美联储周观察：消费者通胀预期反弹弱化降息预期

证券研究报告|宏观周报 2023年11月26日 宏观周报 消费者通胀预期反弹弱化降息预期 美联储周观察20231126# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：11月消费者通胀预期初值超预期反弹，市场隐含降息预期推迟至2024年6月。11月消费者对未来1年、未来第5-10年通胀预期初值分别抬升至4.5%、3.2%，显示美联储抗击通胀之路仍然任重道远。11月FOMC会议纪要整体中性偏 鹰，相比此前更强调双向风险，但相比发布会更强调对实现通胀确定性下行至2%目标的坚持。基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、通胀难实现2%目标的基准假设，我们维持明年6月结束前美联储不降息的观点。 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 联邦基金利率：交易员预期12月加息概率为4.5%，降息预期延后至2024年6月，且预期明年有3次降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期12月加息概率为4.5%，前周预期加息结束。本周公布的11月 FOMC会议纪要显示，联储目前倾向于在确保利率足够限制性的条件下，采取“维持高利率并谨慎行事”原则。整体看，本次FOMC纪要立场中性偏鹰，相比此前仍强调双向风险，但整体没有太多增量信息。本周公布的首申失业金人数20.9万， 预期22.7万，持续申请失业金人数184万，预期187.5万，劳务市场韧性边际走强。11月密歇根大学调查显示，消费者未来1年通胀预期初值+4.5%，预期+4.4%，为今年4月以来新高，未来5-10年通胀预期初值+3.2%，预期+3.1%。虽然通胀已从高位回落，但本期消费者通胀预期数据显示美国通胀的黏性/扩散性仍然较强。11月标普全球制造业PMI初值49.4，预期49.9，服务业PMI初值50.8，预期 50.3，制造业PMI延续走弱。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在 当前[5.25,5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024年6月。我们仍 认为这一预期过于乐观，基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、通胀难实现2%目标的基准假设，我们认为到明年6月前美联储不降息。里士满联储主席Barkin表示，通胀是顽固的，有理由在更长时间内保持更高水平1。 美联储资产负债表：美联储小幅缩表，净流动性减少。本周美联储总资产减少43.19 亿至7.86万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少30.19亿至7.30万亿美元 （美国国债增加3.17亿，MBS减少33.36亿）。贷款工具减少1.17亿至1545亿 美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增2.01、11.57、- 13.54亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-10、-1、11亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债增加239.43亿美元至4.41万亿美元（逆回购增加37.06亿至1.27万亿美元、TGA增加230.31 亿至6930亿美元），银行准备金余额减少282.62亿至3.455万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少310亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 1https://www.morningstar.com/news/marketwatch/20231120215/feds-barkin-says-he-sees-inflation-being-stubborn-makes-case-for-keeping-rates-higher-for-longer 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年11月26日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 2023/3/8 2023/11/24 2023/5/42023/3/23 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 0 国债MBS贷款其他 国债 MBS 贷款 其他 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 银行准备金逆回购TGA其他 1000 500 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 -800 -1,000 -1,200 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250 200 150 100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 250 200 150 100 50 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 15/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/12 19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 23/04 23/08 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所