债观天下之贵州（2022）：新时代闯新路，再看贵州化债

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月22日 新时代闯新路，再看贵州化债——债观天下之贵州（2022） 贵州省地处云贵高原，在中国西南地区内陆腹地。东靠湖南，南邻广西，西毗云南，北连四川和重庆，是中国西南地区交通枢纽，长江经济带重要组成部分。 贵州平台的主要矛盾集中在省级、贵阳市和遵义市平台，其中贵阳市与遵义市存量债规模有一定程度压缩。三者存量债分别占全省的22.04%、29.21%和20.4%。 从估值角度看，贵州省2020年总体城投利差走阔273bp，其中遵义市平台利差走阔幅度最大，显示投资者对其信用环境的高度担忧。由于遵义道桥展期事件，使得投资者对该区域信用环境有较大担忧，导致利差变化较大，遵义市城投平均利差较今年年初已经走阔490bp。 展望未来，贵州省一年内将有995亿的存量债到期，主要集中在省级、贵阳市和遵义市平台上，未来具有一定的公开债偿还压力。具体来看，省级、贵阳市、遵义市一年内到期债券规模分别有212亿、405亿和230亿。 在偿债压力较大，融资环境较差的情况下，贵州自2020年以来如何保住公开债按时兑付？我们认为可以归为银行贷款支持、政策性资金支持、特殊再融资债支持、银行债务展期、盘活优质资产等措施。 第一，通过增加银行贷款规模为公司提供周转资金。我们将短期借款与长期借款科目作为银行贷款总额的估计值，贵州2022年上半年较2020年末银行贷款规模整体增加1026亿元。 但具体来看，省级和贵阳市受到银行贷款支持最多，而遵义市银行贷款规模较2020年末下 降4.37亿元，主要系遵义道桥、遵义播投银行贷款金额下滑所致。 第二，通过政策性银行的化债资金化解债务风险。贵州省人民政府在《关于上半年经济工作情况和下半年经济工作安排的报告》中提到加快推进国开行、农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作，不排除有政策性资金注入的可能性。 第三，通过再融资债中的特殊再融资化解隐性债务。截止至2022年11月8日，贵州特殊再 融资债总计发行397亿元，额度相对较小，但对于区域化债有一定帮助。 第四，通过银行债务展期“时间换空间”，银行关注类贷款占比上升。7月9日，遵义道桥贷款展期20年，利息率由7.5%降至3.5%，这背后是国务院、财政部两度发文支持通过展期等方式减轻债务压力。具体来看，以在贵州省内最大的城农商行贵州银行和贵阳银行、贵州 农商行为例，三家银行最新披露的不良贷款率较2020年底均未出现明显变化，但关注类贷款占比有所上升，贵阳银行由2.41%升至2.61%，贵州银行从0.87%升至1.82%，这可能意味着本地城农商行已经开始将部分可能展期贷款移至关注类贷款。 第🖂，茅台作为贵州省内优质资产，多次为贵州国资委提供化债资产。2019年和2020年 末，茅台集团两次通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份划转至贵州国资运营。 贵州国资运营在2020年下半年和2021年上半年多次减持贵州茅台股份，共获得资金700- 850亿元，所获资金可以用于兑付到期债务，缓解压力。从股权穿透来看，贵州茅台的股权 划转即为贵州政府对省属资产整合。2022年7月12日，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司公告，公司拟将所持贵州茅台酒厂（集团）习酒有限责任公司82%股权无偿划转贵州省国资委持有，再次为国资委提供优质资产。 展望未来，我们认为贵州将在发展中解决问题，继续调整债务结构。对于隐性债务问题，国 家一直坚持“开正门，堵偏门”的原则，坚决堵住债务偏门，化解存量隐债，2号文与114号文以不发生系统性风险为底线，追求债务风险的软着陆。另外，在我们的报告《今年地方债有何新变化，明年怎么看？》中提到，贵州省2021年可能被调增了100亿元债务限额。另外，经济增长可以从根本上缓解地方债务压力，我们可以通过专项债投向来判断省级政府对于各地级市经济发展的倾向性，2022年专项债投向明显侧重于贵阳市以及遵义市，2022年承接专项债项目规模占总专项债规模比例分别为20.69%、13.53%。除此之外，我们预计贵州债务结构调整会进一步推进，在2号文和114号文中，均提到“积极盘活各类资金资产”、“采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”、“新增地方政府债限额”，我们认为盘活资产、展期、新增地方政府限额等方式可能是贵州未来债务结构调整的几种措施。遵义道桥已经采用展期的方式降低公开债压力，2022年目前还未发行特殊再融资债，可能后续会重新发行特殊再融资债置换隐债。 风险提示：城投政策超预期；地方经济财政实力超预期下滑等；打分模型不合理。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：那些赎回的资金去哪儿了？》2022- 11-21 2、《固定收益点评：关注那些承接了专项债的城投》 2022-11-19 3、《固定收益定期：赎回潮或近尾声——从机构行为来看》2022-11-19 4、《固定收益专题：“确保刚兑”后市场如何演进？—债观天下之甘肃（2022）》2022-11-18 5、《固定收益点评：央行的审慎与现实的压力—理解Q3货币政策执行报告》2022-11-17 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、政策支持下的贵州，如何保住公开债？4 2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？8 3、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量12 4、贵州城投梳理及投资建议15 4.1贵州省省级城投平台梳理15 4.2贵阳市城投平台梳理17 4.3遵义市城投平台梳理20 4.4六盘水市城投平台梳理23 4.5安顺市城投平台梳理25 4.6毕节市城投平台梳理27 4.7铜仁市城投平台梳理28 4.8黔东南州城投平台梳理29 4.9黔南州城投平台梳理31 4.10黔西南州城投平台梳理32 5、贵州地区城投打分模型及结果34 风险提示35 图表目录 图表1：贵州省市级平台存量债规模（亿元）4 图表2：部分区域城投债利差（bp）4 图表3：2022年11月11日与年初相比，利差变化情况（BP）5 图表4：贵州省级各地级市平台存量债分布情况（亿元，%）5 图表5：2022年上半年较2020年末银行贷款增量（按行政级别）6 图表6：2022年上半年较2020年末银行贷款增量（按区域）6 图表7：贵州部分城投主体银行授信情况6 图表8：贵州特殊再融资债明细7 图表9：贵州省专项债投向分布情况（%）8 图表10：2021年全国各地区GDP及增速（亿元）8 图表11：2021年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元）9 图表12：2021年贵州省各地级市经济财政指标情况（亿元）9 图表13：贵州省各地级市债务率情况10 图表14：贵州省各地级市未来一年债务到期情况（亿元）11 图表15：贵州各地级市金融资源分布情况（亿元）12 图表16：贵州省各地级市近十年常住人口增速及2021年人均可支配收入（元）13 图表17：贵州省各地级市2021年三大产业占比情况15 图表18：贵州省各地级市2021年一般公共预算收入结构15 图表19：贵州省省级平台概览16 图表20：贵州省省级平台相关指标概览（亿元，%）17 图表21：贵阳市平台概览18 图表22：贵阳市平台相关指标概览（亿元，%）19 图表23：遵义市平台概览21 图表24：遵义市平台相关指标概览（亿元，%）22 图表25：六盘水市平台概览24 图表26：六盘水市平台相关指标概览（亿元，%）25 图表27：安顺市平台概览26 图表28：安顺市平台相关指标概览（亿元，%）26 图表29：毕节市平台概览27 图表30：毕节市平台相关指标概览（亿元，%）28 图表31：铜仁市平台概览29 图表32：铜仁市平台相关指标概览（亿元，%）29 图表33：黔东南州平台概览30 图表34：黔东南州平台相关指标概览（亿元，%）30 图表35：黔南州平台概览31 图表36：黔南州平台相关指标概览（亿元，%）32 图表37：黔东南州平台概览33 图表38：黔南州平台相关指标概览（亿元，%）33 图表39：贵州省城投打分排序前十名情况（2021年，亿元）34 1、政策支持下的贵州，如何保住公开债？ 贵州平台的主要矛盾集中在省级、贵阳市和遵义市平台，其中贵阳市与遵义市存量债规模有一定程度压缩。三者存量债分别占全省的22.04%、29.21%和20.4%，其余各市存量债规模较小。从风险暴露程度看，除省级平台和铜仁市平台存量债规模上升外，其余 各市存量债均出现不同程度的下滑，其中贵阳市、遵义市存量债规模相较于2020年末分别压缩8.49%和13.6%。对应的净偿还规模分别有76.92亿元和91.14亿元。 图表1：贵州省市级平台存量债规模（亿元） 2020年城投存量债2022年城投存量债存量债压缩程度 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 毕六安黔 节盘顺南 市水市州市 黔遵贵 东义阳 南市市州 黔铜省 西仁级 南市 州 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从估值角度看，贵州省2020以来年总体城投利差走阔273bp，其中遵义市平台利差走阔幅度最大，显示投资者对其信用环境的高度担忧。贵州有较高的债务压力，而自身财 力不足，这导致贵州依靠自身去消化高成本的债务存在较大难度。今年7月7日，省委书记、省人大常委会主任谌贻琴到部分中央在黔金融机构调研并主持召开金融机构座谈会，此后利差基本稳定在600BP左右。并且贵州省级平台利差下降15BP，反映出市场目前对贵州优质主体的信心逐渐恢复。由于遵义道桥展期事件，使得投资者对该区域信用环境有较大担忧，导致利差变化较大，遵义市城投平均利差较今年年初已经走阔490bp。 图表2：部分区域城投债利差（bp） 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 0.00 江苏浙江山东四川云南贵州 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2022年11月11日与年初相比，利差变化情况（BP） 利差变化 600 500 400 300 200 100 0 省黔黔 -100级东南 南州 州 安铜六 顺仁盘 市市水市 毕贵黔遵 节阳西义 市市南市州 资料来源：Wind，国盛证券研究所 展望未来，贵州省一年内将有995亿的存量债到期，主要集中在省级、贵阳市和遵义市平台上，未来具有一定的公开债偿还压力。具体来看，省级、贵阳市、遵义市一年内到期债券规模分别有212亿、405亿和230亿。值得注意的是，在贵州省城投平台中，仅 有省级、贵阳市和遵义市平台的一年内到期债券规模占存量债的比重超过30%，其中贵阳市占比最高，为48.8%，因此从省内的角度来看，贵阳市平台的公开债偿还压力相对较大。 图表4：贵州省级各地级市平台存量债分布情况（亿元，%） 存量债余额一年内到期债券规模 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 贵省 阳级 市 遵六黔安义市盘州西顺市水南市 毕黔铜黔 节州东仁南 市南市州 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在偿债压力较大，融资环境较差的情况下，贵州自2020年以来如何保住公开债按时兑付？我们认为可以归为银行贷款支持、政策性资金支持、