FY2024H1业绩超预期，全年靓丽表现预计持续

FY2024H1公司收入同比+21%/业绩同比+25%，靓丽业绩超出预期。据公司公告，FY2024H1（截至2023年9月30日止六个月之中期业绩）公司收入/业绩分别同比增长21%/25%至74.7/9.2亿元，毛利率同比基本持平为50.0%，销售/管理费用率同比分别+0.9pct/-0.7pct至27.2%/7.8%，净利率同比+0.4pct至12.3%。 分业务：品牌羽绒服FY2024H1销售增长28%，OEM业务全财年预计加速增长。 1、品牌羽绒服业务：FY2024H1销售+28.1%至49.4亿元，销售占比66%，毛利率同比-2.4pct至61.2%。近期伴随着各地迅速降温，羽绒服旺季加速到来，我们估计10月以来品牌羽绒服线下流水同比持续高速增长、有望带动全年公司业绩靓丽表现。分品牌来看：①波司登主品牌FY2024H1销售同比+26%至44.2亿元，毛利率同比-1.1pct至65.4%（我们判断主要系毛利率相对较低的防晒衣及轻薄羽绒品类占比提升所致）。考虑近期销售情况较好，我们估计双十一亮眼表现带动下主品牌 H2 销售同比增速有望较H1提速。 主品牌向上升级持续，优化产品品质，打造人气爆款：基于轻薄羽绒品类创新产品，如结合户外流行趋势推出三合一冲锋羽绒服；升级户外、商务系列，挖掘消费者多场景羽绒服着装需求，受到消费市场欢迎。②雪中飞转型有成效，上半财年销售同比+52%至2.7亿元，毛利率同比-2.3pct至44.1%，我们判断全财年销售有望持续快速增长。③冰洁仍在调整中，上半财年销售同比-65%至0.1亿元，毛利率同比+0.9pct至26.7%。 2、OEM贴牌加工业务FY2024H1销售同比+7.8%至20.4亿元，销售占比27%，毛利率同比持平为20.4%。我们根据行业情况判断上半财年增速较弱主要系部分产品延迟发货所致、估计全财年业务销售有望快速增长双位数左右。 3、女装业务FY2024H1销售同比+15.4%至3.9亿元，占比5%；毛利率同比+1.5pct至67.7%。伴随着消费环境转好，上半财年女装销售同比稳健增长、符合行业情况。 4、多元化服装业务FY2024H1销售同比+9.8%至1.0亿元；毛利率同比-0.6pct至26.3%。 分渠道：全渠道快速增长，直营增速胜于加盟。分渠道拆分品牌羽绒服业务： 1、线上销售FY2024H1同增24%至10.9亿元，渠道占比22%。公司电商发展成熟，目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，后续预计持续高质量增长。 2、线下销售FY2024H1同增29%至38.5亿元，渠道占比78%。①分量价：公司渠道注重优化升级，强调大店运营效率，开设旺季店助力业务拓展。FY2024H1末直营/经销渠道数量分别同比-357家/同比持平至1206/2107家（其中旺季店400家左右），我们判断FY2024渠道整体以稳健运营、提升质量为主。②分销售模式：FY2024H1品牌羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下）分别同比+36%/+21%至16.5/30.4元。 库存控制有效，营运周转健康，首订比例控制在40%左右。公司延续精细化订货管理，首订比例控制在40%左右，后续60%左右依照销售情况滚动下单，通过拉式补货、小单快反等方式，在促进销售的同时实现库存的有效控制。据公司公告，FY2024H1公司库存周转天数同比-21天至160天，我们判断后续营运有望保持健康。 展望FY2024：全财年业绩快速增长确定性强，盈利质量预计稳健提升。1）上一财年公司业绩基数较低（FY2023收入+3.5%至168亿元，业绩+3.7%至21亿元）。2）考虑近期公司品牌终端销售火热，我们估计FY2024全财年品牌羽绒服业务销售有望快速增长/OEM业务销售预计增长双位数，综合来看我们估计公司全财年收入预计增长15%~20%/业绩预计增长20%+，维持高质量增长趋势。 投资建议。公司品牌升级、渠道优化，盈利增长有望持续。我们预计FY2024~2026归母净利润分别26.13/31.05/36.49亿元，对应FY2024 PE为12倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；渠道优化不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）