2023年三季度业绩点评：开拓多垂类超预期新品，利润端再超预期

事件：网易发布23年三季度业绩公告，23Q3实现净收入272.7亿元，高于彭博一致预期（272.5亿）0.1%，YoY+11.6%；经调整归母持续经营净利润86亿元，超彭博一致预期（71亿）21.8%，YoY+15.7%。 点评：游戏收入增长超预期，多业务利润端持续改善。1）23Q3游戏及相关增值服务净收入218亿元，YoY+16.5%；毛利率69.0%，YoY+4.0pcts，系自研游戏贡献增加。2）23Q3有道净收入15亿元，YoY+9.7%；毛利率55.9%，YoY+1.7pcts。3）23Q3云音乐净收入20亿元，YoY-16.3%；毛利率27.2%，YoY+13.0pcts，系会员订阅收入增加、成本管控改善。4）23Q3创新及其他净收入20亿元，YoY+0.5%；毛利率27.3%，YoY+1.8pcts。 旗舰“西游”基本盘扎实，“蛋仔”维持高热度。1）社交、UGC双轮驱动，AIGC工具或助推《蛋仔派对》23Q3热度持续。SensorTower数据显示， 23M4 -M6《蛋仔派对》均居中国App Store手游收入排行榜前十。2）旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定，“西游”IP长线运营焕发新活力。《梦幻西游》手游23Q2游戏-角色扮演畅销榜中日均排名2.2。 产品力持续得到证明，打造MMO、RAC、体育等多垂类超预期新品，23Q3流水得到稳定支撑。《逆水寒》 23M7 玩家数量破4000万，居七麦手游流水排名第二；《巅峰极速》 23M6 居Sensor Tower全球手游收入增长榜第七。《全明星街球派对》 23M8 上线亦具备长期运营潜质。潜入对抗、开放世界、射击多品类新品蓄势待发，重点关注《燕云十六声》。《哈利波特：魔法觉醒》 23M6 进军海外14国，或开拓出海路线。《零号任务》《代号56》等优质储备相继测试与预约，覆盖潜入对抗、射击等多品类。 22M9 -23M7 获《燕云十六声》《射雕》等多款版号，版号转暖下储备逐步释放。 有道：需求强劲，收入同比高增。 23M9 迭代AI功能。云音乐：成本管控效果显著，拓展线下活动，扩充头部版权。创新及其他：网易传媒AI落地。 盈利预测、估值与评级：新游表现超出预期，《逆水寒》手游、《巅峰极速》、《全明星街球派对》势头强劲，或为现象级长线运营产品；《燕云十六声》等优质储备已获批版号，上线后有望迎来新一轮强势产品周期。考虑23Q3经调整归母净利润超预期，《逆水寒》手游等核心新游或贡献可持续流水增势，精品游戏储备丰富规划清晰，我们上调公司2023-25年经调整归母持续经营净利润预测分别至319.7/324.3/360.2亿元（与上次预测分别+12%/+5%/+6%）。采取SOTP估值，考虑公司在游戏行业的领先地位，切换至24年估值，给予在线游戏服务业务20xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，上调目标价至205.4港元，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 1、财务：收入增长稳健，利润再度显著超预期 23Q3网易实现净收入272.7亿元人民币，同比增长11.6%。收入高于彭博一致预期（272.5亿）0.1%，同比增速与彭博一致预期（11.6%）持平。分业务来看： 1）23Q3游戏及相关增值服务实现净收入218亿元，同比增长16.5%。其中，来自在线游戏的净收入占游戏及相关增值服务净收入的93.7%，按此计算，23Q3在线游戏实现净收入204亿元，同比增长17.5%，收入占比75%，同比上升3.7pcts。23Q3网易CC直播和其他游戏相关增值服务净收入14亿元，同比增长3.4%。 2）23Q3有道净收入15亿元，同比增加9.7%；收入占比6%，同比减少0.1pcts。 3）23Q3云音乐净收入20亿元，同比减少16.3%；收入占比7%，同比减少2.4pcts。 4）23Q3创新及其他业务实现净收入20亿元，同比增加0.5%。 图1：18Q3-23Q3净收入、经调整归母净利润情况 图2：21Q1-23Q3收入结构情况 23Q3公司实现经调整归母持续经营净利润86亿元人民币，同比上升15.7%； 经调整归母净利润超彭博一致预期（71亿）21.8%，同比增速超彭博一致预期（-5.0%）20.7pcts。经调整归母净利润率31.7%，超彭博一致预期（26.0%）5.7pcts，同比上升1.1pcts。 23Q3公司实现毛利润170亿元人民币，同比增长23.4%；毛利率62.2%，超彭博一致预期（59.5%）2.7pcts，毛利率同比上升5.9pcts，其中： 1）23Q3游戏及相关增值服务毛利润150亿元，同比上升23.7%，得益于《蛋仔派对》等在线游戏收入增长，及终止若干代理游戏导致版权费用相应减少； 环比上升18.6%，得益于《逆水寒》手游和《巅峰极速》等新上线游戏带来收入增加。毛利率69.0%，同比上升4.0pcts，环比增长1.6pcts，得益于自主研发、合作开发和代理游戏的收入组合发生变动。 2）23Q3有道毛利润8.6亿元，同比增长13.1%，得益于在线营销服务和学习服务的收入贡献增长；环比上升51.6%，主要系学习服务净收入增长。毛利率55.9%，同比增加1.7pcts，环比上升8.9pcts，分别与前述原因保持一致。 3）23Q3云音乐毛利润5.4亿元，同比增长60.8%，环比增长2.1%；毛利率27.2%，同比增长13.0pcts，环比提升0.2pcts，得益于会员订阅收入的增加和成本管控的持续改善。 4）23Q3创新业务及其他业务毛利润5.4亿元，同比增长7.5%，得益于严选和其他业务毛利润增长；环比下降11.0%，系严选电商毛利润下降。毛利率27.3%，同比增长1.8pcts，环比下降2.2pcts，分别与前述原因保持一致。 图3：21Q1-23Q3分业务毛利率情况 营业费用：23Q3公司营业费用合计94亿元人民币，同比增长4.5%，主要由于研发投入增加；环比增加13.2%，系游戏及相关增值服务市场推广支出和人员相关成本的增加。各项费用率同比、环比均小幅波动，具体如下：23Q3销售费用率13.1%，同比下降2.3pcts，环比下降0.5pcts；一般与行政费用率5.5%，同比上涨0.3pcts，环比上涨0.8pcts；研究与开发费率15.9%，同比下降0.3pcts，环比下降0.3pcts。 图4：18Q3-23Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率变化 图5：18Q3-23Q3毛利率、营业利润率、经调整归母净利率变化 2、商业化：新游上线拉动收入增长，储备丰富规划清晰利好长线发展 2.1、游戏及相关增值服务：新游强劲长期增量显著，监管趋暖储备上线提速 23Q3游戏及相关增值服务实现净收入218亿元，同比增长16.5%。其中，在线游戏实现净收入204亿元，同比增长17.5%，收入占比75%，同比上升3.7pcts。在线游戏业务收入稳健增长。1）旗舰游戏维持旺盛生命力。《梦幻西游》、《大话西游》表现稳定，《第五人格》、《逆水寒》人气不减，《蛋仔派对》依托UGC体系维持较高热度。2）核心新游初上线表现强劲，23Q3流水得到有力支撑。《逆水寒》 23M7 玩家数量已破4000万，高居七麦手游流水排名第二；《巅峰极速》 23M6 位居Sensor Tower全球手游收入增长第七。 此外，《超凡先锋》、《哈利波特：魔法觉醒》国际服、《蛋仔派对》港澳台版本相继于 23M6 上线，NBA授权体育类手游《全明星街球派对》 23M8 已上线。23Q3分别稳健贡献业绩。3）产品管线储备丰富，监管态势回暖，上线有望提速。重点开放世界游戏《燕云十六声》 23M6 已获版号。《零号任务》、《射雕》、《代号56》等多款优质储备开启测试。 图6：18Q3-23Q3在线游戏服务净收入情况 图7：18Q3-23Q3端游、手游净收入占游戏收入比例情况 23Q3公司期末递延收入（合同负债）142亿元人民币，同比增长2.1%，环比下滑3.0%，我们假设公司递延收入主要由在线游戏服务业务所贡献，通过公式：游戏流水当期确认占比=当期游戏确认收入/(当期游戏确认收入+期末递延收入)，估算得到23Q3公司游戏流水当期确认占比为59.0%，环比上升1.9pcts。 图8：18Q3-23Q3期末递延收入情况 图9：18Q3-23Q3游戏流水当期确认占比估算 2.1.1、旗舰“西游”MMO基本盘扎实，UGC助力“蛋仔”维持高热度 旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定。根据七麦数据，23Q3网易两款旗舰MMO手游《大话西游》、《梦幻西游》手游在中国区iPhone端游戏-角色扮演畅销榜中日均排名分别为16.8和4.1；截至2023年11月13日的一年间，《梦幻西游》基本维持在游戏-角色扮演畅销榜TOP5，《大话西游》排名有所波动，但仍位居游戏-角色扮演畅销榜前列。“西游”IP长线运营动力维稳。“西游”IP新作《大话西游：归来》于23年3月2日开启公测，23Q3在中国区iPhone端游戏-冒险畅销榜中日均排名15.9，IP有望通过新品更新迭代，保持生命力持久。 图10：22年11月13日-23年11月13日《大话西游》中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名 图11：22年11月13日-23年11月13日《梦幻西游》中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名 《蛋仔派对》在游戏UGC领域持续发力，有望维持较高的流水贡献。根据七麦数据，《蛋仔派对》在23Q3中国区iPhone端游戏畅销榜日均排名为19.7，排名呈周期性波动态势，最高曾4日排名达游戏畅销榜TOP5。1）UGC创作生命力进一步释放。9月5日，《蛋仔派对》宣布 23M8 的MAU和乐园地图累计数均突破1亿，在用户创作参与度和效率方面，显著实现对国内其他UGC游戏的领先。2）UGC+休闲竞技的创新模式有望满足用户更高层次社交体验感需求。《蛋仔派对》在7月29日2023年度第三届中国游戏创新大赛中一举斩获“最佳创新游戏大奖”，并获评为“最佳创新团队”，鼓励其形成更多的正向文化价值输出。3）新功能不断推出，引领UGC 2.0时代。 23M11 《蛋仔派对》公布“蛋码”和“视频生成动作”两大全新功能，进一步降低用户创作门槛，有望强化对用户创作意愿的激发。 Sensor Tower数据显示， 23M7 -M9《蛋仔派对》均位于中国App Store手游收入排行榜前十五。这一成绩相较23Q2稍有下滑，但我们认为，《蛋仔派对》在国内休闲聚会游戏领域仍处于领先地位，结合UGC体系源源不断的创造力，其盈利能力有望得到进一步的挖掘和释放。尽管随着腾讯《元梦之星》、《猛兽派对》等休闲品类游戏的入局，《蛋仔派对》可能面临一定的短期竞争压力，但我们看好休闲聚会游戏赛道后续整体向好，其符合整体经济弱复苏下，居民对休闲娱乐的消费需求，有望为《蛋仔派对》中长期发展打开进一步的天花板。 图12：22年11月13日-23年11月13日《蛋仔派对》中国区IPhone端游戏畅销榜与游戏-家庭聚会畅销榜排名趋势 2.1.2、产品力持续得到证明，打造MMO、RAC、体育等多垂类超预期新品 《逆水寒》手游（MMO）、《巅峰极速》（RAC，Racing Game竞速游戏）、《全明星街球派对》（体育游戏），均具备成为各自细分品类的现象级产品潜质，有望成为网易旗下的长线运营作品，持续释放流水增量。 畅销榜、收入榜双双稳坐前二甲，提出“开发运营十年”的目标，《逆水寒》手游有望推进既快又远的发展规划。根据七麦数据，从23年6月30日《逆水寒》手游开启全平台公测以来，其在中国区iPhone端游戏-角色扮演畅销榜日排名仅1日跌出过前三，彰显其在武侠MMO领域的强大竞争力及变现端的持续性。Sensor Tower数据显示， 23M7 -M9《逆