茅台系列酒面面观2：多大单品蓄势待发，产能推动放量在即

核心观点：茅台系列酒2023年目标200亿，已是白酒行业不可忽视的一股力量。经过系统梳理系列酒各产品线的现状和增长逻辑，发现在茅台1935快速获取千元价格带市场份额的同时，汉酱、王子、迎宾、大曲等系列酒也具有扎实的市场基础和增长潜力，但销量长期受制于产能。经测算新产能投产节奏，2024年有望成为系列酒放量增长的新起点，为茅台整体贡献更多增长，并增强公司在次高端价格带的影响力和市场份额。 产品梳理：1935持续向前，腰部产品潜力十足。 茅台1935： 1）战略：战略地位较高，营销资源丰富。习酒剥离后茅台集团部分价格带空白更加突出，茅台1935获得了较高的战略地位和营销资源倾斜。渠道方面，既享受一盘棋战略下传统茅台经销商的资源优势和销售协同，又有万家共享主题终端增强品牌曝光和分销能力。此外，预计中期维度系列酒产能释放将带来基酒酒龄的提升，推动茅台1935品质持续升级。 2）价盘：中期价格趋势关键在于放量节奏。茅台1935在千元大单品中依然价格领先，渠道利润也较高。近一年来批价下滑了230元，究其原因，供给端方面，虽整体库存依然良性，但随着快速放量局部市场的流通商库存水平有所提升；需求方面，今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带整体批价均在下移。展望未来价格趋势，关键依然在于厂家的增长规划和放量节奏，飞天茅台提价后或减轻公司整体增长压力。 3）动销：酱酒大省率先突破形成氛围，百亿规模为基继续向前。渠道反馈茅台1935在酱酒强势省份（河南、山东、广东、海南等）率先突破快速获取市场份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。今年单品目标百亿，我们预计茅台1935今年有望超越青花郎和君品习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带竞争格局的重要变量。 汉酱：战略级新品拉高结构，区域走向全国。汉酱品牌相对独立，在河南、山东等地消费氛围较强，2021年实现17亿销售额。近年逐步精简产品线，确立汉酱3.0为核心大单品，价格和渠道利润稳定。今年推出新品汉酱(匠心传承)定位500-800元价格带，拉动品牌和产品结构升级。目前招商较少、代理权较为稀缺。 王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足。王子酒、迎宾酒上市历史长，消费者认知度较高。王子酒2016-2021年从8.7亿快速增长到54亿。经过瘦身，王子酒主打金王子和酱香经典，迎宾酒主打紫迎宾，三款大单品近年价格坚挺，渠道利润丰厚。此外，贵州大曲2021年达14亿销售额，主打差异化的2.5L大坛生肖酒；赖茅等战略地位略有调整，目前以控量为主。 茅台酱香系列酒加速增长的三大支撑。 战略支撑：习酒剥离，系列酒战略升级。多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。习酒作为茅台集团培育的成功案例，证明了茅台集团的资源、工艺等优势和酱酒企业综合打造能力。茅台系列酒正获得更多的重视和资源投入，对照习酒窖藏系列，未来结构升级和次高端放量空间非常广阔。 产能支撑：扩产动作频频，2024年系列酒有望重拾放量增长。茅台系列酒2017年销量翻倍彰显放量潜力，但其后受制于产能陷入3万吨销量的瓶颈。为了推出茅台1935等新品需要减产/停产成熟产品，客观上影响了茅台系列酒的市场份额。茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，结合投产节奏和工程进度测算，预计2023-2025年系列酒产能所能支持的销量为3.2万吨/3.9万吨/4.6万吨，同增4.7%/22.1%/18.1%。 现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大。1）渠道：系列酒的销售体系以传统茅商资源为基，通过万家共享主题终端和京东到家提升触达消费者的能力。 2）推力：渠道反馈，茅台系列酒核心大单品大多明显顺价，渠道利润丰厚，中秋国庆至今王子酒批价环比逆势上涨。我们认为茅台持续以顺价模式销售的独特性源于：一、厂商长期合作互信；二、分梯次的产品运营思路清晰，不透支大单品潜力；三、代理权稀缺带来的强渠道控制力。 量化测算 ：受益于新产能投产 ，预计系列酒整体2023-2025年销量同增4.7%/22.1%/18.1%，维持26%左右收入复合增速。其中茅台1935在2023-2025年延续相对积极的放量策略，2023年有望顺利完成百亿目标，2024-2025年继续维持20%量增，均价保持稳定；预计其他系列酒（汉酱、王子、迎宾等）的销量2023-2025年同比-4.6%/+22.5%/+17.7%，价格受益于匠心传承等高结构产品和王子酒的提价空间，2023-2025年吨价同比+3%/5%/5%。 投资建议 ：重申 “ 买入 ” 评级 。预计公司2023-2025年营业总收入分别为1438/1683/1927亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS分别为58.21/68.28/78.37元，对应2023-2025年PE分别为31/26/23倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算2023年平均PE约28.9X，与茅台当前PE较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。 风险提示：全球疫情反复的风险、茅台系列酒扩产项目落地不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、渠道调研样本不足风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。 内容目录 产品梳理：1935持续向前，腰部产品潜力十足 茅台1935：战略地位较高，营销资源丰富 借助前身产品的口碑和价格，以及茅台的品质和品牌，茅台1935能够锚定高端千元价格带。1）加入茅台酒，为价格提供品质锚和品牌锚：茅台1935借助了“茅台”的字样，同时加入了一定茅台酒基酒，使其品质高于其他系列酒。由于整箱飞天茅台单瓶价格接近3000元，从消费者角度更能接受品质在飞天和系列酒之间的茅台1935，其价格也介于飞天茅台和其他系列酒之间。2）遵义1935停产后价格攀升至1200元，树立了价格锚：茅台1935前身为遵义1935，发行于2016年。遵义1935定位非流通市场，酒质在茅台系列酒中偏上等，因此受到收藏家的热捧，停产后批价上升至1200-1300元。由于茅台1935加入茅台基酒后品质优于遵义1935，因此能够以遵义1935的批价为锚。 产区：融合了茅台镇（丰满幽雅）和习水镇（柔和细致）的风味特点。 根据茅台集团副总王莉在发布会的发言，茅台1935的勾兑以和义兴产区（茅台酱香系列酒主产区）基酒为主基酒，但又采用了相当比例的茅台酒核心产区基酒。茅台酒核心产区基酒风味特征较为丰满，和义兴产区基酒更加柔和细致，茅台1935通过基酒的融合兼具了两个产区的优势特点。 图表1：茅台1935融合了习水镇和茅台镇的基酒风味特点 酒质：中期维度产能释放带来基酒酒龄的提升，茅台1935品质持续升级。目前茅台1935的主体基酒酒龄与竞品君品习酒、青花郎酒相比还有一定差距，基酒酒龄的提升也是其未来品质提升的来源。我们预计未来酱香系列酒产能将随着酱香系列酒三万吨技改项目和习水同民坝一期扩产项目的落地而更加充裕，茅台1935等高线产品的基酒酒龄有望提升，因此我们预计茅台1935品质未来几年将得到持续升级。 图表2：茅台1935基酒酒龄与竞品有一定劣势，产能释放有望推动品质提升 战略：茅台1935在茅台集团中战略地位高，是公司千元价格带布局的核心。1）茅台千元价格带唯一核心大单品，习酒剥离后加剧价格带空白。茅台1935推出前，500-2600元之间仅有43度飞天（飞天向下）、汉酱茅、汉酱135bc（汉酱向上）、飞天迎宾等补充产品，而缺乏独立品牌的大单品。在习酒剥离后，茅台集团失去了千元价格带的君品习酒和600元的窖藏1988两个大单品，使得次高端到高端的价格带空缺更加明显。2）公司管理层对茅台1935重视程度较高。茅台集团董事长丁雄军上任以来对系列酒重视程度升级，茅台1935是其任内推出的核心大单品之一，同时茅台酒销售公司董事长也分管酱香系列酒公司，以提升茅台酒销售系统对系列酒销售（主要是茅台1935）的协同和支持。 3）茅台集团原有对习酒提供的营销资源向茅台1935转移：此前习酒与茅台销售团队的协同较多，能够通过茅台销售体系一定程度上带动习酒的招商等市场动作。习酒剥离后由茅台1935承接相关资源。 图表3：茅台1935是茅台集团千元价格带唯一核心大单品（元） 营销：茅台1935营销资源充沛，消费者活动量大质优。茅台给予茅台1935这一战略重心丰富的营销资源倾斜，同时借助茅台经销商资源杠杆，使其快速拥有强大的品牌曝光势能。1）广告和赞助方面：与《中国国家地理》合作了“茅台1935·寻道中国”IP，沿着“胡焕庸线”从南端的云南腾冲走到北端的黑龙江黑河，融合各个地域的地理、历史与文化；新闻联播前黄金时间“茅台1935为您报时”；由茅台酱香系列酒营销顾问团发起，茅台1935全国经销商自发出资，一年时间冠名120余组高铁列车；2）消费者培育：全方位投入：以饱和式品鉴会为抓手，结合回厂游、周边游，同时提升陈列、宴席方面的要求和支持。 例如喜相逢系列文化之旅大型品鉴会等，日常也给予经销商丰富的品鉴会资源，渠道反馈宴席费用的投入也在边际增加。 渠道体系：经销商+茅台专卖店+万家共享，借用大商杠杆，i茅台直接2C提升品牌声量。1）酱香系列酒经销商：代理权稀缺。近两年白酒行业集中度加速提升，三线白酒动销走弱，一二线名酒的产品价格倒挂现象也较为普遍。目前赚钱效应相对较强的茅台系列酒经销商代理权更加稀缺，因此系列酒经销商对厂商的营销、市场管理的配合度也较高；2）与茅商部分重合，渠道和团购资源较强，集团一盘棋战略提升协同。 茅台系列酒经销商与茅台高档酒的经销商重合度较高。一方面作为集团“一盘棋”战略的体现，茅台第三代专卖店要求陈列包含茅台1935在内的系列酒，另一方面茅台1935也拥有茅台的优质团购客户资源；3）万家共享主题终端。能够获得茅台1935一定的月度配额，经销商也可以向万家共享终端下放其品鉴会/回厂游等资源。 茅台1935：中期价格趋势关键在于放量节奏 价格体系：千元大单品中批价领先，成交价不透明，终端利润较高。1）千元市场大单品中价格领先：目前千元价格带大单品以八代五粮液、国窖1573（高低度）、青花郎、君品习酒和茅台1935为主，其中茅台1935目前市价领先；2）团购和电商占比较高。一方面茅台系列酒经销商中有相当比例为团购商，另一方面厂家也在通过i茅台逐步形成直接对接消费者能力。通过i茅台APP可以观察到现在i茅台按1188元指导价销售的情况下，上海地区的申购/投放比例依然较高，中签率较低。 3）价格相对不透明，终端成交价与批价间仍有较厚利差。根据渠道调研，普五、水晶剑等大流通产品较为成熟透明，终端一般在批发价基础上略高一点形成成交价，因此终端利润相对较薄。但茅台1935渠道体系多元，且产品首发至今不到2年，成交价相对不透明，因此终端利润高于竞品。 图表4：茅台1935在i茅台上依然供不应求 图表5：茅台1935在千元价格带价格领先 为什么1935价格在降？根据云上酒趣，目前茅台1935批价约970元，较去年同期的1200元同比下降了230元，且仍在下跌趋势。1）库存方面，整体库存有序，局部大商库存有压力。茅台1935去年库存很低，严格按需发货，市场供不应求；今年随着计划外配额增多，渠道调研反馈，大商的库存开始累积，但团购商的库存依然健康。此外区域间也有分化，北方市场1935库存高于南方市场，或与今年高端酒的区域间动销分化有关。从库存成因上看，供给端：大商今年新认购计划外配额较多，但市场认可度是循序渐进逐步起来的，因此在动销量明显高于去年的情况下，大商库存仍然在累积；需求端：千元价格带整体批价下移，并非茅台1935的个例问题。今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带大单品库存普遍高于