10月工业企业利润点评：收入在改善

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月27日 【宏观快评】 收入在改善——10月工业企业利润点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期》 2023-11-16 《【华创宏观】技术性调整的通胀反弹风险消退 ——美国10月CPI数据点评》 2023-11-16 《【华创宏观】债务是脉冲的调子，脉冲是前置的前奏——10月财政数据点评》 2023-11-15 《【华创宏观】供需压力：中游强供给，上游弱需求——10月经济数据点评》 2023-11-15 《【华创宏观】政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用——10月金融数据点评》 2023-11-14 主要观点 10月工业企业利润数据：制造业中游增速为负 10月规模以上工业企业利润同比增长2.6%，9月为12.11%。库存方面，截止至今年10月，库存同比为2.0%，前值为3.1%。量、价、利润率拆分来看，收入回升，利润率小幅回落。PPI同比，10月为-2.6%，9月为-2.5%。工业增加值10月增速为4.6%，9月为4.5%；收入端10月增速为2.9%，9月为2.16%。利润率方面，10月为6.15%，9月为6.29%。 从利润同比来看，10月，制造业中游增速继续为负。10月，制造业下游增速为2.4%，前值为62.6%；制造业上游增速为19.9%，前值为44.6%；制造业中游增速为-3.2%，前值为-9.4%。 数据点评：收入在改善 （一）为何当下更关注收入？ 我们在9月点评中指出，三季度利润改善主要靠毛利率。后续利润的改善或更多依赖收入。即，收入能否改善，决定着利润能否持续保持正增长以及增速能否进一步上行。参见《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评》。 （二）10月收入：全面在改善 10月，收入当月同比为2.9%，好于前值2.16%。考虑到工增与PPI之和与前值持平，收入的改善或更多来自需求的变化。从产销率数据来看，10月出现积极变化，产销率同比为0.4%，好于前值-0.4%。 分行业来看，工业的�大板块，10月收入均好于前值。 （三）收入改善对库存的意义 从10月数据来看，收入增速为2.9%，大于库存增速2.0%。即，从2022年5月开始去库以来，第一次出现收入增速大于库存增速。因而，从必要性的角度当下库存偏低，有补库的必要。但，从PPI、ROA的角度，PPI未持续回升表明补库急迫性不高。ROA在10月小幅回落，补库意愿或不足。 （四）怎么看毛利率的回落？ 10月另一个值得关注的数据是毛利率的变化。10月为15.36%，前值为15.68% 回落0.3个百分点。我们计算每个行业对工业整体毛利率的拉动，即以该行业 的毛利/工业收入，进而分析10月毛利率回落的原因。我们发现，影响最大的三大行业是酒饮料、烟草、医药，合计影响毛利率0.5个百分点。即，10月毛利率的回落，基本来自这三个行业的影响。 这三个行业的共同特征是，有一定的定价权，毛利率绝对水平高，有持续涨价的动力，或不需担心其会持续回落。从10月价格数据看，酒饮料、烟草、医药的PPI同比分别是0.9%、1.3%、0.8%，均大幅强于工业整体（-2.6%）。酒 饮料、烟草、医药10月的毛利率分别是32.5%、67.9%、41.6%，均明显强于工业整体（15.36%）。 风险提示： 房价持续下跌，耐用品价格下跌。 目录 一、收入在改善4 （一）为何当下更关注收入？4 （二）收入：全面在改善4 （三）收入改善对库存的意义4 （四）怎么看毛利率的回落？5 二、10月工业企业利润数据点评6 （一）整体情况：利润增速保持正增长6 （二）行业情况：制造业中游增速继续为负6 图表目录 图表1收入增速持续回升4 图表2�大板块收入均在回升4 图表3收入增速开始大于库存增速5 图表4毛利率的影响拆分5 图表5利润增速：三因素拆分6 图表6利润率：小幅回落6 图表7制造业：中游增速继续为负7 图表8利润结构：上游占比在回升7 一、收入在改善 （一）为何当下更关注收入？ 我们在9月点评中指出，三季度利润改善主要靠毛利率。后续利润的改善或更多依赖收入。即，收入能否改善，决定着利润能否持续保持正增长以及增速能否进一步上行。参见《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评》。 （二）收入：全面在改善 10月，收入当月同比为2.9%，好于前值2.16%。考虑到工增与PPI之和与前值持平，收入的改善或更多来自需求的变化。从产销率数据来看，10月出现积极变化，产销率同比为0.4%，好于前值-0.4%。 分行业来看，工业的�大板块，10月收入均好于前值。 其中，采矿业10月收入同比为-4.6%，前值为-10.2%。制造业上游收入同比为3.6%，好于前值2.95%。制造业中游收入同比为4.28%，好于前值2.95%。制造业下游收入同比为1.36%，好于前值1.31%。电热气水收入同比为2.93%，好于前值2.90%。 图表1收入增速持续回升图表2�大板块收入均在回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）收入改善对库存的意义 我们在4月点评指出，库存真正意义的底部需要看到三个条件的具备，即库存增速小于收入增速（补库有必要）、PPI持续回升（补库有急迫性）、ROA企稳回升（补库有意愿）。参见《【华创宏观】库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评》。 从10月数据来看，收入增速为2.9%，大于库存增速2.0%。即，从2022年5月开始去库以来，第一次出现收入增速大于库存增速。因而，从必要性的角度，当下库存偏低，有补库的必要。但，从PPI、ROA的角度，PPI未持续回升，表明补库急迫性不高。ROA10 月小幅回落，补库意愿不足。 图表3收入增速开始大于库存增速 资料来源：Wind，华创证券 （四）怎么看毛利率的回落？ 10月另一个值得关注的数据是毛利率的变化。10月为15.36%，前值为15.68%，回落0.3个百分点。我们计算每个行业对工业整体毛利率的拉动，即以该行业的毛利/工业收入，进而分析10月毛利率回落的原因。我们发现，影响最大的三大行业是酒饮料、烟草、医药，合计影响毛利率0.5个百分点。即，10月毛利率的回落，基本来自这三个行业的影响。 这三个行业的共同特征是，有一定的定价权，毛利率绝对水平高，有持续涨价的动力，或不需担心其会持续回落。从10月数据看，酒饮料、烟草、医药的PPI同比分别是0.9%、1.3%、0.8%，均大幅强于工业整体（-2.6%）。酒饮料、烟草、医药10月的毛利率分别 是32.5%、67.9%、41.6%，均明显强于工业整体（15.36%）。图表4毛利率的影响拆分 资料来源：Wind，华创证券 二、10月工业企业利润数据点评 （一）整体情况：利润增速保持正增长 10月规模以上工业企业利润同比增长2.6%，9月为12.11%。库存方面，截止至今年10 月，库存同比为2.0%，前值为3.1%。 分所有制看，国有及国有控股工业企业10月利润同比为10.2%，前值为38.3%。外商及港澳台10月利润同比为-7.6%，前值为-6.6%。私营企业10月利润同比为6.4%，前值为7.2%。 量、价、利润率拆分来看，收入回升，利润率小幅回落。PPI同比，10月为-2.6%，9月为-2.5%。工业增加值10月增速为4.6%，9月为4.5%；收入端10月增速为2.9%，9月为2.16%。利润率方面，10月为6.15%，9月为6.29%。 10月利润率小幅回落，利润率三因素来看。毛利率小幅回落，10月为15.36%，前值为 15.69%。费用率有所回落，10月为8.25%，前值为8.41%。其他损益收入比为0.96%，前值为0.99%。 图表5利润增速：三因素拆分图表6利润率：小幅回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）行业情况：制造业中游增速继续为负 从利润占比来看，中下游利润占比有所回落，10月回落至49.1%，9月为54.0%。采矿及制造业上游占比有所回升，10月为42.5%，9月为37.9%。 从利润同比来看，10月，制造业中游增速继续为负。10月，制造业下游增速为2.4%，前值为62.6%；制造业上游增速为19.9%，前值为44.6%；制造业中游增速为-3.2%，前值为-9.4%。采矿业10月利润增速为-18%，前值为-14.3%，其中，煤炭10月利润同比为 -27.4%，油气10月利润同比为-4%。电热气水10月利润增速为53.0%，前值为27%。 细分行业来看，对于制造业中游，增速较高的是金属制品业，当月同比为17.7%。电气机械、电子设备、仪器仪表、运输设备、专用设备，利润增速均为负。对于制造业下游，酒饮料、烟草、纺织业、木材加工、造纸、印刷业增速均超过10%，但形成拖累的是农副食品、食品加工、纺织服装、皮革与制鞋、文娱用品。制造业上游，燃料加工、黑色加工利润由去年的负值转为正值。有色加工、橡胶和塑料制品、化学纤维增速较高。 图表7制造业：中游增速继续为负图表8利润结构：上游占比在回升 资料来源：Wind，华创证券；注：2021年为两年平均资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。 分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。 2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。助理研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲 研究方向：