宏观点评：2023年10月工业企业利润数据点评：资产负债率连续5月持平

2023年10月工业企业利润数据点评 资产负债率连续5月持平 宏观 2023年11月27日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 事项： 2023年1-10月工业企业利润同比为-7.8%，降幅较上月收窄1.2个百分点。10 月单月工业企业利润同比增长2.7%，较上月的11.9%放缓。 平安观点： 1.工业企业单月利润增速放缓，与营收增速回升背离，因利润率拉动减弱。 10月工业企业利润同比增长2.7%，较上月的11.9%放缓；而工业企业营收同比增速提升1.3个百分点至2.5%。我们估算，10月营收利润率对工业利润的拉动较9月减少约10个百分点，是利润增速放缓的主要拖累。 从影响利润率的因素看：1）成本降幅趋缓。10月工业企业每百元营业收 入中的成本同比减少0.27元（9月同比减少0.71元）。2）费用提升也有一定挤压。1-10月每百元营收中的费用较去年提升0.42元。 2.工业企业资产和负债扩张速度同步放缓，资产负债率连续5个月持平。分 所有制看，10月私营工业企业资产负债率较9月回落0.2个百分点，国有 企业资产负债率较9月略提升0.1个百分点。高企的资产负债率对工业企业进一步加杠杆的空间形成制约，财务费用增速的提升也体现出企业还本付息压力增大，二者能够在一定程度上解释信贷需求不足的现状，以此看货币政策发力“降成本”诉求依然较强。 3.工业企业产成品库存增速阶段性回落。10月工业企业产成品存货同比回落1.1个百分点至2%，连续两个月上行后转降。我们认为，产成品库存增速回落或是阶段性的，未必是企业主动调减库存的结果。1）10月工业 企业需求端加快恢复，出口交货值、限额以上商品零售同比增速均较9月提升3个百分点以上。2）假期对工作日数量形成扰动，工业生产提升幅度有限，10月工业增加值同比增速较9月略提升0.1个百分点。3）以汽 车行业为例：10月广义乘用车产量同比增速升至6.8%，而国内零售同比增速升至9.8%，出口录得45.4%的较高增速；10月汽车经销商综合库存 系数同比增速为-3.4%，而9月增2.7%。结合产出缺口、PPI等领先指标 观察，我们认为2023年末至2024年一季度“补库存”的趋势还将继续。 4.10月工业利润累计同比跌幅收窄，以原材料为主要带动，消费制造小幅改善，而装备制造对工业利润的拉动有所减弱。1）原材料行业价、量和利润率同步改善，对工业总体利润的拖累减弱1.2个百分点。2）消费制造需求回温，利润持续恢复，对工业总体利润的拖累小幅减弱0.2个百分 点。11月以来，国内家电等商品消费继续回温，或有助于消费制造业盈利的进一步恢复。3）装备制造生产平稳，但盈利增速放缓，对工业利润的拉动较上月减少0.2个百分点。10月装备制造工业增加值增速持平，而 PPI跌幅略扩大，百元营收中的成本增速略抬升，对盈利构成挤压。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 2023年1-10月，工业企业经济效益状况主要呈现以下特点： 1、10月单月工业企业利润增速放缓，其中营收增速继续回升、营收利润率拉动减弱。 10月工业企业营收同比增速提升1.3个百分点至2.5%，连续四个月提升；工业企业利润当月同比增长2.7%，较上月的 11.9%明显放缓。拆分来看：1）10月工业增加值同比增速微升0.1个百分点至4.6%；2）PPI同比跌幅扩大0.1个百分点至-2.6%。3）我们估算，10月单月营收利润率虽较9月微升，但其上行幅度弱于季节性规律和去年同期，对工业利润增速的拉动较9月减少约10个百分点，是利润增速放缓的主要拖累所在。 从影响利润率的因素看：1）成本降幅趋缓是主要影响因素。据统计局数据解读，10月单月工业企业每百元营业收入中的成本为84.58元，同比减少0.27元（9月同比减少0.71元）。2）以财务费用为代表，百元营收中的费用提升也对营收利润率构成一定挤压。1-10月每百元营收中的费用较去年提升0.42元。以1-9月已公布数据看，工业企业管理费用和销售费用同比分别增长1.7%和1.8%，均低于财务费用4.5%的同比增速。 图表1工业企业营收增速连续4个月提升图表210月工业企业营收利润率小幅改善 %工业企业:当月同比 45利润总额营业收入（估算） 30 15 0 -15 -30 -45 19/1020/0621/0221/1022/0623/0223/10 营收利润率:当月值(估算) 21年22年23年 阴影部分:2012-2022 年利润率波动区间 8% 7% 6% 5% 4% 3% 1-23456789101112 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表31-10月工业企业百元营收中的成本微降图表49月工业企业财务费用增速由负转正 成本(左轴) 其他差额项 费用 元工业企业:每百元营业收入:累计值元 8612 8510 8 84 6 83 4 822 810 %工业企业:期间费用:累计同比 管理费用 销售费用 财务费用 40 30 20 10 0 -10 -20 17/1018/1019/1020/1021/1022/1023/10 19/0220/0221/0222/0223/02 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 2、工业企业资产和负债扩张速度同步放缓，资产负债率持平。1-10月工业企业资产负债率为57.6%，已连续5个月持平；总资产、总负债增速分别为6.3%和6.6%，均较上月降低0.1个百分点。分所有制看，10月私营工业企业资产负债率较9月回落0.2个百分点，股份制工业企业资产负债率持平，国有工业企业资产负债率较9月略提升0.1个百分点。高企的资产 负债率对工业企业进一步加杠杆的空间形成制约，财务费用增速的提升也体现出企业还本付息压力增大，二者能够在一定程度上解释信贷需求不足的现状，以此看货币政策发力“降成本”诉求依然较强。 图表510月工业企业资产和负债增速同步下行图表610月私营工业企业资产负债率下行 工业企业，% 资产:同比负债:同比资产负债率(右轴) 1158.0 1057.5 957.0 8 56.5 7 656.0 555.5 455.0 19/0920/0621/0321/1222/0923/06 工业企业:资产负债率，% 64国企股份制私企全部(右)5862 6057 58 56 56 5455 52 5054 151617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 3、工业企业产成品库存增速回落。1-10月工业企业产成品存货同比回落1.1个百分点至2%，在连续两个月上行后转降。我们认为，产成品库存增速回落未必是企业主动调减库存的结果：一方面，10月工业企业需求端加快恢复。10月出口交货值同比跌幅收窄3.1个百分点，体现外需的恢复；限额以上商品零售同比增速提升3.2个百分点，对应于国内消费的复苏。 另一方面，假期对工作日数量形成扰动，工业生产提升幅度有限，10月工业增加值同比增速较9月略提升0.1个百分点。目前10月份分行业的库存数据暂未公布，以汽车行业的产需和库存变化为例观察：据乘联会统计，10月广义乘用车产量 同比增速自9月的2.6%提升至6.8%，而国内零售同比增速自9月的4.7%提升至9.8%，出口录得45.4%的较高增速；据汽车流通协会统计，10月汽车经销商综合库存系数同比增速为-3.4%，相比9月的2.7%的增速明显下滑。结合产出缺口、PPI等领先指标观察，我们认为2023年末至2024年一季度“补库存”的趋势还将继续。 图表710月工业企业产成品库存增速回落图表8以产出缺口判断，23年末至24年初有望补库存 %对产成品库存的拉动:消费制造 对产成品库存的拉动:装备制造 21 累计同比，% 工业企业产成品存货（左轴）% 产出缺口(截至2019)滞后6个月 18 15 12 9 6 3 0 (3) 对产成品库存的拉动:原材料 产成品存货:同比 1314151617181920212223 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) 产出缺口(2020以来)滞后6个月 06081012141618202224 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 4、从大类行业看，10月工业利润累计同比跌幅收窄，以原材料为主要带动，消费制造小幅改善，而装备制造对工业利润的拉动有所减弱。我们计算： 1）原材料行业价、量和利润率同步改善，对工业总体利润的拖累减弱1.2个百分点。据统计局数据解读，随着下游需求不断恢复，原材料行业产品价格总体回升，营收增长加快，10月原材料制造业利润累计同比降幅较9月份收窄 4.8个百分点；其中，10月份原材料制造业利润增长22.9%，继续保持较快增长，对规上工业利润增长贡献最大。我们测算，1-10月原材料行业工业增加值（采用营业收入加权）增速较上月提升0.2个百分点，PPI跌幅收窄0.4个百分点，百元营收中的成本增速下行0.2个百分点，共同助力原材料行业利润跌幅收窄。 2）消费制造需求回温，利润持续恢复，对工业总体利润的拖累小幅减弱0.2个百分点。据统计局数据解读，消费市场逐步回暖，消费品行业利润持续恢复，10月消费制造业利润累计同比降幅较9月份收窄0.8个百分点；其中，10月份消费品制造业利润增长2.2%，连续3个月增长。我们测算，1-10月消费制造行业工业增加值（采用营业收入加权） 跌幅较上月收窄0.1个百分点，是其盈利恢复的主要原因；而百元营收中的成本增速基本持平，PPI跌幅略扩大0.1个百分点。11月以来，国内家电等商品消费继续回温，或有助于消费制造业盈利的进一步恢复。据产业在线统计，近3周（10月28日至11月17日）家电销量同比增速约1%，较10月前4周的-17.6%显著提升。 3）装备制造生产平稳，但盈利增速放缓，对工业利润的拉动较上月减少0.2个百分点。据统计局数据解读，1-10月份，装备制造业利润同比增长1.1%，继续保持增势。我们测算，1-10月，装备制造行业工业增加值（采用营业收入 加权）基本持平于6.2%，而PPI累计同比跌幅略扩大，百元营收中的成本增速略抬升，对盈利构成挤压。 图表910月装备制造对工业利润累计同比的拉动减弱图表1010月装备制造板块百元营收中的成本同比微增 累计同 比，% 20 10 0 (10) (20) (30) 大类行业对工业企业利润增速的拉动 水电燃气消费制造(不含汽车) 装备制造(含汽车)原材料采矿 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 每百元营业收入中的成本:累计同比 原材料 装备制造 消费制造 22/222/622/1023/223/623/101314151617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表11装备制造行业价格继续下行图表12原材料行业量价回升，利润跌幅收窄 %装备制造行业:累计同比%%原材料制造行业:累计同比% 60 40 20 0 -20 -40 利润工业增加值PPI(右轴)4 2 0 (2) (4) 1314151617181920212223 30 20 10 0 -10 -20 PPI工业增加值利润(右轴) 200 100 0 (100) 1314151617181920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表132023年10月原材料制造多数子行业利润