策略周观点：牛越快，大小盘风格通常切换越快

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 牛越快，大小盘风格通常切换越快 ——策略周观点 2024年12月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 牛越快，大小盘风格通常切换越快 2024年12月8日 核心结论：9月以来，市场的风格快速转向小盘，这是否代表着这一轮牛市可能会一直是小盘风格？很多投资者觉得没有业绩兑现的牛市容易偏小盘，有业绩兑现的牛市，市场风格容易偏大盘。2005-2007、2016-2017、2019-2021这几个有业绩兑现的牛市都是大盘，2014-2015年是没有业绩兑现的牛市，风格偏小盘，但是2009年的牛市，是有业绩兑现的，而风格却偏向了小盘。我们认为，大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016- 2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。还有一个有意思的规律，历史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快牛，则风格往往容易大开大合式轮动。2005-2007年和2014年下半年-2015年中，这两次快牛期间每1-2个季度会发生一次大小盘风格的较大转变，波动性很大。2013-2015年投资者印象中的小盘股牛市，小盘股的超额收益主要产生于2013-2014年中的指数震荡期，而不是指数加速上涨的2014年Q4-2015年中。 （1）大小盘风格核心取决于投资者结构变化。我们认为，影响大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。2024年1-8月，市场风格偏大盘，主要是因为保险和ETF资金流入较强，9月以来风格偏小盘，主要是因为个人投资者等交易性资金快速流入。 （2）快牛期间大小盘风格往往会大开大合式轮动。之所以会出现牛市越快，大小盘风格通常变化越快的现象。背后的原因可能有两点：（1）如果是慢牛或震荡市，积极买入的力量，可能只有某一类投资者，但如果是快牛，只靠某一类投资者是不够的，需要机构、个人、游资等均有资金流入，阶段性可能会出现时间和力度上的错位，导致偏向某一风格1-2个季度，但整体上是轮动式的风格。 （2）越快的牛市，估值的波动越大，盈利的影响越小。慢牛风格之间的差异可能来自业绩，快牛风格之间的差异很大一部分来自估值。而估值的波动性天然比盈利更大，由此导致，牛市越快，大小盘风格变化越快。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛越快，大小盘风格通常切换越快4 二、本周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：大盘月涨幅-小盘月涨幅（单位：%）7 表2：配置建议表8 图目录 图1：2005年以来牛市，3次大盘风格，2次小盘风格（单位：点数，倍）4 图2：经济或盈利不是大小盘风格的本质（单位：倍，%）5 图3：我们认为大小盘本质取决于投资者结构变化（单位：倍，%）5 图4：05-07年快牛期间，大小盘风格每1-2个季度会发生一次转变（单位：点数，倍）6 图5：14-15年快牛期间，大小盘风格也1-2个季度会发生一次转变（单位：点数，倍）6 图6：19-21年比16-17年涨幅更大，风格也切换更快（单位：点数，倍）6 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图14：港股通累计净买入（单位：亿元）10 图15：融资余额（单位：亿元）10 图16：新发行基金份额（单位：亿份）11 图17：基金仓位估算（单位：%）11 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图20：长期国债利率走势（单位：%）11 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：牛越快，大小盘风格通常切换越快 9月以来，市场的风格快速转向小盘，这是否代表着这一轮牛市可能会一直是小盘风格？很多投资者觉得没有业绩兑现的牛市容易偏小盘，有业绩兑现的牛市，市场风格容易偏大盘。2005-2007、2016-2017、2019-2021这几个有业绩兑现的牛市都是大盘，2014-2015年是没有业绩兑现的牛市，风格偏小盘，但是2009年的牛市，是有业绩兑现的，而风格却偏向了小盘。我们认为，大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、 2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021- 2023年）。还有一个有意思的规律，历史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快牛，则风格往往容易大开大合式轮动。2005-2007年和2014年下半年-2015年中，这两次快牛期间每1-2个季度会发生一次大小盘风格的较大转变，波动性很大。2013-2015年投资者印象中的小盘股牛市，小盘股的超额收益主要产生于2013-2014年中的指数震荡期，而不是指数加速上涨的2014年Q4-2015年中。 （1）大小盘风格核心取决于投资者结构变化。9月以来，随着熊牛转折出现，市场的风格快速转向小盘，这是否代表着这一轮牛市可能会一直是小盘风格？首先，我们可以看一下，A股历次牛市的大小盘风格，能够看到，2005-2007年、2016-2017年、2019-2021年市场风格更偏大盘，2009年、2013-2015年市场风格更偏小盘。牛市并不一定指向小盘风格。 图1：2005年以来牛市，3次大盘风格，2次小盘风格（单位：点数，倍） 上证指数上证50/中证1000 4000 大 盘 小 盘 小 盘 大 盘 大 盘 0.80 2000 0.40 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 10000.20 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一个解释大小盘的因素是经济，很多投资者觉得没有业绩兑现的牛市容易偏小盘，有业绩兑现的牛市，市场风格容易偏大盘。2005-2007、2016-2017、2019-2021这几个有业绩兑现的牛市都是大盘，2014-2015年是没有业绩兑现的牛市，风格偏小盘，但是2009年的牛市，是有业绩兑现的，而风格却偏向了小盘。 图2：经济或盈利不是大小盘风格的本质（单位：倍，%）图3：我们认为大小盘本质取决于投资者结构变化（单位： 倍，%） 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2004-01 2005-02 2006-03 2007-04 2008-06 2009-07 2010-08 2011-09 2012-10 2013-11 2014-12 2016-01 2017-03 2018-04 2019-05 2020-06 2021-07 2022-08 2023-10 2024-11 2025-12 0 25 上证50/中证1000 小盘 名义GDP（rhs） 大盘 大盘 小盘 大盘 20 1.6 15 10 0.8 5 0 -50.4 31% 大盘指数/小盘指数 境外机构+境内机构持仓占比（右轴） 26% 21% 16% 11% 2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2008 2007 2006 2005 6% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 我们认为，影响大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。2024年1-8月，市场风格偏大盘，主要是因为保险和ETF资金流入较强，9月以来风格偏小盘，主要是因为个人投资者等交易性资金快速流入。 （2）快牛期间大小盘风格往往会大开大合式轮动。还有一个有意思的规律，历史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快牛，则风格往往容易大开大合式轮动。2000年以来，级别最大的两次牛市分别是2005-2007年和2014年下半年-2015年中，这两次快牛期间每1-2个季度会发生一次大小盘风格的较大转变，波动性很大。2013-2015年投资者印象中的小盘股牛市，小盘股的超额收益主要产生于2013-2014年中的指数震荡期，而不是指数加速上涨的2014年Q4-2015年中。2014年Q4大盘股有很强的超额收益，之后是2015年上半年小盘股持续很强。整体来看2014年中-2015年中，小盘股有超额收益， 但超额收益幅度远小于2013年。 图4：05-07年快牛期间，大小盘风格每1-2个季度会发生一次转变（单位：点数，倍） 上证指数上证50/中证1000 快牛 1.30 1.20 图5：14-15年快牛期间，大小盘风格也1-2个季度会发生一次转变（单位：点数，倍） 上证指数上证50/中证1000 快牛 震荡 0.60 0.55 4000 2000 2005-01 2005-03 2005-05 2005-07 2005-09 2005-11 2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11 1000 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 4000 2000 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 1000 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 2016年之后的两次牛市，指数涨幅相对较小，而且都是大盘股牛市，如果对比来看2019-2021年牛市比 2016-2017年更快。但从超额收益来看，2016-2017年大盘股的超额收益大于2019-2021。2019-