美联储周观察：通胀数据好坏参半，降息预期过度乐观

证券研究报告|宏观周报 2023年8月13日 宏观周报 通胀数据好坏参半，降息预期过度乐观 美联储周观察20230813# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：预计美联储年内或还将加息，降息时点较市场当前预期的24Q1更晚。上周公布的7月CPI数据好坏参半，总量上通胀虽超预期下行但仍离2%目标遥远，结构上核心通胀虽继续回落但超级核心通胀再度反弹。喜忧各半的数据并未让 市场对美联储后续政策预期做出显著调整，当前分析师与交易员主流预期仍是加息已结束、降息于24Q1开启。我们倾向于认为美联储在跳过9月而在11月FOMC会议上加息25bps，并认为目前市场预期24Q1降息预期过于乐观。 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 联邦基金利率：交易员预期11月加息概率为37%，24Q1开启降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储9月加息25bps至[5.50,5.75]%概率仅10%，9月跳过而11月加息概率为36.9%（表1），7月通胀数据带 来的交易信号较为紊乱，市场对年内再加息概率仍保持在约“四六开”的僵持局面。美国7月CPI同比+3.2%，预期+3.3%，前值+3.0%；核心CPI同比+4.7%，持平预期，前值+4.8%。CPI/核心CPI环比+0.2%，均持平预期与前值。低于预期的CPI数据和延续下行的核心CPI一定程度上降低紧缩预期，但美联储更关心的超级核心通胀（核心服务减去租金与自住房折算，对应工资通胀）环比+0.19%，与7月超预期抬升的时薪增速相呼应。最新亚特兰大联储WageGrowthTracker工资中值3个月均值在7月录得+5.7%，较前值+5.6%边际反弹。此外，虽然通胀在读数 层面回落/持平预期，但其距离2%目标仍然遥远，当前数据或难以说服美联储在9月FOMC会议上下调点阵图中对2023年的指引（即指引年内不再加息）。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）与彭博分析师问卷调查（图1）显示，交易员与分析师仍过度乐观地预期首次降息时点将在2024Q1。需警惕过于乐观的 降息预期在后续出现反转，引发增量的流动性风险。亚特兰大联储主席Bostic表示美联储一直在努力降低过高的通胀，但不知疫情对劳务市场的影响会持续多久1。纽约联储主席Williams认为利率已非常接近峰值，对潜在通胀下行保持信心，其制定的通胀指标表明到年底通胀速率或放缓至2.5%2。美联储理事Bowman表示，通胀仍然高企和经济持续增长的状态意味着美联储可能需进一步加息3。 美联储资产负债表：短期贷款工具继续加速回落，TGA第二周大幅下降。本周美联储总资产增加17.78亿至8.26万亿美元（表2）。①资产端：证券资产增加3.46亿至7.57万亿美元（美国国债增加3.45亿）。贷款工具减少17.25亿至2604亿 美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增0.013、11.8、- 26.65亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-25、2、9亿美元（图12）。周二，穆迪下调10家美国中小银行的信用评级，提示高利率对于银行盈利的侵蚀，并将BankofNewYorkMellon等几家大银行列 入观察清单，当日美国地区银行股指领跌。②负债端&净资产：本周美联储负债减 少94.07亿美元至5.03万亿美元（逆回购增加24.04亿至2.096万亿美元、TGA 减少28.66亿至4323亿美元），银行准备金余额增加111.85亿至3.23万亿美元。受大额社保支出的日历效应影响，TGA连续两周大幅下降。美联储投放净流动性规模较上周小幅增长70亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 1https://www.youtube.com/watch?v=9KWldJy9xUU 2https://www.nytimes.com/2023/08/07/business/economy/john-williams-fed-interest-rates.html 3https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/feds-bowman-more-rate-hikes-likely-needed-bring-inflation-target-2023-08-07/ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年8月13日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 24/11 24/10 24/09 24/08 24/07 24/06 24/05 24/04 24/03 24/02 24/01 23/12 23/11 23/10 23/09 23/08 23/07 23/06 23/05 23/04 23/03 23/02 23/01 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 5/4/20233/23/2023 3/8/2023 8/11/2023 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 国债MBS贷款其他 400 国债 MBS 贷款 其他 200 0 -200 -400 1000 -600 23/08 23/07 23/06 23/05 23/04 23/03 23/02 23/01 22/12 22/11 22/10 22/09 22/08 22/07 22/06 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05 23/05 0-800 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 银行准备金 逆回购 TGA 其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 23/08 23/07 23/06 23/05 23/04 23/03 23/02 23/01 22/12 22/11 22/10 22/09 22/08 22/07 22/06 -800 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05 23/05 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05 23/05 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 250 200 150 100 50 0 <15天16-90天91天-1年1-5年 <15天 16-90天 91天-1年 1-5年 300 250 200 150 100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 已接收总计货币基金GSE 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 一级交易商 银行 14/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/1122/11 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研