城投随笔系列：贵州，新时代，闯新路

城投随笔系列 贵州，新时代，闯新路 2023年11月27日 贵州还有多少存量债？ 首先观察存量债券规模及分布，截至2023年11月20日，贵州省存量城投债规模总计2571亿元，2020年起贵州省城投债规模开始稳中有降。结构分布上：（1）贵阳市城投债规模最大，绝对规模自2020年起开始稳定地逐年压缩；（2）其次是贵州省本级，近年来省本级城投债规模占比逐年上升，2021年城投债规模仍有较大增长，目前亦无明显压缩的态势，体现出其仍具备一定程度的自发行能力；（3）再者是遵义市，规模在2021年后明显逐年压缩。再关注城投整体有息债务规模及结构，截至2022年年报数据，可观察到以下特征：（1）省本级、贵阳市的城投有息规模近年仍处在正增长状态，遵义市基本保持稳定；（2）债券占比上，省本级、贵阳市、遵义市均在压缩债券融资的占比；（3）期限结构上，省本级短期债务占比近两年略有抬升，贵阳市、遵义市短期债务占比相对稳定；（4）付息支出上，省本级的付息支出仍处于正增长状态，而贵阳市、遵义市在2022年付息支出有压降，体现出降成本的效果。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.可转债周报20231126：转债到期潮渐临，怎么看？-2023/11/26 一级发行方面，今年以来省本级、贵阳市仍有较大规模的债券发行，遵义市相对较少。进一步从一二级倒挂情况来看：2023年以来，省本级发债已基本扭转了一二级倒挂的现象，市场化参与较多；贵阳市倒挂幅度与去年相比有所降低，遵义市倒挂幅度在2023H2有所降低，但仍处于高位。 贵州，有特殊的战略定位 2.品种利差跟踪周报20231126：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2023/11/263.城投、产业利差跟踪周报20231126：AA-城投债走出独立行情-2023/11/264.信用一二级市场跟踪周报20231126：发行增加，收益率整体上行、信用利差整体收 贵州省以喀斯特地貌为主，地处云贵高原，多山、矿产资源丰富，且地质环境安全。这为其两大战略性产业提供了得天独厚的条件，一是大数据产业，二是矿产业。 窄-2023/11/265.可转债打新系列：金现转债：知名电力信息化解决方案服务商-2023/11/26 《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2 号）提到了其重要战略定位：（1）大数据产业方面：“加快推进‘东数西算’工程”“布局建设主数据中心和备份数据中心”“建设全国一体化算力网络国家枢纽节点”“打造面向全国的算力保障基地”“建设国家大数据安全靶场”； （2）矿产业方面：“打造全国重要的资源精深加工基地”“建设关键零部 件、关键材料、关键设备等产业备份基地”。 贵州，新时代，闯新路 新时代，闯新路，在国发〔2022〕2号文件精神的引领下，贵州省的债务 化解工作自上而下地在推进落实，资产端及债务端同时发力，节奏紧锣密鼓。 回顾近2年的重要举措，债务端聚焦债务展期重组、降低利息成本，以时间换空间。今年10月以来，全国范围内特殊再融资债大规模发行，贵州省已公 告总计2149亿元的特殊再融资债，对于化解省内债务风险而言是重大利好。 另一方面，强化内生动力壮大资产端：今年以来，贵州省在产业合作和金 融机构合作两方面积极部署，有较多战略合作协议签署。由此综合来看，贵州的化债从财政叠加金融两端结合，腾挪债务端以时间换出空间，以解决中短期问题，尤其是考虑到规模相对较大的置换债；在此期间，助推产业高质量发展，助力资产端逐渐成长，中长期正向循环，最终才能形成闭环，从根本上化解贵州的债务难题。从当前债券市场供需、情绪以及贵州本身一二级市场的特征来看，趋势也将缓缓显现，只是问题在于受区域自身过往以及当前存量成交体量和活跃度影响，机构认可的范围在短期内或相对有限一些。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1贵州还有多少存量债？3 2贵州，有特殊的战略定位8 3贵州，新时代，闯新路10 4小结14 5风险提示16 插图目录17 表格目录17 · 截至2023年11月22日，贵州省已公告总计2149亿元的特殊再融资债，规模与体量一定程度超出市场预期，化债支持力度确较大。 新时代，闯新路，当前贵州应该怎么看？本文聚焦于此。 1贵州还有多少存量债？ 首先观察贵州当前存量债券规模及分布： 截至2023年11月20日，贵州省存量城投债规模总计2571亿元，2020年以来贵州省城投债规模开始稳中有降。 结构分布上： （1）贵阳市城投债规模最大，占比达31%，但绝对规模上自2020年起开始稳定地逐年压缩； （2）其次是贵州省本级，近年来省本级城投债规模占比逐年上升，目前达23.5%，2021年城投债规模仍有较大增长，目前来看亦无明显压缩的态势，体现出其仍具备一定程度的自发行能力； （3）再者是遵义市，当前占比20.6%，规模在2021年后明显逐年压缩； （4）其余地市存量债券规模相对大一点的地市主要是六盘水、黔西南、安顺及毕节，其他地市自2020年起多数处于债券净偿还状态，且规模多在100亿以内。 图1：贵州省内存量债券分布情况（亿元） 区域 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023.11.20 省本级 287 404 406 372 379 523 602 588 605 贵阳市 291 633 695 706 717 904 885 844 798 遵义市 228 363 408 271 460 608 618 576 529 六盘水市 48 143 178 200 213 228 208 181 157 黔西南州 34 92 96 109 111 143 147 129 112 安顺市 49 85 108 125 129 117 111 116 102 毕节市 69 114 147 149 151 139 113 92 74 铜仁市 59 93 82 50 47 90 94 85 80 黔东南州 73 113 134 107 84 91 72 78 66 黔南州 59 101 144 119 104 81 74 59 47 城投债总计 1197 2141 2397 2207 2394 2923 2924 2749 2571 省级占比 24.0% 18.9% 16.9% 16.8% 15.8% 17.9% 20.6% 21.4% 23.5% 贵阳占比 24.3% 29.5% 29.0% 32.0% 30.0% 30.9% 30.3% 30.7% 31.0% 遵义占比 19.1% 17.0% 17.0% 12.3% 19.2% 20.8% 21.1% 21.0% 20.6% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年数据截至2023年11月20日。 从存量债券估值水平来看： （1）省本级债券估值远低于各地市，公私募债估值均不算高，1年内估值均在3%以内； （2）贵阳市债券整体估值受贵安新区的估值影响，整体拉高了很多；其余平台当中市本级几家不算高，区县级相对高一些； （3）遵义市整体债券估值水平为省内高位，且存量规模大，仍是当前高收益主体集中地； （4）其余地市估值水平亦较高，1年内公募估值均超10%。 图2：贵州省内存量债券估值情况（%） 省份 (0,1] (1,2] 公募 (2,3] (3,4] (0,1] (1,2] 私募 (2,3] (3,4] 省本级 2.99 3.38 3.45 4.06 2.92 4.07 3.95 - 贵阳市 9.19 9.02 6.99 8.95 6.35 9.10 6.69 9.09 遵义市 12.34 10.09 12.19 11.59 11.35 10.84 9.23 12.26 六盘水市 10.08 10.59 13.56 11.07 15.17 11.91 4.86 9.37 黔西南州 12.97 10.21 11.25 8.93 5.59 9.72 9.05 10.43 安顺市 15.25 14.62 15.10 - 18.37 - 6.71 15.36 毕节市 11.13 12.75 10.92 - 10.03 15.92 4.04 5.24 铜仁市 - - - - 6.17 6.87 12.80 9.10 黔东南州 11.32 - 14.60 12.00 - 6.75 6.12 5.71 黔南州 13.09 - 10.98 - 5.12 5.82 5.90 10.31 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023年11月20日。 再关注城投整体有息债务规模及结构，截至2022年年报数据，可观察到以下特征： （1）省本级、贵阳市的城投有息规模近年仍处在正增长状态，但整体增速并不算快，而遵义市基本保持稳定；其余地市中，仅有毕节市、黔南州表现出明显的债务压缩； （2）债券占比上，省本级、贵阳市、遵义市均在压缩债券融资的占比；其余地市多数亦然； （3）期限结构上，省本级短期债务占比近两年略有抬升，包括贵阳市、遵义市短期债务占比相对稳定；其余地市中，铜仁、黔东南短期占比上升，其他多数稳中有降； （4）付息支出上，省本级的付息支出仍随有息债务规模处于正增长状态，而贵阳市、遵义市在2022年付息支出有压降，体现出降成本的效果；其余地市 付息支出多从2021年开始压降。 区域 城投有息债务 债券规模 债券占比 短期债务占比 付息支出 图3：2020-2022年贵州省城投有息债务结构情况（亿元） 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020-2022 省本级 5403 5826 6246 523 602 588 10% 10% 9% 12% 11% 14% 贵阳市 3997 4040 4395 904 885 844 23% 22% 19% 15% 22% 22% 遵义市 2351 2389 2363 608 618 576 26% 26% 24% 25% 25% 25% 六盘水市 1035 1042 1072 228 208 181 22% 20% 17% 23% 22% 19% 黔西南州 529 607 646 143 147 129 27% 24% 20% 12% 21% 19% 安顺市 595 590 591 117 111 116 20% 19% 20% 32% 32% 29% 毕节市 695 671 647 139 113 92 20% 17% 14% 24% 16% 16% 铜仁市 541 385 403 90 94 85 17% 25% 21% 25% 15% 24% 黔东南州 337 341 344 91 72 78 27% 21% 23% 17% 19% 22% 黔南州 527 466 452 81 74 59 15% 16% 13% 24% 23% 20% 资料来源：wind，民生证券研究院 一级发行方面，今年以来省本级、贵阳市仍有较大规模的债券发行，遵义市相对较少，其余地市仅有很少量发行； 净融资来看，仅有省本级净融资仍为正，其余地市均在净偿还。 区域 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 发行 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 净融资 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 省本级 81 79 68 71 48 32 38 89 44 36 54 35 16 8 20 27 (11) (14) (17) 21 7 (47) 贵阳市 37 17 3