横跨神介与外周两大核心赛道，新品进入密集获批期

中国医疗行业 2023年11月24日 买入首次覆盖 欢迎关注浦银国际研究 公司横跨神经介入与外周介入两大高潜力赛道，有望充分享受“手术渗透率提升+国产替代”红利。1）神经介入领域，公司颅内支持导管与取栓支架均处于市占率第一梯队，弹簧圈获批时间虽较晚，但借助吉林21省集采实现市占率快速提升；2）外周介入领域，UltraFreeDCB持续高增长（1H23收入同比增长近70%），预计目前市占率15%-20%，随着各地集采推进，后续市占率有望进一步提升。此外，公司未来两年将进入新品密集获批期，2024/25E预计有近18款神经介入及外周介入新品获批，有望进一步拉动收入增长。首予“买入”评级，目标价16.0港元。 胡泽宇，CFA（医疗分析师） ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 *ImagebyvilmosvargaonFreepik 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 神经介入：支持导管与取栓支架市占率领先，弹簧圈借助集采迅速扩大份额6 外周介入：UltraFree持续放量，多款新品2024/25E密集获批21 财务预测与估值26 投资风险27 SPDBI乐观与悲观情景假设29 财务报表30 附录：归创通桥产品管线33 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标4 图表2：归创通桥神经介入产品6 图表3:1H23公司神经介入收入拆分7 图表4:1H23公司主要神经介入产品收入增速7 图表5:公司主要神经介入产品市占率7 图表6：我国脑卒中及脑动脉粥样硬化狭窄患者人数7 图表7：脑出血和蛛网膜下腔出血示意图7 图表8：中美颅内动脉瘤神经介入手术渗透率8 图表9：我国神经介入术式渗透率（按手术类型）8 图表10：吉林21省弹簧圈集采报量分布8 图表11：主要国产神经介入厂商对比9 图表12：脑卒中治疗手段概览11 图表13：国内市场部分取栓支架厂商12 图表14：取栓支架、抽吸导管市场空间测算13 图表15：急性缺血性神经介入器械市场分布（2020年）13 图表16：取栓支架、抽吸导管手术量增速（2022-32E）13 图表17：蛟龙颅内取栓支架注册性临床数据14 图表18：国内市场部分抽吸导管厂商15 图表19：BADDASS三件套产品示意图16 图表20：BADDASS抽吸过程示意图16 图表21：BADDASS取栓术主要步骤16 图表22：银蛇颅内支持导管设计特点17 图表23：颅内动脉瘤神经介入器械市场分布（2020年）17 图表24：弹簧圈、辅助支架、密网支架手术量增速（2022-32E）17 图表25：弹簧圈、辅助支架、密网支架市场空间测算18 图表26：弹簧圈省级集采&DRG联动18 图表27：吉林21省弹簧圈集采中选结果19 图表28：国内市场密网支架主要厂商20 图表29：归创通桥外周介入产品21 图表30:1H23公司外周介入收入拆分22 图表31:1H23公司主要外周介入产品收入增速22 图表32:公司主要外周介入产品市占率22 图表33：国内部分已获批外周DCB产品对比22 图表34：UltraFreeDCB注册性临床：有效性数据23 图表35：UltraFreeDCB注册性临床：安全性数据23 图表36：河北牵头三明联盟集采结果：外周DCB（球囊长度<=150mm）24 图表37：2019年中国IVCS患者人数&髂静脉支架介入手术数量25 图表38：IVCS示意图25 图表39：中国血管闭合器械手术量25 图表40：公司在研缝合器示意图25 图表41：神经介入和外周介入企业估值表26 图表42：SPDBI目标价：归创通桥27 图表43：SPDBI医疗行业覆盖公司28 图表44：归创通桥市场普遍预期29 图表45：归创通桥SPDBI情景假设29 图表46：归创通桥利润表30 图表47：归创通桥资产负债表31 图表48：归创通桥现金流量表32 图表49：归创通桥产品管线（1）：神经介入33 图表50：归创通桥产品管线（2）：外周介入34 浦银国际研究 首次覆盖|医疗行业 归创通桥（2190.HK）：横跨神介与外周两大核心赛道，新品进入密集获批期 公司横跨神经介入与外周介入两大高潜力赛道，有望充分享受“手术渗透率提升+国产替代”红利。1）神经介入领域，公司颅内支持导管与取栓支架均处于市占率第一梯队，弹簧圈获批时间虽较晚，但借助吉林21省集采实现市占率快速提升；2）外周介入领域，UltraFreeDCB持续高增长（1H23收入同比增长近70%），预计目前市占率15%-20%，随着各地集采推进，后续市占率有望进一步提升。此外，公司未来两年将进入新品密集获批期，2024/25E预计有近18款神介及外周新品获批，有望进一步拉动收入增长。首予“买入”评级，目标价16.0港元。 公司横跨神经介入与外周介入两大高潜力赛道，有望充分享受手术渗 ， 透率提升与国产替代红利。1）神经介入（1H23贡献公司收入72%）：2022年我国脑卒中新发患者约350万，具备患者基数大、手术渗透率低、器械国产化率低的特点。我们预计当前器械国产化率约15%。手术渗透率以更成熟的弹簧圈栓塞为例，2020年我国渗透率仅为9.1%（vs同期美国：62.3%），未来国产替代及手术渗透率提升空间广阔；2）外周介入：目前我国外周动脉/静脉血管疾病患者人数预计约5,000万/4.1亿介入手术渗透率约0.4%/<0.1%，同样具备巨大增长潜力。公司在外周动脉及外周静脉领域已有相对丰富的管线布局。 神经介入：支持导管与取栓支架市占率领先，弹簧圈借助集采迅速扩 胡泽宇，CFA 浦银国际 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年11月24日 评级 目标价（港元）16.0 首次覆盖 潜在升幅/降幅+43% 目前股价（港元）11.2 52周内股价区间（港元）7.2-17.0 总市值（百万港元）3,723 近3月日均成交额（百万港元）77 注：数据截至2023年11月21日 市场预期区间 大份额。BADDASS取栓三件套：公司是为数不多可提供“取栓支架+颅内支持导管+球囊导引导管”的国产厂商，“蛟龙”颅内取栓支架与“银蛇”颅内支持导管市占率领先。河南集采结果于2023年5月起执行， HKD11.2 11. HKD15.0 HKD16.0HKD18.8 公司BADDASS三件套中标，后续有望维持较高增速；弹簧圈：吉林21省集采结果于5月起执行，目前多数省份已被集采覆盖，集采降价风险基本释放，公司凭借集采快速获取市场份额（公司预计2023E份额10%），实现后来者居上；密网支架：国内市场基本被美敦力和微创脑科学占据，公司同时推进小型及大型未破裂动脉瘤适应症研发，预计两个适应症均有望2024E获批上市。 外周介入：UltraFreeDCB持续放量，多款新品2024/25E密集获批。核心产品UltraFreeDCB仍处于放量期（1H23收入同比增长约70%），且该产品于河北-三明联盟集采中标，预计后续仍可维持高增速。二代产品对球囊材料、导管结构等进行了优化，有望2023末/2024初获批。此外，板块内重点新品静脉支架、血管缝合器临近获批，2024/25E公司在研外周管线中预计有近8款新品上市销售。 首予“买入”评级，目标价16.0港元。我们预计公司2023年收入人民币5.1亿元，且在经调整净利润层面实现盈利，预计公司2022-25E收入CAGR46%。给予公司6.5x2024EPS目标估值倍数，目标价16.0港元。该目标PS与港股可比公司当前估值持平。 投资风险：集采影响较预期大、手术渗透率及器械国产化率提升慢、 核心产品销售不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年11月21日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 归创通桥(2190.HK) 归创通桥（2190.HK） 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港币) 20 60% 15 40% 10 20% 5 0% 0 2 3 3 33 3 -20% 11/2 01/2 03/2 05/2 07/2 09/2 11/23 注：数据截至2023年11月21日资料来源：Bloomberg、浦银国际 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 178 334 508 756 1,045 同比变动(%) 543.9% 87.8% 52.1% 48.8% 38.2% 归母净利润 -200 -114 -62 70 225 同比变动(%) NM NM NM NM 224.0% PS(x) 17.1 10.3 6.8 4.6 3.3 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 (百万人民币）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入178 334 508 756 1,045 净利润 -200 -114 -62 70 225 营业成本-46 -81 -132 -227 -314 固定资产折旧 13 26 14 15 17 毛利润132 253 376 529 732 营运资本变动 3 -73 13 -23 -33 其他 67 69 0 0 0 销售费用-95 -140 -173 -181 -209 经营活动现金流量净额 -116 -91 -35 62 210 管理费用-101 -109 -110 -105 -110 研发费用-168 -233 -235 -249 -250 资本开支 -90 -145 -88 -97 -107 核心营业利润-232 -230 -142 -6 163 其他 -1,239 50 0 0 0 利息支出0 -1 0 0 0 投资活动现金流量净额 -1,328 -95 -88 -97 -107 利息收入13 96 80 76 63 股权融资 2,968 0 0 0 0 应占联营公司损益0 0 0 0 0 债务融资 5 0 0 0 0 其他20 22 0 0 0 其他 2,805 -30 0 0 0 利润总额-200 -114 -62 70 225 筹资活动现金流量净额 2,810 -30 0 0 0 所得税0 0 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 1,359 -213 -123 -36 103 净利润-200 -114 -62 70 225 期初现金及现金等价物 60 1,418 1,205 1,082 1,046 减：少数股东损益0 0 0 0 0 期末现金及现金等价物 1,418 1,205 1,082 1,046 1,149 归母净利润-200 -114 -62 70 225 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金1,418 1,205 1,082 1,046 1,149 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款38 82 91 136 188 摊薄每股收益 -0.68 -0.34 -0.19 0.21 0.68 存货57 119 143 246 340 每股销售额 0.61 1.01 1.53 2.27 3.14 其他流动资产1,511 656 656 656 656 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产合计3,024 2,063 1,973 2,084 2,333 同比变动 固定资产178 290 368 452 544 收入 543.9% 87.8% 52.1% 4