Q3央行货币政策报告点评：把握信贷新规律

2023年11月28日 宏观研究团队 把握信贷新规律 ——Q3央行货币政策报告点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：2023年11月27日央行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》 （后文简称《报告》）。 经济：预计5%的增长目标能顺利实现 全球经济延续复苏态势，但经济增长前景分化，仍面临地缘政治冲突加剧、发达经济体高利率的外溢风险等问题。国内经济回升积极因素增多，5%预计顺利实现，关注转型带来的挑战。国内面临主要问题在于“以债务拉动经济增长的效能降低”，房地产供求关系发生重大变化，土地财政退坡，经济转型的紧迫性上 升；发达经济体的高利率可能通过汇率、资本流动、外债等路径对我国产生影响。 物价：短期保持低位，2024年有望抬升 央行认为，物价短期内将保持低位，未来将回归常态水平。《报告》认为，近期我国CPI增速偏低是2022年猪肉价格基数影响，核心CPI、服务CPI同比呈稳 定恢复。未来随着内需改善，物价上升动力将提高。中长期看，国内制造业已开始企稳修复，后续中央财政加杠杆空间有望打开，或将提振商品及相关原材料消费需求，提高居民收入增速，带动CPI、PPI回升。 货币&信贷政策：加强与财政协同，把握信贷新规律 货币政策方面，《报告》新增“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，且强调“加强货币供应总量和结构双重调节”，“推动金融机构降低实际贷款利率。”或指向货币政策将稳中偏松，降准降息可期。 （1）货币协同财政，数量工具提供流动性。在“专栏3”《积极主动加强货币政 《地产政策从供需两端发力—宏观周报》-2023.11.26 《破浪前行——2024年宏观经济展望 —宏观深度报告》-2023.11.24 《内需仍有待提振—宏观周报》 -2023.11.19 策与财政政策协同》中，人民银行强调与财政政策的协同发力。一是通过公开市场操作调节财政收支对流动性的影响;二是“准财政”工具助力稳增长。我们在年度策略报告中判断，2024年财政将更加积极，而货币与财政的协同至关重要，为支持地产“三大工程”，有望使用多种货币政策工具保持流动性充裕。 （2）结构性货币政策亮点：加大对民企支持。金融助力民营经济25条举措于 11月27日发布，强调金融机构要加强对民营企业，尤其是重点领域企业的金融支持力度。扩大信贷和再贷款再贴现投放，拓宽民营融资渠道（如“第二支箭”）、提升融资服务水平等。“专栏4”再次强调了这一主题，将加大货币政策对民营小微企业的倾斜。 （3）强调把握信贷新规律，合理看待总量波动。新增“准确把握货币信贷供需 规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”，并表示“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”。 何为货币信贷供需规律和新特点？“专栏2”强调了存量贷款盘活的重要性。要 提高存量资金的使用效率，信贷结构需同时做“加减法”。“加法”意味着对于重点领域的信贷支持仍要加强；“减法”意味着地产贷款占比下行、地方融资平台贷款减少、盘活低效基建领域存量信贷、直接融资比例提升对贷款形成一定替代。总体来看，信贷总量的扩张或将有所弱化。或避免2024一季度开门红增量过高影响后续投放动力。 汇率：稳汇率强调三个“坚决” 汇率方面将“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏”表述调整为“坚决对市 场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”，指向央行对于汇率预期的管理和引导进一步加强。 房地产&金融风险：支持房企融资；加快“三大工程”建设 地产方面，《报告》强调加快建设城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设“三大工程”。融资端拓宽房企融资渠道、保证对房企的信贷投放。强调金融机构要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。”支持房地产企业利用“第二支箭”债权融资、通过资本市场股权融资。金融风险方面，央行关注重要银行的监管以及化债，强调统筹协调好金融支持地方融资平台债务风险化解，配合地方政府稳 妥化解存量、严格控制增量。 风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、经济：预计5%的增长目标能顺利实现3 2、物价：短期保持低位，2024年物价有望抬升3 3、货币&信贷政策：加强与财政协同，把握信贷新规律3 4、汇率:稳汇率强调三个“坚决”5 5、房地产&金融风险：支持房企融资；加快“三大工程”建设6 6、风险提示6 图表目录 图1：美国制造业PMI仍位于荣枯线下3 图2：欧元区GDP增速低于疫情前3 图3：国债集中发行对应央行使用逆回购释放流动性4 图4：近三年信贷增量波动加大5 图5：贷款结构发生变化，经营贷占比增加5 图6：近年来信贷与名义经济增速差距增加5 图7：三季度美元兑人民币汇率走高后企稳6 1、经济：预计5%的增长目标能顺利实现 《报告》指出，全球经济延续复苏态势，但经济增长前景分化，仍面临地缘政治冲突加剧、发达经济体高利率的外溢风险等问题。央行指出，经济增长仍未恢复至疫情前水平；尽管美欧等主要经济体已暂停加息，在高利率下通胀压力仍然存在。主权债务风险、金融风险等仍值得关注。国内经济回升积极因素增多，关注转型带来的挑战。国内回升向好的积极因素增多，随着消费、投资、出口继续发力，“预计全年5%左右的增长目标能够顺利实现”。主要问题在于“以债务拉动经济增长的效能降低”，房地产供求关系发生重大变化，土地财政退坡，经济转型的紧迫性上升；此外，发达经济体的高利率可能通过汇率、资本流动、外债等路径对我国产生影响。最后，央行强调有力实施宏观调控，推动经济高质量发展的同时，保持合理经济增速。 图1：美国制造业PMI仍位于荣枯线下图2：欧元区GDP增速低于疫情前 % 7515% 7010 65 605 550 50-5 45-10 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 40-15 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 35 美国:ISM:非制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比日本:GDP:不变价:当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、物价：短期保持低位，2024年物价有望抬升 央行认为，物价短期内将保持低位，未来将回归常态水平。《报告》认为，近期我国CPI增速偏低是2022年猪肉价格基数影响，核心CPI、服务CPI同比呈稳定恢复。未来随着内需改善，物价上升动力将提高。 我们判断，2023全年平均同比约在0.3%左右，初步预计2024年CPI全年平均同比在1%-2%之间。近期大宗商品价格有所回调导致PPI同环比回落，但未来整体走势大概率仍将延续回升态势，预计2023全年PPI平均同比约为-3%，初步预计2024年全年平均同比在0%-1%之间。中长期看，国内制造业已开始企稳修复，后续中央财政加杠杆空间有望打开，或将提振商品及相关原材料消费需求，提高居民收入增速，带动CPI、PPI回升。 3、货币&信贷政策：加强与财政协同，把握信贷新规律 下一阶段货币政策展望中，《报告》新增“更加注重做好跨周期和逆周期调节”“充实货币政策工具箱”，强化疏通货币政策传导机制，注重金融支持实体经济的稳定性”。三季度，央行两次调降MLF，释放了逆周期调节的政策信号。本次《报告》并未删去“逆周期”，且强调“加强货币供应总量和结构双重调节”“推动金融机构降低实际贷款利率”，或指向总量政策将稳中偏松，贷款利率继续下调，降准降息可期。 （1）货币协同财政，数量工具提供流动性。在“专栏3”《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中，人民银行强调与财政政策的协同发力。主要有两大类：一是通过公开市场操作调节财政收支对流动性的影响。日常财政收支和政府债券集中发行在短期内对银行间流动性的扰动，通常由降准、中期借贷便利、公开市场操作等货币政策配合调节。二是货币与财政结合的“准财政”工具助力稳增长。我们在 年度策略报告中判断，2024年财政将更加积极，而货币与财政的协同至关重要，为支持地产“三大工程”，有望使用多种货币政策工具保持流动性充裕。 图3：国债集中发行对应央行使用逆回购释放流动性 100 80 60 40 20 0 16,000亿元 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 逆回购投放数量国债发行 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）结构性货币政策亮点：金融支持民营企业。《报告》提及《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》、《关于金融支持全面推进乡村振兴加快建设农业强国的指导意见》两个文件。 金融助力民营经济25条举措于11月27日发布，强调金融机构要加强对民营企业，尤其是重点领域企业的金融支持力度。扩大信贷和再贷款再贴现投放，拓宽民营融资渠道（如“第二支箭”）、提升融资服务水平等。《报告》在“专栏4”再次强调了这一主题，将加大货币政策对民营小微企业的倾斜。引导金融机构做到一视同仁，制定民营企业年度服务目标、提高服务民营企业相关业务在绩效考核中的权重等。 （3）把握信贷新规律，合理看待总量波动。新增“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”，“适度平滑信贷波动”。并表示“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”。长期看，未来一个时期，信贷增速与经济增速的差值或将保持稳定。短期看，2024年 信贷总量或平稳适度增长，或避免一季度开门红增量过高影响后续投放动力。 何为货币信贷供需规律和新特点？本次《报告》“专栏2”做出解释，强调了存量贷款盘活的重要性。“专栏2”提出，超200万亿存量贷款也在经济循环中发挥重要作用，要提高存量资金的使用效率，信贷结构需同时做“加减法”。“加法”意味着对于重点领域的信贷支持仍要加强；“减法”意味着地产贷款占比下行、地方融资平台贷款减少、盘活低效基建领域存量信贷、直接融资比例提升对贷款形成一定替代。总体来看，信贷总量的扩张或将有所弱化。 图4：近三年信贷增量波动加大图5：贷款结构发生变化，经营贷占比提升 17,000亿元 12,000 7,000 2,000 -3,000 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 -8,000 40% 35 30 25 20 15 10 5 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0 新增信贷同比多增量 普惠小微贷款余额同比企业固定资产贷款余额同比 经营性贷款余额同比住户贷款余额同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind