动态跟踪兼烘焙行业分析报告：渠道演进变中求新，锐意进取把握品类机遇

在消费力承压及会员折扣店崛起的行业背景下，烘焙行业机遇与挑战并存，我们进一步剖析行业渠道与产品特质，并得出以下观点： 饼店流量逐步转移至“商超+餐饮”渠道，冷冻烘焙模式将愈发重要 挑战：一边是疫情下传统烘焙饼店的门店数量萎缩，一边是以山姆为代表的会员折扣店持续扩张，其背后反映的是高效率、低加价率的会员店体系对传统低效率、高加价率的饼店逐步替代的过程； 应对：尽管烘焙饼店行经营承压，但也有如好利来、泸溪河等优秀品牌发展稳健，如泸溪河聚焦有限品类，依托供应链打磨性价比。这也和冷冻烘焙通过发展大单品、来为饼店降本增效的逻辑相同，这意味着强化冷冻烘焙的运用将越来越重要。 产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会 烘焙品类分散度高，单个细分品类在所属大类中的SKU数占比较低，但也出现了如水果蛋糕、甜甜圈、菠萝包等高热度子品类，其布局门店数及单店菜品数均处于较高水平，表明已有较好的市场培育度，更适合冷冻烘焙扩张布局，如立高食品今年将尝试在流通渠道试点甜甜圈及蛋挞皮。此外，甜甜圈、菠萝包等品类也能较好地在大型茶饮、便利店等非正餐型渠道渗透，足以体现该品类的延展性。 渠道上：餐饮等渠道前景广阔，西式+粤菜与烘焙搭配最佳 根据章鱼小数据，截至2023年8月，烘焙/茶饮烘焙/餐饮烘焙店数量为 33/18/112万家，烘焙店在茶饮/餐饮行业渗透率达到26%/14%，仍有较大提升空间，新式茶饮品牌多采取“茶+烘焙”模式，“西式+粤菜”是与烘焙搭配较好的餐饮销售场景。 冷冻烘焙：预计2023市场规模143亿元，仍有可观提升空间 预计2023年冷冻烘焙出厂值在143亿元左右，其中烘焙店/商超/餐饮占比 43%/21%/36%，烘焙店和餐饮店的渗透率、占有率仍有提升空间，且商超渠道增长动能可观，餐饮门店的烘焙单店销售额仍然较低，同样也有提升空间。 立高食品盈利预测及评级：烘焙饼店市场竞争激烈，但也不乏品类机会，而随着人流量向会员折扣店等低加价率渠道转移，未来高性价比、大单品的成长性将愈发明显。维持立高食品2023-25年归母净利润预测为1.82/3.84/5.09亿元，当前股价对应估值50/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表 引言 在疫后消费环境下，烘焙行业仍然面临不小的挑战，一方面是有待提振的消费力，另一方面是会员折扣店对传统烘焙饼店的冲击，烘焙饼店的前路在何方？冷冻烘焙行业有怎样的渠道红利？为回答这些问题，我们有必要进一步分析行业特质，并尝试从品类及渠道两方面挖掘行业可能的发展方向与机遇。 1、饼店流量逐步转移至“商超+餐饮”渠道，冷冻烘焙模式将愈发重要 会员折扣店依托更优质的性价比与效率，正逐步替代传统流通饼店的部分流量。 一边是疫情下传统烘焙饼店的门店数量萎缩，网红品牌收缩市场，一边是会员折扣店持续扩张，这在2023年尤为明显（立高1H23直销收入同比增速远高于经销），其背后反映的是高效率、低加价率的会员店体系对传统低效率、高加价率的饼店逐步替代的过程。一方面，烘焙产品通过会员折扣店销售，省掉了中间一层甚至多层的经销环节，且会员折扣店以高性价比为经营核心，产品加价率低于烘焙饼店；另一方面，山姆采用精简SKU的大单品模式，有利于品类放量，能够产生如瑞士卷这类超10亿元量级的单品，而在流通饼店渠道，单个厂商的单个品类若能做到千万元级别已可算得上成功，因此从销售效率上，会员折扣店渠道优于传统饼店。 图1：立高食品不同渠道收入（亿元，左轴）及增速（右轴） 高效商业模式可对低效商业模式进行替代，但我们也不可静止地看待这一变化。 烘焙饼店目前仍然为烘焙行业的主导渠道，能够占据商场、沿街等销售场景，具备一定便利性，且可以为消费者提供较为广泛的产品选择，因此其存在具有合理性。同时，我们也能看到如好利来、泸溪河、鲍师傅等优秀品牌仍在稳健发展，尤其以近些年发展快速的泸溪河为例，泸溪河在2019年之后拓店迅速，因此即便存在疫情影响，2020-21年门店数量同比增速仍高达80+%，当前已成为中式烘焙第一梯队品牌。我们认为，泸溪河的SKU数相对较少（泸溪河为20多个，而传统西式饼店通常为50-60个），依托供应链打磨性价比（泸溪河重视工厂布局），这一经营方式或将成为烘焙品牌发展的重要方式。具体来讲： 图2：泸溪河门店数（家）及同比增速 图3：泸溪河集团合计收入及同比增速 1）泸溪河品类相对较为集中，供应链管理相对传统西式饼店难度较小。中式烘焙不同于西式烘焙，运输配送难度较大的面包类数量占比相对较少，也不存在个性化程度较高的蛋糕制作环节，因而SKU数能够得到较好的控制，泸溪河门店的SKU数大致在20多个，远低于普通西式烘焙饼店的50-60个。此外对比泸溪河与好利来的高热度品类的门店分布数，可以明显看出，除了3款产品，泸溪河热门品类覆盖的门店数均在200家以上，即单一品类能覆盖到较多的门店数。 而好利来品类数较多，且有明显的梯度差异，因而泸溪河在供应链管理上难度相对较小。 图4：泸溪河高热度品类的门店分布数（家） 图5：好利来高热度品类的门店分布数（家） 2）供应链端稳扎稳打，不追随热点风口，完善基础设施建设。泸溪河从发展初期便重视供应链建设，在中式烘焙投资热度较高的阶段，也并没有盲目扩张，截至2023年3月公司已建成6个工厂，在建3个，确保产品6小时内可以到达门店。2023年6月，泸溪河计划投资30亿元在南京溧水打造生产基地，有望进一步提升供应链能力。得益于完善的供应链布局，泸溪河产品体现出明显的性价比，以招牌产品桃酥为例，其单克价格、单片价格均处于较低水平，而这对具有一定消费黏性的中老年人更有吸引力。 表1：不同品牌桃酥性价比对比 通过剖析泸溪河已被验证的成功发展模式，我们可以得出，冷冻烘焙的重要性将愈发明显。泸溪河的成功得益于相对有限的产品SKU数（优化运营效率）及重视供应链的打磨（提升产品性价比）。在网红烘焙品牌逐步退潮的行业环境下，泸溪河仍然稳健发展，表明这一模式具备较强的生命力，而这也和冷冻烘焙的商业逻辑较为吻合，即为中小品牌以及夫妻老婆店节省人工及房租等费用，提供具有高性价比的产品，且随着以立高食品为代表的冷冻烘焙厂商将在大B渠道验证过的大单品（如甜甜圈、瑞士卷等）逐步外溢推广至流通市场，冷冻烘焙在产业链中的效益将越发明显。 2、产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会 为较好反映出品类的特征，我们依托章鱼小数据在餐饮渠道搜集的烘焙品类信息，对中式糕点、蛋糕、面包三大品类进行分析： 从菜品数（即SKU数）分布上看：蛋糕的SKU数远高于面包与中式糕点，推测系蛋糕定制化、个性化需求更强，借助蛋糕胚的较高标准化特征，通过裱花及附加物的来体现个性化，因而产生的SKU数更多； 从热度均值上看：蛋糕与面包均相对较高，中式糕点偏低，而从较长的一段时间来，烘焙行业的品类创新、爆品推出也主要集中于西式的蛋糕及面包，从而提升了该类品类的热度。另外，中式糕点的客户群中有一定中老年人，或也对其品类热度偏低造成了一定影响。 注：品类热度均值用于衡量消费者对某一门店中某一产品的消费热情，即代表去此门店消费此产品的人数多不多。（算法用到的基础指标：产品推荐数、产品所在门店推荐数、口味评分） 图6：各烘焙品类菜品数（单位：万个） 图7：各烘焙品类热度均值 各细分子品类高度分散，但仍有明显领先的关键子品类。进一步拆解各个细分子品类，由于烘焙品类分散度较高，单个细分品类在所属大类中的SKU数占比普遍较低，但也出现了菜品数明显较高的一些关键子品类，如蛋糕中的水果蛋糕、面包中的甜甜圈、菠萝包，中式糕点中的南瓜饼，而这类产品也多为头部冷冻烘焙厂商的重点布局品类。此外，可以观察到一些子品类尽管菜品数不高，但热度却处于较高水平，该类品类也应值得重视，如红丝绒蛋糕、脏脏包、蝴蝶酥等等。 图8：各烘焙品类菜品数占比（左轴）及热度均值（右轴） 进一步拆解菜品数占比高的原因，发现头部品类（甜甜圈、菠萝包、南瓜饼、蛋黄酥）的布局门店数及单店菜品数均处于较高水平，或表明该类品类已有较好的市场培育度和需求度，也更适合冷冻烘焙产品进行扩张布局，如立高食品今年将尝试在流通渠道试点大单品甜甜圈及蛋挞皮。 图9：单店菜品数（左轴）及各品类分布的门店数（万家，右轴） 拆解头部品类的门店分布，大型连锁及便利店是重要的突破渠道。除水果蛋糕外，其余高菜品数品牌均有重要的连锁客户或便利店渠道带动，即除了传统的烘焙饼店外，甜甜圈、菠萝包等大单品也能较好地在大型茶饮、餐饮连锁中渗透。我们认为其原因主要是： 1）头部零食类、饮品类、餐饮类品牌门店数高于头部烘焙品牌，合适的品类依托该类连锁系统能够实现较快的扩散，如菠萝包在星巴克布局的门店数为3908家（时间截至2023年8月），占其所覆盖门店的17%； 2）根据品类的渠道分布，亦可推测该品类所能拓展的渠道，如大单品甜甜圈在一鸣真鲜奶包、便利蜂、来伊份等非餐饮渠道仍有较多分布，意味着其在流通端的延展性较强，南瓜饼在鸡排类门店分布数量占比较高，未来或许也有机会拓展至烧烤炸串小吃类场景。 图10：水果蛋糕、甜甜圈、菠萝包分品牌门店数量占比 图11：南瓜饼、蛋黄酥分品牌门店数量占比 3、渠道上：餐饮等渠道前景广阔，“西式+粤菜”与烘焙搭配最佳 烘焙在茶饮及餐饮行业的渗透率仍有较大提升空间。根据章鱼小数据，截至2023年8月，烘焙/茶饮烘焙/餐饮烘焙店数量为33/18/112万家，其中： 1）茶饮店（包括咖啡店）：截至2023年8月，全国共有68.6万家，则茶饮烘焙店占比为26%； 2）餐饮烘焙店：截至2023年6月，全国餐饮门店数863.6万家（或包含茶饮店），则剔除茶饮店的68.6万家后，餐饮烘焙店占比约14%，尽管烘焙在餐饮行业渗透率较低，但也已经超过10%，且基数足够大，餐饮行业有望成为下一个可观的烘焙销售渠道。 根据章鱼小数据，不论是传统的烘焙饼店，还是附带销售烘焙的茶饮店、餐饮店，2023年7-8月门店数均在环比提升，或表明最困难的时期已经过去，流通端烘焙销售有望恢复成长。 图12：烘焙品类分场景门店数（万家） 分区域看，茶饮及餐饮烘焙门店与传统的面包烘焙店有较高的重合度。截至2023年8月，传统饼店/茶饮烘焙/餐饮烘焙Top3区域门店占比分别为 37%/44%/36%，且主要集中在华东和华南经济发达省份（城市），茶饮及餐饮烘焙店覆盖区域与传统的面包烘焙店重合度较高。得益于高人均消费能力及较好的烘焙产品消费习惯，该类区域也是品牌首先考虑布局的区域。值得一提，上海市通常作为消费品牌重点布局的市场，但已经不是烘焙饼店门店数靠前的市场（推测系上海烘焙市场已较为成熟），而上海市在茶饮及餐饮烘焙的布局中仍处于头部区域，或也表明该类场景仍处于积极扩张的阶段。 图13：烘焙品类分地区门店数量占比 从门店数量分布及连锁化程度来看，三种烘焙场景中，仍有一半左右的门店为单店经营体，茶饮烘焙的连锁经营模式占比更高。从门店数量分布上看，三类烘焙场景中大型连锁品牌门店数量占比均较低，从连锁化程度上看，饼店、茶饮店、餐饮店均有30%-50%的门店为单店模式，连锁化率仍然较低，但茶饮烘焙中全国连锁的门店数量占比明显较高，系茶饮行业本身连锁率高（新茶饮2022年连锁化率高达55.2%），且茶饮与烘焙产品适配度较好。 图14：烘焙品类分门店数量区间的门店数量占比 图15：烘焙品类分连锁化程度的门店数量占比 新式茶饮品牌多采取“茶+烘焙”模式，重视烘焙业务发展，烘焙业务成为新的增长方向。从销售规模看，奈雪的茶2023年上半年烘焙产品销售额实现3.66亿元，收入占比14%，乐乐茶面包销售额占到总收入的一半以上，标准化、批量化的烘焙业务大大提高了乐乐茶的烘焙经营效率。从烘焙发展来看，新式茶饮品牌注重烘焙业务的改革，烘焙业务有望成为茶饮品牌新的增长点。 表2：茶饮品牌烘焙布局信息 我们进一步细化烘焙餐饮的各类销