2024年中国经济展望：温和改善

温和改善 叶丙南, Ph.D(852) 6989 5170yebingnan@cmbi.com.hk 2023年经济复苏充满波折，地产剧烈收缩、实体通缩和日本化预期重挫私人信心，地方财政困境和隐性债务风险拖累财政政策效果，美元高利率限制国内利率政策空间。2024年决策层或维持5%经济增速目标，显著提升财政宽松力度，延续放松货币政策，着力稳地产、化解风险和修复信心。中国经济将温和改善，消费缓慢向好，房地产降幅趋缓，固定资产投资和进出口贸易增速回升，通缩逐步缓解。中国名义GDP增速将重新超过美国，美中利差明显收窄，人民币或温和反弹。 刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 经济温和改善。预计名义GDP增速从2023年4.5%升至2024年5.8%；实际GDP增速从2023年5.3%降至2024年4.8%，但超过2022-2023年均增速4.1%（2023年增速有低基数效应）。中国将加大政策宽松力度，加快开放和优化营商环境，努力改善国际关系和企业家信心。通缩逐步缓解。受益于生猪去产能、服务业延续复苏、消费温和改善和 全球工业去库存结束，GDP平减指数、CPI和PPI增速分别从2023年-0.8%、0.4%和-3%升至2024年1%、1.4%和0.3%，核心CPI增速从0.7%升至1.6%。中期内再通胀压力较小，经济增速仍低于潜在增速，需求过热风险较低，产能过剩风险较高。消费渐进改善。社会零售额增速从2023年7.6%降至2024年5.3%，但 高于2022-2023年均增速4.2%。交运、住宿、旅游、文体娱乐等服务消费延续复苏，药品、食品饮料、化妆品零售保持较快增长，文化办公用品、通讯器材、家电和家具零售显著回升，但汽车、服装、体育娱乐用品和金银珠宝零售增速可能放缓。房地产收缩趋缓。商品房销售面积和开发投资降幅分别从2023年的8% 和9%收窄至2024年5%和7%，城中村改造和保障房建设增量投资可能缩小开发投资降幅3个百分点。中期内新房需求可能进一步下行，不考虑拆迁、城乡区划调整等政策因素，住宅需求可能从2023年10.3亿平米降至2030年7亿平米，因年轻人口下降、城镇化放缓和改善需求降速。加快以人为本城镇化是稳定城镇住房需求的关键。投资增速回升。固定资产投资增速从2023年2.8%升至2024年4.2%。 制造业投资增速从6.2%升至6.5%，消费和出口改善，科技创新、产业转型和自主替代投资加快。基础设施投资增速从8.2%降至7.8%，财政政策更具扩张性，政策积极化解隐性债务风险，地方平台融资条件改善，但政策仍限制新增隐性债务。进出口贸易回暖。美国需求放缓主要来自服务业，非美地区需求改善， 商品去库存结束，工业价格止跌回升，中国货物出口和进口增速分别从2023年-4.3%和-4.9%升至2024年3.6%和3.3%。中国加快开放和服务贸易供应链修复，跨境要素流动持续恢复，服务出口和进口增速分别从2023年-12%和15.5%升至2024年15%和20%。财政政策更具扩张性。预计2024年包括公共财政赤字、地方政府新增专 项债和特殊再融资债券及结转上年资金在内的实际广义赤字超过GDP的8%。国有银行准政策性贷款供应持续扩大。公共财政收入增速从2023年6.7%降至2024年4.8%，公共财政支出增速从5.6%升至6.4%。中期内人口老龄化和城镇化放缓将显著推升财政收支缺口和社会保障、医疗卫生等财政支出占比。货币政策延续宽松。预计2024年可能两次降准，1年和5年LPR分别下 调10和20个基点。货币政策将大力支持财政扩张和准政策性信贷供应，预计社融规模和新增人民币贷款分别增长14%和11%，人民币贷款余额增速小幅回升。因基数效应和储蓄意愿下降，M2增速有所回落。因美国经济逐步放缓而中国经济温和改善，中美名义GDP增速差和利差止跌回升，预计美元/人民币汇率从2023年末7.1降至2024年末6.95。 目录 经济温和改善.............................................................................................................4通缩逐步缓解.............................................................................................................7消费缓慢向好...........................................................................................................10房地产收缩趋缓.......................................................................................................14投资增速回升...........................................................................................................18进出口贸易回暖.......................................................................................................21财政政策更具扩张性..............................................................................................24货币政策延续宽松..................................................................................................27 经济温和改善 2023年中国经济进入重启后复苏，但充满反复与波折。一季度，经济主体处于重启后亢奋期，投资者风险偏好大增，消费者积压需求报复性释放，企业大幅增加生产和库存，GDP环比年化增速冲高至9.5%。二季度，经济主体亢奋过去，积压需求释放完毕，总需求大幅下滑，剧烈去库存和价格战到来，多数行业进入通缩，经济第二次探底，GDP环比年化增速骤降至2%。三季度，政治局会议推动财政政策、货币政策、稳地产政策与化解债务风险政策协同发力，经济活动低位企稳，GDP环比年化增速升至5.3%，企业用电量和货运量两年平均增速分别从二季度的4%和1.4%升至三季度的6.6%和3%，增值税两年平均增速从二季度的-2.3%升至三季度的3.6%。四季度，经济活动小幅回升，10月企业用电量、货运量和增值税两年平均增速升至7.1%、3.2%和8.1%，一财高频经济活动指数从三季度平均0.83升至10月至11月上旬平均0.91。 2023年经济复苏力度依然较弱，各部门分化明显。预计全年GDP增速5.3%，两年平均增速4.1%，显著低于2020-2021年平均增速5.3%。低基数和重启效应推动消费增速大幅回升，预计社会零售额增速从2022年-0.2%升至2023年的7.6%，但两年平均增速仅3.6%，大幅低于疫情前2018-2019年的8.5%。受房地产延续大幅收缩和地方基建投资、制造业投资放缓拖累，预计固定资产投资增速从2022年5.1%降至2023年2.8%。全球消费者从商品消费回归服务消费，制造业降价去库存，世界贸易活动疲弱，预计中国货物出口额和进口额分别从2022年的5.6%和0.7%降至2023年的-4.3%和-4.9%。受运输服务和知识产权使用费出口大幅萎缩影响，预计中国服务出口增速从2022年的8.1%降至2023年的-12%，但受益于中国经济重启后出境旅游、留学和文化娱乐服务进口大涨支撑，预计中国服务进口增速从2022年的8.9%升至2023年的15.5%。 2023年各行业复苏进度不一，汽车、交运服务、住宿餐饮、娱乐、信息技术服务等行业复苏较好，房地产、建材、资本品、消费电子设备等行业复苏较差。预计制造业和服务业GDP增速分别从2022年2.9%和2.3%升至2023年4.3%和6%，两年平均增速分别为3.6%和4.1%，显著低于2020-2021年平均增速6.8%和5.2%。预计交通运输、仓储和邮政业、批发零售业以及住宿餐饮业GDP增速分别从2022年-0.8%、0.9%和-2.3%升至2023年7.7%、6.1%和14.7%，两年平均增速分别为3.4%、3.5%和5.9%。预计金融业GDP增速从2022年5.6%升至2023年7%，信息传输、软件和信息技术服务业GDP增速从2022年9.1%升至2023年12%。从用电量增速来看，2023年电气机械及器材（含部分新能源器件）、铁路运输、航空运输、汽车制造、教育文体娱乐、住宿餐饮、租赁和商务服务、批发零售、互联网、医药、公共服务、航空航天设备等行业生产经营活动强劲，但仪器仪表、房屋建筑、通信设备、有色金属、土木工程建筑、计算机制造等行业生产经营活动疲弱。 2024年中国经济将温和改善。预计GDP增速达到4.8%，相比2022-2023年平均增速4.1%进一步回升。分产业来看，第二产业和第三产业GDP增速分别从2023年的4.7%和6%降至2024年的4.4%和5.2%，高于2022-2023年两年平均增速4.2%和4.1%。分支出来看，预计社会零售额、固定资产投资、货物出口额和服务出口额分别增长5.3%、4.2%、3.6%和15%。预计消费、投资和净出口分别拉动2024年GDP增速3.3、1.7和-0.2个百分点，而2022-2023年年均拉动2.6、1.6和0个百分点。 2024年中国将加大政策宽松力度，加快对外开放，优化营商环境，展现亲商友好态度。首先，2024年中国可能维持5%的经济增速目标，但除房地产外大部分行业低基数效应减退，实现同样目标的难度上升，需要宏观政策更加宽松。预计中国可能实施中等规模的财政刺激，包括公共财政赤字、地方政府新增专项债和特殊再融资债券、结转上年资金等在内的实际广义赤字可能超过10万亿人民币，占GDP比超过8%。地方财政形势将有所改善，有利于稳定公共部门就业和消费信心，改善政府供应商现金流、就业和资本支出。地方政府隐性债务风险下降，地方国企融资条件改善，有利于稳定地方国企就业和基础设施投资。政府可能对企业和家庭减税超过1.5万亿，以提振企业投资和家庭消费。其次，中国将延续货币政策宽松，进一步降准和降息，引导银行扩大信贷供应，鼓励银行加快地方政府隐性债务重组，加大对城中村改造、保障房建设和基础设施投资等支持。再次，中国将加大稳地产政策力度，可能在暂缓执行“三道红线”政策基础上鼓励银行扩大房地产信贷供应，放松核心城市住房限购政策和二套房贷款政策，下调5年LPR约20个基点。最后，中国将加快对外开放，优化营商环境，展现亲商态度，努力改善国际关系和企业家信心。 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 资料来源：彭博,Wind,招银国际环球市场 通缩逐步缓解 2023年中国面临明显通缩，主要价格指数显著下跌，因内需疲弱、产能过剩和大宗商品价格回落。2023年前三季度GDP平减指数下跌0.8%；CPI增速从2022年的2%降至前10个月的0.4%，7月和10月CPI出现单月负增长；PPI由2022年上涨4.1%转为前10个月下跌3.1%。预计2023年GDP平减指数、CPI和PPI增速分别为-0.8%、0.