穿越风雪，拥抱煤炭2024年投资策略

行业高景气持续：煤价探底或结束，上市公司资产质量提升。一方面，煤价底部区间逐渐明确，Q4价格中枢已然抬升。今年以来煤价震荡下行，一度下探到750元/吨附近。 “金九银十”非电煤旺季到来，钢铁、化工用煤超预期增长，叠加产地安全事故频发，煤价再次冲高至1000元/吨以上。在增产保供、长协锁量限价大背景下，煤质下滑已成既定事实，供给结构性矛盾或将长期存在。因此，我们认为本轮煤炭价格探底或已经结束。另一方面，上市公司盈利下滑，但经营质量依然维持高水平。1）Q3全年业绩低部已现。受到煤价下滑冲击，上市公司经营业绩下滑。2023年前三季度煤炭板块合计实现营业收入11000亿元，同比下降9%；实现扣非归母净利润1478亿元，同比下降25%。 三季度，中信煤炭板块34家上市公司单季度营业收入3545亿元，同比上升12%、环比下降1%；实现扣非归母净利润417亿元，同比下降33%、环比下降7%。Q3煤价回落，上市公司业绩来到全年底部。2）经营质量下滑，但依然维持较高水平。2023年前三季度销售毛利率均值26.5%，同比下降3.7P Ct ；ROE平均值为8.3%，同比下降6P Ct 。测算21家上市公司2023年前三季度煤炭的平均销售价格为657元/吨，同比下降14%；平均销售成本387元/吨，同比下降3%；平均毛利269元/吨，同比下降26%； 毛利率41%，同比下降7P Ct ，依然维持高水平。3）有息负债同比下降，债务结构持续改善。中信煤炭板块34家上市公司有息负债4564亿元，同比下降5%；资产负债率平均为51%，同比下降0.4P Ct 。 2024年展望——供需结构性矛盾强化，煤价中枢将高位运行 供给增长乏力，结构性短缺凸显。1）供给增长乏力：主产地产量增速已放缓。2021年国家开始强力推进增产保供工作，其中2021-2022年原煤产量增速分别达到4.7%、9. 0%；高强度、超负荷生产不可长期维系，安全生产事故频发佐证供给乏力现状，2023年1-10月原煤产量38.3亿吨，同比增长3.1%，增速相较于前两年明显下滑。其中内蒙古同比增长0.6%、陕西同比增速1.6%，主产地产量增速放缓，疲态尽显。2）结构短缺凸显：高品质煤源或日益不足。强力增产保供政策带来煤炭品质下降负面影响，煤炭生产端原煤入洗率连续两年下滑，洗精煤供应边际减少；中间运输端电煤占比持续攀升，下游库存结构逐渐改变，化工、建材等高卡煤占比持续下滑；终端库存端下游电厂库存与可用天数出现背离，热值下降问题凸显。3）进口煤炭补充：结构性短缺弥补有限。为应对煤炭品质下降的问题，进口煤成为重要选择，一方面：国外高卡、低硫优质动力煤备受下游市场的追捧，从而推高了进口动力煤的比例，2023年1-9月进口动力煤比例逐步扩大、褐煤比例大幅下行；另一方面：进口炼焦煤面临高价格难题。全球焦煤需求向好，以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，价格一直处于高位震荡，2023年以来显著高于国内炼焦煤价格，从而压制进口量。 需求韧性不减，内外共振比预期好。需求恢复持续性与边际改善超预期。1）需求前置，坑口港口价格倒挂。今年二季度以来主产地坑口价格与秦皇岛港口价格出现倒挂并一直延续至今，港口市场煤供应收窄。山西、陕西作为全国最优质的煤炭主产区，在响应国家深化煤炭产业链、煤电一体化、煤炭及煤化工一体化政策号召下，近年来化工、电力等用煤需求呈现逐年增长态势，坑口用煤采购增加、需求前置迹象明显，对坑口价格形成明显支撑。2）需求回暖，下游需求复苏未完。三季度以来化工、钢铁等领域市场煤需求同比保持高增长，对煤炭价格形成较强支撑。10月份北方“迎峰度冬”暖季到来，电厂补库需求释放，带动需求向好，复苏势头有望延续。3）需求共振，煤油联动震荡上行。 全球原油价格带动煤炭价格波动，长期以来二者价格趋势虽偶有背离，但基本一致。原油价格高位震荡格局有望延续，国际煤炭价格触底反弹，当前距离近两年高点仍然具有较大上涨空间。 2024年动力煤、炼焦煤价格中枢分别运行在1000+元/吨、2400+元/吨。供给端：国内煤企经历了2021-2022连续两年的高强度增产保供，当前生产疲态尽显，而且面对日益趋紧的安全检查形势以及环保政策要求，煤炭开采强度边际下滑。需求端：一方面美元加息周期或结束，新一轮全球货币宽松或到来，经济增长将获得新动能；另一方面国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手，将带动煤炭下游需求持续恢复、增长。在供给乏力背景下，我们看好需求持续边际改善下的煤炭价格，看好行业高景气运行以及上市公司盈利确定性。 投资建议：“攻守兼备，价值发现”。 煤炭攻守兼备属性强化，龙头高比例长协提供业绩安全垫，高现金流、高分红、低估值可靠性增强；煤炭价格探底或提前结束，市场煤占比高、业绩弹性大的公司或迎来估值修复。我们以今年Q3扣非归母净利润进行年化测算上市公司当前估值和股息率水平，发现煤炭股高股息、低估值属性仍强，投资吸引力十足。重点推荐动力煤【中国神华】【陕西煤业】【兖矿能源】【广汇能源】【中煤能源】，炼焦煤【潞安环能】【平煤股份】【山西焦煤】【淮北矿业】，建议关注公司层面具有产能恢复预期的【山煤国际】【盘江股份】、煤炭长协退坡的【晋控煤业】，以及煤电一体化持续推进的【新集能源】和化工煤龙头【兰花科创】。 风险提示：政策收紧保供力度提高风险；宏观经济大幅失速下滑风险；煤炭价格大幅下滑风险；国际环境不稳定风险；研报使用信息更新不及时的风险。 煤价走势回顾：煤价底部区间逐渐明确，Q4价格中枢已然抬升 2020年下半年以来，供需矛盾爆发，煤炭价格上行，在迎峰度冬、迎峰度夏等时间段迭创新高，发改委增产保供以及限定中长期合同交易价格和市场价格政策频出，干扰市场预期并加剧短期供需紧张局面，价格剧烈波动。2021年煤炭价格中枢攀升到1000元以上并运行至今，行业高景气展露无遗。 2020年下半年煤价逐步上行：疫后经济恢复，叠加海外订单回流，下游需求向好，供给相对紧缺，煤炭价格上行； 2021年上半年煤价冲高回落：冷冬用煤旺季煤价冲破1000元，春天淡季价格回落，伴随节后复工复产，叠加二季度迎峰度夏补库需求，价格稳步抬升； 2021年下半年煤价过山车：7月后煤炭下游生产恢复，叠加夏天需求旺季，电厂库存低、价格强势上涨，冲高到2500元/吨以上；随后，政策调控密集落地，同时增产煤矿开始放量，煤价快速回落； 2022年上半年煤价再上台阶：春节保供、冬奥会能源储备，叠加2月份气温偏低影响，需求向好，煤价震荡上行；俄乌冲突给全球能源市场带来巨震，海外煤炭价格急速冲高，同时国内煤炭中长期交易价格限制区间明确后，市场煤价格快速攀升，之后在增产保供和哄抬价格政策层层加码影响下，煤炭价格运行1200元左右，并窄幅波动； 2022年下半年煤价再度上涨：“金九银十”行业旺季到来，建材、冶金、化工煤需求改善，加上海外煤价维持高位，叠加产区疫情影响，煤价稳步拉涨到1500元/吨以上。后伴随保供力度加大，煤价回落至1200元/吨左右。 2023年煤价或探底结束：今年以来煤价震荡下行，一度下探到750元/吨附近。“金九银十”非电煤旺季到来，钢铁、化工用煤超预期增长，叠加产地安全事故频发，煤价再次冲高至1000元/吨以上。 图表1：2020年7月至今秦皇岛动力煤市场价（Q5500）（元/吨） 图表2：预计2023年动力煤均价1000元/吨 图表3：预计2023年炼焦煤均价2200元/吨 图表4：纽卡斯尔动力煤现货价（美元/吨） 图表5：炼焦煤指数:峰景矿硬焦煤（美元/吨） 2023年前三季度回顾：盈利下滑，资产质量提升 2023年前三季度业绩同比下滑。中信煤炭板块所涉34家煤炭上市公司，2023年前三季度合计实现营业收入11000亿元，同比下降9%；如果剔除对行业影响较大的中国神华，33家煤炭上市公司，2023年前三季度合计实现营业收入8475亿元，同比下降11%。34家上市公司2023年前三季度实现扣非归母净利润1478亿元，同比下降25%；如果剔除中国神华，33家上市公司，2023年前三季度合计实现扣非归母净利润1000亿元，同比下降28%。2023年煤价中枢下降，公司整体营收以及扣非归母净利润规模同比下滑。 2023Q3单季度业绩环比下降。2023年三季度，34家上市公司单季度的营业收入为3545亿元，环比下降1%，同比下降12%；实现扣非归母净利润417亿元，环比下降7%，同比下降33%。 图表6：2023年三季报上市公司营业收入和扣非归母净利润（百万元） 管理费用率同比上涨，前三季度期间费用增长。从绝对值来看，34家公司2023年前三季度期间费用累计636亿元，同比增长2%。其中，销售费用80亿元，同比下降6%；管理费用429亿元，同比增加7%；财务费用126亿元，同比下降8%。从相对值来看（算数平均），2023年前三季度期间费用率9.0%，同比上涨1.3个百分点，其中，销售费用率0.7%，同比上涨0.1个百分点；管理费用率6.3%，同比上涨1.1个百分点；财务费用率1.9%，同比上涨0.1个百分点。 Q3管理费用率环比增长，期间费用环比小幅增长。从绝对值来看，34家公司2023三季度期间费用为234亿元，环比增长10%，同比增长12%。从相对值来看（算数平均），2023三季度期间费用率12.3%，环比上涨4.5个百分点，同比上涨4.2个百分点。 图表7：2023年前三季度上市公司期间费用（百万元） 图表8：2023年前三季度上市公司期间费用率（%） 煤价中枢下移，经营质量下降。从销售毛利率来看，34家上市公司2023年前三季度平均值为26.5%，同比下降3.7个百分点，其中有6家公司毛利率同比好转；从销售净利率来看，34家上市公司2023年前三季度平均值为12.6%，同比下降3.4个百分点，其中有7家公司净利率同比好转；从ROE来看，34家上市公司2023年前三季度均值为8.3%，同比下降6个百分点，其中有2家公司ROE同比好转。 从销售毛利率来看，34家上市公司2023三季度平均值为23.8%，环比下降9个百分点，同比下降4.5个百分点；从销售净利率来看，34家上市公司2023三季度平均值为9.4%，环比下降8.6个百分点，同比下降4.6个百分点；从ROE来看，34家上市公司2023三季度均值为1.7%，环比下降4个百分点，同比下降2.5个百分点。 图表9：2023年前三季度上市公司盈利能力（%） 前三季度产销量稳中有增。主业为煤炭开采业务的21家公司2023年前三季度产量为8.28亿吨，同比增加3.4%；销量9.64亿吨，同比增长4.5%。如果剔除中国神华，20家上市公司2023年前三季度产量为5.86亿吨，同比增加3.7%；销量6.31亿吨，同比增加3.0%。其中安源煤业、昊华能源、永泰能源产销量增长均超过10%。 Q3产销量环比增长，安检影响较为有限。主业为煤炭开采业务的21家公司2023三季度产量为2.90亿吨，环比增加5.6%，同比增加1.5%； 销量3.51亿吨，环比增长12.3%，同比增长2.3%。如果剔除中国神华，20家上市公司2023三季度产量为2.08亿吨，环比增长7.6%，同比增加0.4%；销量2.36亿吨，环比增长16.8%，同比减少3.2%。 图表10：2023年前三季度上市公司煤炭产销量（万吨） 吨煤毛利率依然超过40%，盈利维持高水平。21家上市公司2023年前三季度煤炭的平均销售价格为657元/吨，同比下降14%；平均销售成本387元/吨，同比下降3%；平均毛利269元/吨，同比下降26%；毛利率41%，同比下降7个百分点。 20家上市公司2023三季度煤炭的平均销售价格为570元/吨，同比下降19%；平均销售成本336元/吨，同比下降3%；平均毛利234元/吨，同比下降35%；毛利率为41%，同比下降10个百分点。 图表11：2023年前三季度吨煤价格、成本及毛利（元/吨） 有息负债同比下降，债