事件: 11月16日,央行发布2022年三季度货币政策执行报告。 点评: 央行对海外经济更悲观、对国内经济边际转乐观,更加关注国内通胀风险 央行对海外经济研判更悲观、对国内经济边际转乐观。三季度报告指出“全球经济下行风险加大”,比二季度的“全球经济活动边际放缓、部分经济体硬着陆风险增加”更显悲观。而报告对国内经济研判更为乐观,不再提及“稳定经济大盘”,指出经济恢复发展的基础“还不牢固”、比二季度的“尚需稳固”更为积极,对消费约束由收入不振等改为强调预防性储蓄,不再强调投资“难点堵点”、只提“收益不足”等。 不只是结构性通胀,总体通胀风险已成为当下货币政策关注的焦点之一。在二季度报告强调“结构性通胀压力”的基础上,三季度报告进一步强调总体通胀反弹压力,一方面是货币供给增长较快,“一段时间以来我国M2增速处于相对高位”,另一方面是“总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”,特别是防疫更加精准后消费动能可能快速释放,我们在《通胀的“序章”》报告也提示过类似的逻辑。 “稳字当头”基调下,政策侧重防风险、关注两大风险,操作偏向结构工具 “稳字当头”基调下,政策侧重防风险、关注通胀和房地产两大风险。货币政策“稳字当头、稳中求进”基调表述不变,但不再提及“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”、“提振信心”等;政策重心明显向防风险倾斜,除需求侧变化带来的通胀潜在风险,还有房地产领域风险,把“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”提到“用好用足工具箱”之前,首提“维护好广大人民群众的利益”。 政策重心变化下,操作层面重点在引导发挥“准财政”作用和运用再贷款等结构性工具。三季度报告中关于货币政策下一阶段安排的表述,基本与二季度报告类似,主要变化体现在三个点上,重点强调指导政策性、开发性银行“用好用足”政策性开发性金融工具和8000亿元新增信贷额度,“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度”,“加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效”。 货币政策进一步宽松空间有限,“准财政”是货币政策与财政政策协同的关键 防风险下,货币政策进一步宽松空间有限,货币流动性环境最宽松的阶段或已经过去。需求推动的通胀风险上升,会掣肘总量货币政策工具的运用,或意味降准的可能性下降;而房地产领域风险,最紧迫的是房企债务和项目烂尾,近期加强房企融资支持政策的推出,已经在着手化解这一问题。防风险背景下,货币流动性环境或维持合理适度、不具备持续收紧的基础,但最宽松的阶段或已经过去。 “准财政”是货币政策与财政政策协同的关键,政策性开发性贷款和金融工具或进一步扩张。专栏2专门介绍政策性开发性金融工具作用,截至2022年10月末两批金融工具合计已投放7400亿元、各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元,对应撬动杠杆约4.7倍。结合当前政策表态和过往经验,政策性、开发性金融工具和信贷或继续支持稳增长,央行通过PSL等提供资金支持。 风险提示:政策效果不及预期,CPI通胀超预期。 图表1:2022年二季度与三季度货币政策执行报告主要内容比较 风险提示:1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放,资金滞留在金融体系;疫情潜在反复风险,对项目开工、生产经营活动等的抑制。2、CPI通胀超预期。若需求加快修复下,成本端涨价压力的扩散、服务业“补偿式”涨价,与“猪周期”共振,可能导致CPI通胀超预期。