 美国 德国 资料来源：wind，上海证券研究所 6 1.3中国楼市成交疫情后再下台阶 伴随楼市调控政策变化，我们认为楼市周期性拐点正在到来。 图3 中国30大中城市商品房成交面积（当周值，万平方米） 875 825 775 725 675 625 575 525 475 425 375 325 275 225 175 125 75 资料来源：wind，上海证券研究所 2012-09-30 2012-11-15 2012-12-31 2013-02-15 2013-04-02 2013-05-18 2013-07-03 2013-08-18 2013-10-03 2013-11-18 2014-01-03 2014-02-18 2014-04-05 2014-05-21 2014-07-06 2014-08-21 2014-10-06 2014-11-21 2015-01-06 2015-02-21 2015-04-08 2015-05-24 2015-07-09 2015-08-24 2015-10-09 2015-11-24 2016-01-09 2016-02-24 2016-04-10 2016-05-26 2016-07-11 2016-08-26 2016-10-11 2016-11-26 2017-01-11 2017-02-26 2017-04-13 2017-05-29 2017-07-14 2017-08-29 2017-10-14 2017-11-29 2018-01-14 2018-03-01 2018-04-16 2018-06-01 2018-07-17 2018-09-01 2018-10-17 2018-12-02 2019-01-17 2019-03-04 2019-04-19 2019-06-04 2019-07-20 2019-09-04 2019-10-20 2019-12-05 2020-01-20 2020-03-06 2020-04-21 2020-06-06 2020-07-22 2020-09-06 2020-10-22 2020-12-07 2021-01-22 2021-03-09 2021-04-24 2021-06-09 2021-07-25 2021-09-09 2021-10-25 2021-12-10 2022-01-25 2022-03-12 2022-04-27 2022-06-12 2022-07-28 2022-09-12 2022-10-28 2022-12-13 2023-01-28 2023-03-15 2023-04-30 2023-06-15 2023-07-31 2023-09-15 7 2023-10-31 1.4中国楼市成交价格趋于下行 楼市低迷带来了金融运行风险压力的上行。 楼市运行的改变迹象在疫情前就已呈现。 图4 代表城市中原报价指数变化（月） 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 资料来源：wind，上海证券研究所 2013-07-01 2013-09-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 2014-05-01 2014-07-01 2014-09-01 2014-11-01 上海:中原报价指数:月 广州:中原报价指数:月 2015-01-01 2015-03-01 2015-05-01 2015-07-01 2015-09-01 2015-11-01 2016-01-01 2016-03-01 2016-05-01 2016-07-01 2016-09-01 2016-11-01 2017-01-01 2017-03-01 2017-05-01 2017-07-01 2017-09-01 2017-11-01 2018-01-01 北京:中原报价指数:月 天津:中原报价指数:月 2018-03-01 2018-05-01 2018-07-01 2018-09-01 2018-11-01 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 深圳:中原报价指数:月 成都:中原报价指数:月 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 8 2023-09-01 产业支持 需求市场经济体系下宏调政策体系由财政政策和货币政策构成； 通常认为，财政政策是结构性工具，而货币政策是总量性工具。 财政政策 民生补贴 政府投资 图5宏调体系的构成 宏调政策 货币政策 货币总量 资金利率 资料来源：上海证券研究所 经济进入了债务经济时代，货币体系已由外生转内生。 结构性货币政策内容新变化：普惠→普惠+绿色。直达实体方式：企业→项目 图6中国货币政策框架图7中外货币政策着眼点差异 普惠金融 创新金融 绿色金融 稳健中性 结构调整 西方货币政策 利率高低 YC形态 中国货币政策 流动性分布 结构性政策 资料来源：上海证券研究所 资料来源：上海证券研究所 表1中国结构性货币政策工具情况表（截至2022年9月末） 资料来源：PBC，上海证券研究所 “三档二优”的存准率要求，使得县域和乡村的流动性不会被中心城市过度“虹吸”，不仅有助于流动性分布的区域均匀化，也有利于中小企业的融资环境改善。 图8中国“三档两优”的差别动态准备金调节机制 差别准备金 动态调整制度 三档 两优 6大型银行 中型： 股份+城商 小型： 县域机构 普惠金融：1.5%、 0.5，10%、1.5 当地使用： 1.0 资料来源：PBC，上海证券研究所 目录 二、金融工作会议解析 1.金融定位：服务实体经济 2.发展目标：供给高质量服务 3.政策基调：稳健发展，守住底线 4.发展方向：创新发展，完善定位 5.基础保证：中央领导，诚信法制 金融是国民经济的血脉； 坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨。 金融 经济 以金融高质量发展助力强国建设、民族复兴伟业。 质量不高表现：金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响，有的还很突出，经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱。 杠杆过度 责任缺位 创新失衡 资本市场风 险成因/表现 背信妄为 欺诈造假 图9中国金融乱象表现 资料来源：“证监会官网”（易会满主席在2023金融街论坛年会上的主题演讲），上海证券研究所 始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。 会议强调，要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。 机构监管 功能监管 穿透式监管 图10中国金融监管体系完善 持续监管 行为监管 资料来源：中国政府网，上海证券研究所