公司首次覆盖报告：国防信息化提速，军用超宽带变频设备领航者腾飞

军用超宽带变频设备系统领航者，首次覆盖，给予“买入”评级 公司聚焦军用电子和民用通信业务。军用电子聚焦超宽带上下变频系统，民用通信业务主要从事移动通信天线、射频器件和有源一体化通信设备、垂直行业整体解决方案等产品和服务的研发、生产和销售。随着武器装备信息化水平提升、信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速，军工电子产品需求持续高速增长，公司军工业务有望持续受益。我们预测公司2022/2023/2024年可实现归母净利润为2.71/3.64/4.77亿元，同比增长为228.0%/34.2%/30.8%，EPS为0.30/0.40/0.52元，当前股价对应PE分别为33.7/25.1/19.2倍，相对可比公司，存在一定估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 武器装备信息化水平提升，军用电子业务有望超预期 超宽带上下变频技术是雷达、电子对抗等现代电子通信系统中的关键核心技术，对应用系统的性能起着至关重要的作用。公司子公司成都创新达及南京恒电在军工电子领域均深耕二十余年，在超宽带上下变频、微波电路专业化设计、组装、互连、密封和测试等方面具备独特的技术优势，产品广泛应用于机载、舰载、弹载、星载及各种地面平台。2022年7月25日公司公告拟非公开发行募资，部分资金用于新型微波、毫米波组件系统研发生产中心建设项目。随着武器装备信息化水平提升、信息化武器装备批量列装，公司积极扩产，有望提升上下变频设备市场份额，为军工业务增长提供持续动能。 受益全球5G通信建设，民品通信有望带来业务增长新动力 公司产品涵盖主干网传输天线、基站天线、室内网络覆盖产品等，客户主要包括国内外电信运营商和通信设备集成商。海外已进入俄罗斯、法国、以色列、意大利、新加坡等地的主流微波设备商的供应商体系。基于公司军用超宽带上下变频技术优势，有望延伸至民用领域，带来业绩增长新动力。 风险提示：宏观经济风险、国防信息化建设不及预期风险、行业竞争加剧风险、军工业务订单不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、国内领先的军用微波组件领军企业 1.1、公司专注于军工微波组件与民用通信两个方面 公司的军工电子业务聚焦超宽带上下变频系统，民用通信业务专注于移动通信天线等产品。广东盛路通信科技股份有限公司成立于1998年12月，于2010年在A股上市。超宽带上下变频技术是微波/毫米波通信、雷达、电子对抗及遥感等现代电子通信系统中的关键核心技术，对应用系统的性能起着至关重要的作用，目前公司在超宽带上下变频技术领域处于国内领先地位。公司的民用通信产品涵盖主干网传输天线、基站天线、室内网络覆盖产品、终端天线、无源器件、有源一体化设备、汽车天线等，形成了较为完整的通信天线产品线，客户主要包括国内外电信运营商和通信设备集成商、汽车整车厂等。 公司现有十余种产品，其核心业务在国内处于领先地位。公司的军工电子业务聚焦超宽带上下变频系统，是微波/毫米波通信、雷达、电子对抗及遥感等现代电子通信系统中的核心，其收购的T/R组件公司，使得目前公司在超宽带上下变频技术领域处于国内领先地位。围绕超宽带上下变频系统，公司定向研发设计、生产制造微波/毫米波器件、组件以及分机子系统，同时注重产品创新与升级，2022年基于SIP技术的前端模块、变频模块、频率源模块等初步实现了自主科研配套；基于动态合成技术的宽带大动态DLVA的成功研制，提升了公司DLVA系列产品的竞争优势。 公司民用通信产品涵盖主干网传输天线、基站天线、室内网络覆盖产品、终端天线、无源器件、有源一体化设备、汽车天线等。在毫米波产品方面，公司主要产品有E-Band/V-Band毫米波天线、E-Band双频毫米波天线、智能微波毫米波天线等。 表1：公司产品种类丰富 公司聚焦军工电子和民用通信。公司在佛山，深圳，南京，成都等地有九家全资子公司，在南京和深圳有两家联营公司。南京恒电和成都创新达为从事军用微波组件业务的载体。 表2：南京恒电和成都创新达从事军用微波组件业务 公司通过校企合作，为今后在军工和民用通信领域保持竞争力打下坚实基础。 公司在广东和江苏分别拥有2个博士后科研工作站、2个省级工程技术研究中心和2个省级企业技术中心，并在广东拥有1个省级重点实验室。公司与清华大学、中山大学、华南理工大学、北京理工大学、北京航空航天大学、东南大学、电子科技大学、北京邮电大学等高校建立了研发合作关系。 1.2、股权结构稳定，控股股东和实控人明晰 实控人全额认购非公开发行股份，股权比例提升至20.17%。公司的实际控制人为杨华，截至2022Q3，杨华先生持有公司9.85%的股份，其他股东持股比例低于5%，暂不存在一致行动人情况。2022年7月，盛路通信非公开发行股票117,449,664股，杨华先生全额认购，认购后持股数量将增加至206,934,235股，持股比例将提升至20.17%。本次发行后，杨华先生仍为公司控股股东、实际控制人。募集资金用于建设子公司成都创新达的新型微波、毫米波组件系统研发生产中心建设项目以及补充流动资金。此次增持彰显长期发展信心，公司股权结构将更加稳定。 图1：非公开发行未实行完毕前，实控人杨华持有公司9.85%股份 图2：非公开发行实行完毕后，实控人杨华将持有公司20.17%股份 1.3、聚焦主业轻装上阵，各项财务数据迎来转折点 聚焦主业，轻装上阵，财务数据实现正向增长。2022Q1-Q3公司实现营收10.86亿，同比增长61.29%；归母净利润1.92亿，同比增长1214.47%，营收、净利润均实现正向正增长。2021年度，公司营收为9.62亿元，较2020年同期下降16%；归母净利润为-2.12亿元，较2020年同期下降217.10%，收入和净利润变动主要原因是公司剥离深圳市合正汽车电子有限公司，同时剥离事项产生的应收款项出现逾期，计提了该款项信用减值损失约2.9亿元。 图3：2022Q1-Q3公司营收实现正增长（单位：亿元） 图4：2022Q1-Q3公司净利润实现正增长（单位：亿元） 公司主营业务为军工电子及通信设备。军工电子业务专注于超宽带上下变频系统，产品广泛应用于航空、航天、通讯、遥感、遥测、雷达与电子对抗等领域。公司民用通信业务包括基站天线、微波/毫米波天线以及室内网络覆盖产品和智能终端天线等。军工电子方面2021年实现营收4.38亿元，占营业总收入的45.53%，通信设备方面，公司将军用变频技术运用到民用通信领域，2021年实现营收5.24亿元，占年收入的54.47%。2022年H1，通信设备实现营收4.31亿元，同比增长105%，占比57.93%；军工电子实现3.13亿元，同比增长38%，占比42.07%。 图5：汽车电子业务剥离，公司聚焦通信设备和军工电子业务（单位：亿元） 公司积极创新发展。公司作为研发型民营企业，近年来持续加大军民两用通信技术研发投入，2019-2021年公司的研发投入占营收比例均超过10%，在超宽带上下变频技术，微波电路专业化设计技术，微波电路微组装技术，微波组件互连技术，微波测试技术等方面，具有较强的技术优势。 2、军工电子：聚焦超宽带上下变频系统，需求增长充分受益 2.1、国防支出适度稳定增长，信息化装备需求增长 全球军费支出达历史最高水平，中国国防支出保持适度稳定增长。当今世界霸权主义、强权政治抬头，地区冲突时有发生，国际安全体系受到了新的冲击。《新时代的中国国防》白皮书提出：全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。根据斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI)年度报告，2021年世界军费开支达到2.1万亿美元，名义同比增长6.1%，实际同比增长0.7%，占全球GDP的2.2%，世界军费自2014年来保持稳定增长。2021年美国军费开支为8010亿美元，同比下降1.4%，占美国GDP的3.48%。2021年中国国家财政国防支出为1.38万亿元，同比增长6.72%，占中国GDP的1.21%。随着俄乌局势加剧与国际地区冲突的发生，各国预计会愈加重视军事实力的提升。改革开放以来，我国的经济实力与综合国力明显加强，但是与发达国家尤其是美国相比，中国的军费开支无论是绝对数额，还是占国民生产总值的比重，都处于较低的水平，有望持续增长。 图6：全球军费达历史新高（单位：百亿美元） 图7：中国国防支出费用持续增长 武器装备信息化建设加速发展，装备费占国防费比重预计将维持上涨趋势。在新一轮科技革命和产业变革推动下，国际军事竞争格局正在发生历史性变化。以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变。国防和军队现代化建设已进入转型升级关键阶段，需要强化先进战斗力有效供给。武器装备是军队现代化的重要标志，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，是推动武器装备现代化水平加速迈入世界先进行列的手段之一。根据《新时代的中国国防》白皮书，自2010年后，装备费支出不断增加，2017年装备费支出额为4288亿元，占国防费41.1%。 军工电子元器件作为武器装备信息化中的核心组成，军工电子产业，尤其是处于上游环节的电子元器件、集成电路、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石，随着新型信息化国防装备的研发与列装，会带动对电子元器件、组件等的总体需求，行业需求将持续增长。 图8：装备费在国防支出占比逐渐上升 军工电子行业充分受益于信息化建设。军工电子元器件作为武器装备信息化中的核心组成，军工电子产业，尤其是处于上游环节的电子元器件、集成电路、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石。十四五期间，武器装备中信息化水平提升、信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速将推动军工电子行业高速增长。 根据中商产业研究院，预计2022年我国军工电子行业市场规模将达到3842亿元，2021-2025年年均复合增长率将达到9.33%。 表3：军工电子产业链受益于信息化建设 图9：预计中国军工电子行业市场规模稳步增长 2.2、超宽带变频产品应用范围广，雷达为主要领域 雷达被称为信息化战争之眼，主要由天线、T/R组件、发射机、接收机、信号处理机、数据处理机和显示器等若干分系统构成。雷达指利用电磁波发现并探测目标物体的空间位置，具有探测距离远、测定速度快、全天候服务等特点，广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域。雷达系统主要由天线、T/R组件、变频系统、AD/DA等等若干分系统构成。天线的主要作用是发射和接收雷达信号；T/R组件对信号实现波束电控扫描、信号收发放大。上下变频系统对接收到的混频信号进行处理及降频等。 图10：雷达由天线、T/R组件、变频系统等组成 图11：变频系统承接T/R组件的信息 超宽带上下变频组件作用举足轻重。随着无线通信系统的发展，通信设备的工作频段大量转向微波，射频微波收发系统广泛应用于卫星通信、无线移动通信、航空及航天、电子对抗等领域。几乎每个微波收发系统都会涉及频率的变换，上下变频组件集成了双向频率变化的功能，所以上下变频组件便成为该系统最不可或缺的核心部分。该组件的性能也影响着整个收发系统的性能指标，在整个射频微波收发系统中起着举足轻重的作用。现阶段对上下变频组件的频段以及体积都提出了更高的要求，要求其既具有超宽带的特点且具有小型化的优势。超宽带是指可识别的频率范围广，下变频的主要作用是将T/R组件接收的不同频率的高频混合信号进行识别、分解、进行无失真地提取和还原目标信号，然后通过处理变换成计算机能够识别并处理的中低频信号。上变频的过程跟下变频相反，将不同频率的中低频信号进行混合变换成不同频率的高频混合信号。 图12：变频组件对混频信号进行滤波、放大等 雷达是上下变频组件的主要应用领域，我国军用雷达市场规模预计将不断增长。 根据立鼎产业研究院，2021年我国军用雷达市场规模达382亿元，预计2025年市场规模可达