策略周报：年末，有什么可以期待？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年11月26日 年末，有什么可以期待？——策略周报（20231126） 过去的1个月，A股整体的基调就是修复，大盘中枢重新回升至3000点上方，超跌成长以及小盘微盘股表现出更强的弹性。上期我们重点回顾了年末行情的历史经验，这一期我们聚焦年末行情后续的动力与可能性。 关于年末行情后续的动力与可能性。 首先，分母端的改善是过去1个月反弹的主要动力，至11月下旬反映得已较为充分。其中，分母端最显著的提振，来自于美债利率以及人民币汇率压力的缓解；而以两融、股民情绪为代表的资金情绪的回暖也是市场超跌反弹的重要原因。关于美债利率，我们认为目前没有足够证据支撑其后续能够趋势性下行。过去一段时间里，影响美债利率的核心就是期限利差，表现在长端利率围绕短端利率中枢上下宽幅震荡。到目前（本周🖂） 为止，长端美债利率回归至7月以来的中枢位置。因此，10月下旬以来美债利率的回落，我们暂且将其定义为高波动状态下的均值回归。一者，在短端利率中枢维持不变，而长端利率从极值状态回归后，其后续走势需要通胀&就业数据的进一步催化；二者，在近期美元流动性缓和过程中，金融条件指数同步迎来大幅放宽，这又制约了利率进一步下行的空间。 其次，在指数修复的过程里，市场的结构分化比较显著，小盘&科技板块的回升力度明显强于大盘，这也同样体现在交易拥挤度的分化上。 最后，从过往年末行情的经验来看，后续分子端（尤其是政策）预期的变化尤为关键。年末大盘价值占优只是个统计学的结论，其显著跑赢最主要的条件就是分子端预期的改善——要么是信用环境好转（2012/2014 年），要么是来年经济增长预期向好（2016/2017/2022年）。步步为营：下一阶段重点关注分子端的驱动。 总的来说，过去一个阶段的反弹，更准确的界定，应该是前期核心矛盾充分暴露后的缓和期，市场的动力多来自于分母端的改善。时至当下，事情有了一些新变化：分母端的改善，至11月下旬反映得已较为充分；而分子端，前期一直受制于高频数据低迷，但随着12月重要会议的临近，经 济预期再度成为市场的关键；并且，交易结构上，大/小盘、顺/弱周期板块又一次进入了较大的分化区间。由此，我们认为后续市场的动力，大概率会从此前分母端压力的缓和，转向以政策为主导的分子预期的改善。 往后看，A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。在此之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营，分阶 段参与。结构上，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、结 合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、兼具赔率与政策博弈的顺周期方向；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。中期视角下，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，参照近年来A股内外双驱动的定价机制，红利资产还是中期的“压仓石”。 行业配置建议：步步为营，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、兼具赔率与政策预期博弈的方向：建材、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺 织、元件、汽车零部件；4、中期维度继续拿好红利“压舱石”。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、模型测算误差。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师李浩齐 执业证书编号：S0680523110001邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（11月4周）——宽基指数普遍回调》2023-11-25 2、《投资策略：市场情绪出现局部过热——交易与趋势周报3.0(第26期》2023-11-22 3、《投资策略：年末有哪些历史规律可借鉴？——策略周报（20231119）》2023-11-19 4、《投资策略：市场回顾（11月3周）——小盘股收复前高》2023-11-18 5、《投资策略：2024年A股盈利怎么看？——23Q3财报分析（三）》2023-11-17 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：年末，有什么可以期待？3 1、反弹动能放缓，红利逆势走强3 2、关于年末行情后续的动力与可能性3 3、步步为营：下一阶段重点关注分子端的驱动6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：情绪明显修复8 （二）市场复盘：宽基指数普遍回调10 图表目录 图表1：本周A股整体小幅回落，红利板块逆势走强3 图表2：美债收益率的期限结构（2023年7月至今，11月24日数据已添加数据标记）4 图表3：伴随10年期美债利率下行，美国金融条件再度迎来放宽4 图表4：根据10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货的沪深300拟合结果5 图表5：根据10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货的中证1000拟合结果5 图表6：申万宽基指数拥挤度历史分位（滚动150周，成交额占比）6 图表7：年末大盘价值风格往往跑出超额收益（2005-2023.10，12月涨跌幅均值，%）6 图表8：市场综合情绪指数8 图表9：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表10：TMT、中字头板块拥挤度9 图表11：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表12：指数全面下跌，上证50和上证指数相对抗跌10 图表13：本周A股指数PE估值多数下跌10 图表14：风格绝对表现来看，必需消费和其他服务、大盘、低市盈率和绩优股占优10 图表15：行业多数下跌，房地产、农林牧渔和煤炭涨幅居前10 图表16：美股市场指数全面上涨，医疗保健、必需消费和电信服务占优11 图表17：港股市场指数全面上涨，地产建筑业、电讯业和资讯科技业占优11 图表18：本周商品价格涨跌不一，中美长短端利率同步上行，美元指数下行，人民币有所升值11 图表19：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表20：标普500风险溢价回落，VIX指数回落12 策略观点：年末，有什么可以期待？ 过去的1个月，A股的整体基调就是修复，一方面大盘中枢重新回升至3000点上方，另一方面是超跌的成长以及小盘微盘股表现出更强的弹性。在此期间，与之同步进行的是美债利率中枢下移、人民币汇率提振以及资金情绪回升。上期我们重点回顾了年末行情的历史经验，这一期我们聚焦年末行情后续的动力与可能性。 1、反弹动能放缓，红利逆势走强 上期《年末有哪些历史规律可借鉴？》中我们指出：1、过往年末历史经验不可简单套用，以往年末行情背后的因素很难成为后市行情的主导变量；2、现阶段依然是前期核心矛盾充分暴露后的缓和期，且市场的动力多来自于分母端，分子端压力未见有实质性 改善；3、短期来看，我们认为当下仍处于修复前期超跌的窗口期，但A股上行空间的进一步打开，需要分子与分母端形成合力，在此之前，市场的机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营、分阶段参与；4、中期维度，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，红利资产还是中期“压仓石”的最佳选择。 海外预期出现反复，本周A股反弹动能明显放缓，红利板块逆势走强。分母端，11月以来美债、美元大幅回落后，我们看到海外流动性宽松预期开始转弱，本周无论是美联 储表态还是超预期的消费者信心指数，都表明流动性还有收紧的可能，10年期美债利率小幅反弹；分子端，伴随深圳二套房调降首付比例、监管部门强调满足房企融资需求，年末政策预期再度升温。两者叠加之下A股小幅回落，结构上呈现房地产、红利板块逆势上涨、科技成长领跌的局面。 图表1：本周A股整体小幅回落，红利板块逆势走强 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 本周涨跌幅(%) 1.26 1.12 0.60 -0.30 -0.44 -0.84 -0.95 -1.08-1.09 -1.35 -1.40 -2.45 -2.98 红恒恒 利生生 指科指 数技数 上上沪万中证证深得证指全 500 A 300 50 数 中中深创科证证证业创 50 1000 2000 成板 指指 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、关于年末行情后续的动力与可能性 过去的1个月，A股的整体基调就是修复，一方面大盘中枢从重新回升至3000点上方，另一方面是超跌的成长以及小盘微盘股表现出更强的弹性。在此期间，与之同步进行的是美债利率中枢下移、人民币汇率提振以及资金情绪回升。上期我们重点回顾了年末行情的历史经验，接下来我们聚焦年末行情后续的动力与可能性。 首先，分母端的改善是过去1个月反弹的主要动力，至11月下旬反映的已较为充分。 11月上旬的报告中，我们多次强调，当前的市场处于核心矛盾充分暴露后的缓和期， 动力主要来自于分母端预期的改善，分子端压力未见实质性好转。其中，分母端最显著的提振，来自于美债利率以及人民币汇率压力的缓解；而以两融、股民情绪为代表的资金情绪的回暖也是市场超跌反弹的重要原因。 关于美债利率，我们认为目前没有足够证据支撑其后续能够趋势性下行。如果观察7月以来美债收益率曲线的变化，我们可以看到：自2023年7月FOMC会议将联邦基金利率的目标区间上调至5.25%-5.50%后，短端利率基本锁定在了一个极窄的范围内，相 较之下，长端利率波动幅度要大得多。也就是说，过去一段时间里，影响美债利率的核心就是期限利差，表现在长端利率围绕短端利率中枢上下宽幅震荡。到目前（本周🖂）为止，长端美债利率回归至过去半年的中枢位置。 因此，10月下旬以来美债利率的回落，我们暂且将其定义为高波动状态下的均值回归，美债供需形式的变化、美国通胀与就业数据的波动、大类资产价格相关性的抬升，都是其波动加剧的原因。接下来能否继续趋势性下行？——目前缺乏足够的证据支持。一者，在短端利率中枢维持不变，而长端利率从极值状态回归后，其后续走势需要通胀&就业数据的进一步催化；二者，在近期美元流动性缓和过程中，金融条件指数同步迎来大幅放宽，这又制约了利率进一步下行的空间。 图表2：美债收益率的期限结构（2023年7月至今，11月24日数据已添加数据标记） 美债收益率期限结构(%) 5.555.565.54 5.45 5.27 4.92 4.67 4.79 4.494.51 4.47 4.6 5.5 5 4.5 4 3.5 1个月2个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年20年30年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：伴随10年期美债利率下行，美国金融条件再度迎来放宽 高盛美国金融条件指数美国:国债收益率:10年(%,右轴) 100.8 100.6 100.4 100.2 100 99.8 99.6 99.4 99.2 2023-012023-032023-052023-072023-092023-11 资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 其次，在指数修复的过程里，市场的结构分化比较显著，小盘&科技板块的回升力度明显强于大盘，这也同样体现在交易拥挤度的分化上。在《指数反弹空间的三个标尺》中，我们对于反弹空间预测提出了10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货3个标 尺。根据最近1年的窗口拟合沪深300、中证1000的“合理定价”目标位，我们发现这一轮指数超跌的修复，大盘风格的沪深300仍有近5%的修复空间，而小盘风格的中证1000相对接近到位（需说明，此处修复空间仅是基于当前情形的拟合，反映与“合理定价”的偏差，不能解读成小盘股没有上行空间）。同时，交易结构层面，不同板块的拥挤度分化又再度来到高位，上证50、沪深300成交热度均创近3年新低，而小、微盘股则盘踞在高位。 图表4：根据10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货的沪深300拟合结果 沪深300拟合值沪深300收盘价 4200 4100 4000 3900 3800