2024年度流动性及存单投资策略：风物长宜放眼量

固定收益专题 2024年度流动性及存单投资策略：风物长宜放眼量 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《2403合约的策略选择》， 2023.11.27 2.《年末转债季节性压力的成因及应对策略》，2023.11.26 3.《当前债券组合的构建思路》， 2023.11.26 4.《美国债券市场分析框架（一）：概览》，2023.11.25 5.《远月合约强势的原因和机会》， 2023.11.20 证券研究报告|固定收益专题 2023年11月27日 投资要点： 2024年海外金融市场宏观展望：2023年美国经济韧性超预期，预计2024年美国经济边际走弱，原因在于，一是美国劳动力市场处于有序降温进程；二是超额储蓄可能在明年耗尽；三是地产市场未出现实质性改善。2024年美联储有望开启降息 周期，当前美债利率或已见顶，2024年美债利率预计稳中有降。美元指数预计小幅走软，但仍有一定支撑，主因欧元区通胀压力明显减弱，欧央行加息周期或已结束，此外由于欧洲企业融资对银行信贷依赖度更高，高利率引发的信贷紧缩效应可能对欧洲产生更大冲击，预计2024年仍将延续“美强欧弱”的格局。 2024年国内金融市场宏观展望： 基建投资：预计稳健增长。基建投资仍有较大增长空间，2024年基建投资可能继续保持相对高位，可能将形成传统类基建和新基建共同发力的格局。随着专项债提 前发行、增发万亿国债资金、延长新增地方债权力等财政、货币政策的持续发力，预计各类基建资金充足，基建投资中枢有望提升，有效发挥基建对经济复苏的托底作用。此外，后续还需要关注财政货币配合的机制以及在建项目和新增项目的落地情况。 地产投资：房地产市场基本面有望改善。展望2024年，随着一揽子稳地产政策的实施，预计房地产商资金出现边际好转，可能进一步提振买地和投资需求。但目前房企现金流仍存在一定压力，未来需关注融资端支持政策是否能够与地产需求端 和其他一揽子经济政策产生协同作用，稳定地产需求，进而缓解房企现金流压力。 制造业投资：有望维持韧性。展望2024年，尽管产能调整以及房地产低迷将成为未来制造业投资的制约因素，但新一轮库存周期的开启以及政策的大力支持都将为制造业投资形成向上支撑，因此预计2024年制造业投资将稳健增长。 消费：预计复苏稳定向好。当前政策力度下国内消费复苏向良好态势发展，预计未来范围更广、力度更大的促消费政策有望加快推出，推动2024年社零增速回升。 出口：有望恢复正增长。全球通胀飙升在未来一年内可能会有所缓解，相比今年加息和高通胀的环境，预测明年的出口环境有概率会改善。电动载人汽车作为拉动我国出口的主力军从一定程度上能够反映我国的出口态势，预计这种回暖的迹象可 以延续到2024年。 通胀：预计CPI小幅上升，服务业成主要支撑。从国内农产品期现货市场价格走势来看，鲜菜价格在前三季度表现偏弱，秋冬季节来临，其价格在年末将会有季节性上涨，明年开春继续维持平稳状态；猪肉价格在经历一段时间快速上涨之后已呈 现基本稳定的状态。未来一年，非食品价格中，受线下出行影响，交通通信类价格可能继续上涨，对服务类价格会形成一定支撑，CPI有望因此小幅增长。PPI同比可能保持基本稳定。一方面，国内稳增长政策加码，提振市场信心，黑色系大宗价格上行，后续随着万亿国债逐步落地，拉动工业需求升温，国内大宗价格有望企稳 回升；另一方面，国际原油价格近期震荡回落，高利率环境下，美国等海外经济体基本面预计边际走弱，可能拖累原油需求，预计油价承压。因此，整体来看，2024年我国PPI同比降幅预计边际收窄，但上行压力有限，同比可能保持基本稳定。 政策：财政政策可能会更加积极，货币政策预计维持稳健宽松。财政政策方面，预 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 计全年财政赤字率较今年有所回调，但仍突破3%；专项债规模整体和今年相持平或略有抬升。货币政策方面，稳增长仍需货币政策发力，预计货币政策维持稳健宽松，降准、降息可期。降准的时间窗口方面，我们认为未来半年降准的概率较大。随着万亿国债的发行、特殊再融资债发行规模的不断扩大，11月MLF超额续作6000亿元，补充银行间流动性水位。后续如果政府债发行对流动性扰动增大，为配合化债，降准概率预计提高。 人民币汇率：在合理均衡水平上保持基本稳定，有望小幅度提升。市场普遍预期美联储本轮加息接近尾声，未来中美利差有望逐步恢复至正常区间，这将有利于支撑人民币汇率。近期国内稳经济预期政策陆续出台落地，国内经济复苏步伐加快，宏 观经济运行向好。人民银行和外汇局高度重视外汇市场的变化，适当调整外汇市场的供求关系，加强对重点主体汇率避险支持，推进贸易便利化政策，通过宏观审慎管理和预期引导，积极应对人民币汇率贬值的压力。因此我们认为未来人民币汇率将在合理均衡水平上维持基本稳定，在2024年有望小幅度升值。 资金面：降准降息可期，资金利率预期围绕政策利率波动。根据历史降准降息操作，我们认为2024年降准可能性较大，预期进行两次降准操作，每次20-25BP左右；可能有一至两次降息，每次10-20BP左右。资金利率预期围绕政策利率上下 20BP波动。当CPI小于2%时，资金利率大概率在政策利率上下20BP内波动；当CPI大于2%时，资金利率与政策利率偏离幅度超过20BP的概率增加。 同业存单：年初预计震荡上行，需关注央行降准和公开市场操作。根据历史同业存单供需端和资金面情况，我们预计2024年1季度受资本新规实施影响存单利率大 方向可能保持震荡上行。上行空间幅度的关键在于央行降准及MLF的操作规模。如果MLF操作量特别大，存单利率有可能停留在MLF偏上5-10BP的水平，但如果MLF操作量比较小，存单利率最高有可能上行至超过MLF利率10-20BP的水平。由于存单利率可能存在上行压力，二季度货币政策预计维持宽松取向，存在降准降息的可能，存单利率有望下行至小幅度低于MLF位置。（但在资本新规调增风险权重的背景下，明显低于MLF的难度较大。）三四季度资金可能趋紧，存单利率和资金利率的表现预计相一致。预计三四季度经济呈修复态势，通胀水平温和上行，资金利率可能重新上行，带动存单利率上行，上行区间取决于资金利率上行的水平。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.海外市场2024展望5 2.国内市场2024展望5 2.1.基建投资5 2.1.1.预计基建投资稳健增长5 2.1.2.政策发力支撑基建投资增长韧性8 2.2.地产投资：房地产市场基本面有望改善9 2.3.制造业投资：预计制造业投资有望维持韧性11 2.4.消费：预计复苏稳定向好12 2.5.出口：有望恢复正增长12 2.6.通胀13 2.6.1.CPI:预计CPI小幅上升，服务业成主要支撑13 2.6.2.PPI:同比可能保持基本稳定14 2.7.政策：财政政策可能会更加积极，货币政策预计维持稳健宽松15 2.8.人民币汇率：在合理均衡水平上保持基本稳定，有望小幅度提升16 2.9.资金面：降准降息可期，资金利率预期围绕政策利率波动17 2.10.同业存单：年初预计震荡上行，需关注央行降准和公开市场操作17 3.风险提示19 信息披露20 图表目录 图1：10年美债利率走势（单位：%）5 图2：美元指数走势5 图3：2023年广义和狭义基础设施建设投资:累计同比（单位：%）5 图4：2023年分行业固定资产完成额:累计同比（单位：%）6 图5：2022年非制造业PMI:建筑业与新增订单6 图6：2023年石油沥青开工装置率（单位：%）7 图7：分地区石油沥青装置开工率（单位：%）7 图8：水泥价格指数7 图9：钢材综合价格指数7 图10：房地产开发投资完成额：累计同比（单位：%）9 图11：70大中城市新建、二手住宅价格指数：当月同比（单位：%）10 图12：首套房、全国二套放平均利率（单位：%）10 图13：商品房销售面积、销售额：累计同比（单位：%）10 图14：商品房待售面积：累计同比（单位：%）10 图15：房地产资金开发来源：合计：累计同比（单位：%）11 图16：房屋新开工、竣工面积：累计同比（单位：%）11 图17：2020-2023年固定资产投资完成额:制造业:累计同比（单位：%）11 图18：2003-2023年库存周期（单位：%）11 图19：社零当月同比（单位：%）12 图20：出口金额当月同比（单位：%）12 图21：CPI月度同比（单位：%）13 图22：核心CPI月度同比（单位：%）13 图23：食品CPI、非食品CPI月度同比（单位：%）14 图24：全部工业品PPI、生产资料PPI月度同比（单位：%）15 图25：钢材综合价格指数15 图26：原油价格（单位：美元/桶）15 图27：即期汇率：美元兑人民币16 图28：分类型银行存款准备金率17 图29：DR00717 图30：同业存单到期收益率走势18 图31：2024年各月存单到期量18 图32：大型银行NSFR19 图33：中小型银行NSFR19 图34：同业存单基金发行总规模（截至11月15日，亿元）19 图35：货币市场型基金发行总规模（截至11月15日，亿元）19 表1：近年来专项债和财政赤字率情况16 1.海外市场2024展望 2023年美国经济韧性超预期，预计2024年美国经济边际走弱，原因在于，一是美国劳动力市场处于有序降温进程。10月新增非农就业录得15万人，明显不及预期，非农时薪增速4.1%，呈现下行趋势，失业率小幅上行至3.9%。二是超额储蓄可能在明年耗尽，截至9月，美国个人可支配收入增速连续4个月趋缓， 后续伴随劳动力市场降温，超额储蓄消耗速度可能加快，预计2024年超额储蓄难以持续对居民消费形成支撑。三是地产市场未出现实质性改善，前期房价回暖或主要是由于高利率对住房供给产生一定抑制作用，前期锁定了较低贷款利率的居民，面对当前的高利率，出售现房购买新房的意愿较低，引发二手房供给短缺。但住房购买力指数已降至低位，住房需求预计难有大幅反弹。 2024年美国经济预计走弱，美联储有望开启降息周期，当前美债利率或已见顶，2024年美债利率预计稳中有降。美元指数预计小幅走软，但仍有一定支撑，主因欧元区通胀压力明显减弱，欧央行加息周期或已结束，此外由于欧洲企业融资对银行信贷依赖度更高，高利率引发的信贷紧缩效应可能对欧洲产生更大冲击，预计2024年仍将延续“美强欧弱”的格局。 图1：10年美债利率走势（单位：%）图2：美元指数走势 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 2.国内市场2024展望 2.1.基建投资 2.1.1.预计基建投资稳健增长 2023年以来，基建投资情况有所好转，但基建增速增幅延续小幅下滑趋势，基建投资韧性有待提高。根据国家统计局数据，2023年1-10月广义基础设施投资同比增长8.64%，增幅较1-9月收窄0.37%；狭义基建投资（不含电力）同比增长6.2%，增幅较1-9月收窄0.3%。从基建细分行业来看，水利、环境和公共设施管理业投资增速由正转负，同比小幅下降0.1%，交通、运输、仓储和邮政业投资同比增长11.6%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比大幅增长25%。其中，电热燃水（能源类）和交运仓储投资增速较块，或是带动基建投资增速保持高景气度的主要原因。随着一万亿国债资金的落地，预计2024年，水利基建投资或将成为明年基建的主要投资领域。此外，电力、信息技术、邮政投资等领域有望成为基建投资的亮点。 图3：2023年广义和狭义基础设施建设投资:累计同比（单位：%） % 14.0 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 12.0 10.0 8