转债策略系列三：个券/行业转债估值变动的复盘和投资框架

固定收益专题 转债策略系列三：个券/行业转债估值变动的复盘和投资框架 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr@＠tebon.com.cn 1.《年末转债季节性压力的成因及应对策略》，2023.11.26 2.《TMT转债投资展望》， 2023.11.19 3.《基金转债配置跟踪指标的进一步优化》，2023.11.12 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年11月27日 投资要点： 转债估值变动是转债投资收益的重要构成 复盘历史，估值涨跌的收益是转债投资收益的重要组成部分，如2021年中证转债指数涨幅为18.48%，而当年大部分平价区间的价格中位数涨幅在10%以上，因此估值的变动是转债收益的重要影响因素。本文希望通过历史复盘分析个券/行业的估值变动的规律和影响因素，希望帮助投资者更好地获取转债估值端的超额收益。 核心指标-估值指数的构建方法和应用示例 我们构建估值指数测量个券的估值，估值指数应用排序的思路测算个券/行业估值的高低。估值指数越高则代表对应转债相对平价相近转债的估值越高；估值指数同样适用于不同平价区间转债估值的横向比较和同一转债不同时期的估值比较。 19年-23年6月中微观转债估值变动的复盘启示和中微观转债估值分析框架 根据股票的行情、宏观层面转债估值的拐点两因素将2019年1月-2023年6月的转债历史分成11个区间进行研究，总结不同时间行业/个券估值指数的变动特点。当投资预期市场的转债估值处于显著高位或显著低位时，投资者进行行业配置/个券配置时将更关注目标的估值水平，此时转债估值较低的行业估值指数涨幅靠前。当投资者希望加强转债仓位的弹性（对股市的预期较乐观），往往会增加平衡/股性转债的配置比，更有意愿增配涨幅相对靠前的行业，此时转债估值变动与行业涨跌幅呈现正相关性。 实操中往往存在“两难”的抉择，往往估值低的转债行业，正股弹性较弱或者行业基本面景气度不高，因此就算获取估值端的收益但是正股端可能显著“跑输”其他转债；而弹性较强的标的从转债的角度往往估值较高。我们建议结合宽基股指位置和转债估值水平进行选择，可关注估值相对合理的标的（估值指数【40%-60%】），往往更能平衡转债估值和正股弹性两端的收益。 中微观转债估值分析框架对当前行业选择的指引 当前我们认为处于估值和股指的“双低”区域、股票指数完成一定幅度的调整，投资风险偏好有望向上恢复；由于国债收益率的压力，转债估值相对股票指数可能出现一定的“超调”，若后期强赎概率不变的前提下转债估值下行空间有限。 结合历史的复盘，我们认为后市的配置思路可以借鉴2020年9月-2021年2月、2022年4-8月、2023年1-6月三时期。转债投资者对行业估值的容忍度上升且追逐行业的正股弹性，转债投资者后续有望从防御性行业向相对弹性的行业调仓；由于政策发力对经济的支持和股票估值结构的调整，后续正股行业风格可能出现一定的切换。综合上述分析，从估值超额收益自上而下的角度，偏好弹性转债的投资者可关注电子、计算机、医药生物、汽车；偏好低估值的投资者可以关注电力设备、有色金属、煤炭等行业。 风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.转债估值变动是转债投资收益的重要构成5 2.核心指标-估值指数的构建方法和应用示例6 3.19年-23年6月中微观转债估值变动复盘9 3.1.2019年1月-2019年4月9 3.2.2019年4月-2019年8月10 3.3.2019年9月-2020年2月11 3.4.2020年3月-2020年9月12 3.5.2020年9月-2021年2月13 3.6.2021年2月-2021年8月14 3.7.2021年9月-2022年1月15 3.8.2022年1月-2022年4月16 3.9.2022年4月-2022年8月17 3.10.2022年8月-2022年12月18 3.11.2023年1月-2023年6月19 4.复盘启示和中微观转债估值分析框架21 4.1.估值中枢的上移21 4.2.中观转债估值分析框架-行业和风格22 4.3.微观转债估值分析框架-择券思路25 4.4.中微观转债估值分析框架对当前行业选择的指引26 5.风险提示27 信息披露28 图表目录 图1：2019年1月至今部分转股价值区间转债价格中位数走势（单位：元）5 图2：2019年-2022年各平价区间中位数涨跌幅和中证转债指数涨跌幅对比5 图3：23年10月24日-11月3日食品饮料（申万一级分类）行业转债估值指数示例6 图4：烽火转债估值指数和转债价格走势6 图5：欧22转债估值指数和转债价格走势6 图6：23年3月-4月转债市场数据拟合的平价-收盘价曲线7 图7：如何理解烽火转债在23年3-4月估值端获取的超额收益？7 图8：截至23年11月3日行业的估值指数和对应23年2月至今的历史分位数8 图9：2019.1-2019.4月行业转债估值变动复盘9 图10：景旺转债估值指数和转债价格走势10 图11：万顺转债估值指数和转债价格走势10 图12：2019年4月-2019年8月行业转债估值变动复盘10 图13：台华转债估值指数和转债价格走势11 图14：伊力转债估值指数和转债价格走势11 图15：2019.9-2020.2月行业转债估值变动复盘11 图16：明泰转债估值指数和转债价格走势12 图17：岭南转债估值指数和转债价格走势12 图18：华源转债估值指数和转债价格走势12 图19：岱勒转债估值指数和转债价格走势12 图20：2020.3-2020.9月行业转债估值变动复盘13 图21：敖东转债估值指数和转债价格走势13 图22：明阳转债估值指数和转债价格走势13 图23：2020年9月-2021年2月行业转债估值变动复盘14 图24：鼎胜转债估值指数和转债价格走势14 图25：林洋转债估值指数和转债价格走势14 图26：2021年2月-8月行业转债估值变动复盘15 图27：苏银转债估值指数和转债价格走势15 图28：银信转债估值指数和转债价格走势15 图29：2021年9月-2022年1月行业转债估值变动复盘16 图30：朗新转债估值指数和转债价格走势16 图31：温氏转债估值指数和转债价格走势16 图32：2022年1月-2022年4月行业转债估值变动复盘17 图33：国君转债估值指数和转债价格走势17 图34：龙大转债估值指数和转债价格走势17 图35：2022年4月-2022年8月行业转债估值变动复盘18 图36：明新转债估值指数和转债价格走势18 图37：锦浪转债估值指数和转债价格走势18 图38：2022年8月-2022年12月行业转债估值变动复盘19 图39：通22转债估值指数和转债价格走势19 图40：永鼎转债估值指数和转债价格走势19 图41：2023年1月-2023年6月行业转债估值变动复盘20 图42：科蓝转债估值指数和转债价格走势20 图43：景20转债估值指数和转债价格走势20 图44：大于120元平价转债的平均溢价率（单位：%）21 图45：2023年1月-2023年6月行业转债估值变动复盘21 图46：11段时期行业估值水平变动和初始估值指数、股票行业指数涨跌幅相关性的统计复盘22 图47：各平价区间存续转债平均估值指数变动复盘23 图48：行业初始估值和区间行业指数涨跌幅的特征分类23 图49：全市场转债价格中位数和平价中位数历史走势（单位：元）24 图50：三个估值指数分组在不同时期下的平均估值指数变动25 图51：截至23年11月3日行业的估值指数和对应23年2月至今的历史分位数26 图52：2023年2月至今非银金融估值指数走势26 图53：2023年2月至今银行估值指数走势26 1.转债估值变动是转债投资收益的重要构成 转债除了正股上升贡献的收益外，转债估值的变动也会影响转债的价格和投资收益；我们通过主要几个转换价值区间转债价格中位数变动衡量转债估值的变动趋势，复盘历史，估值涨跌的收益是转债投资收益的重要组成部分，如2021年中证转债指数涨幅为18.48%，而当年大部分平价区间的价格中位数涨幅在10%以上，因此估值的变动是转债收益的重要影响因素。 行业内对于估值的影响更偏重于市场整体和宏观分析，主要的思路是通过分析转债的供需、利率等因素预判整体的估值走势，我们认为上述宏观的因素固然重要，但我们复盘历史，观察到行业和个券同样有明显估值水平的分化，同一个券的估值水平也形成时间序列的纵向波动，我们认为中、微观的影响因素有投资者的预期，资金流向等方面，本文希望通过历史复盘分析个券/行业的估值变动的规律和影响因素，使转债估值分析框架更细致更落地，希望帮助投资者更好地获取转债估值端的超额收益。 图1：2019年1月至今部分转股价值区间转债价格中位数走势（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至11月3日，转换价值单位：元） 图2：2019年-2022年各平价区间中位数涨跌幅和中证转债指数涨跌幅对比 资料来源：Wind，德邦研究所（平价单位：元） 2.核心指标-估值指数的构建方法和应用示例 我们构建估值指数测量个券的估值，估值指数应用排序的思路测算个券/行业估值的高低：通过将转债分成【60以下】、【60-70】、【70-80】、【80-90】、 【90-100】、【100-110】、【110-130】、【>130】8个区间，然后不同区间的转债根据溢价率和收盘价从低到高排序，得到单个转债在对应平价区间的排名后再除以该区间的转债总数，得到溢价率和收盘价的排序分位数，赋予一定权重得到的加权平均值（转股溢价率排序权重33%，收盘价排序权重67%（权重参数含一定主观判断））。 应用排序思路构建的估值指数，其分布区间为【0-1】，估值指数越高则代表对应转债相对平价接近转债的价格越高，也就是说转债估值水平越高；估值指数同样适用于不同平价区间转债估值的横向比较和同一转债不同时期的估值比较： （1）图3为23年10月24日-11月3日食品饮料（申万一级行业分类，下文行业分类均采用申万一级行业的分类方法）行业的转债估值指数。样本各转债的转换价值有一定差异，个券的估值指数是这个转债在对应转换价值区间的排序分位数。 （2）估值指数也可分析个券估值的时间序列变动，图4、图5为烽火转债、欧22转债估值的时间序列变动。可以看到个券估值在短期内有一定的波动（日频），可能主要受转债流动性、资金面的影响；中长期（月频）估值的中枢也有可能变动，如烽火转债在3-5月估值在底部出现明显上升。 图3：23年10月24日-11月3日食品饮料（申万一级分类）行业转债估值指数示例 2023/10/24 2023/10/25 2023/10/26 2023/10/27 2023/10/30 2023/10/31 2023/11/1 2023/11/2 2023/11/3 伊力转债 0.88 0.85 0.86 0.84 0.88 0.86 0.82 0.85 0.86 李子转债 0.63 0.64 0.67 0.68 0.65 0.70 0.73 0.78 0.71 仙乐转债 0.50 0.49 0.48 0.51 0.52 0.51 0.51 0.50 0.55 立高转债 0.57 0.51 0.67 0.72 0.61 0.54 0.58 0.53 0.59 百润转债 0.74 0.78 0.79 0.87 0.87 0.81 0.85 0.84 0.85 华统转债 0.53 0.54 0.59 0.57 0.58 0.60 0.71 0.68 0.69 龙大转债 0.06 0.21 0.14 0.24 0.24 0.25 0.25 0.25 0.19 洽洽转债 0