新股覆盖研究：索宝蛋白

2023年11月26日 公司研究●证券研究报告 索宝蛋白（603231.SH） 新股覆盖研究 投资要点 下周三（11月29日）有一家主板上市公司“索宝蛋白”询价。 索宝蛋白（603231）：公司主要从事大豆蛋白系列产品的研发、生产和销售，产品包括大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、组织化蛋白及非转基因大豆油等。公司2020-2022年分别实现营业收入12.79亿元/15.86亿元/18.47亿元，YOY依次为20.25%/24.05%/16.44%,三年营业收入的年复合增速20.20%；实现归母净利润0.98亿元/1.24亿元/1.68亿元，YOY依次为48.12%/26.80%/35.57%，三年归母净利润的年复合增速36.55%。最新报告期，2023年1-9月公司实现营业收入12.88亿元，同比变动-5.49%；实现归母净利润1.19亿元，同比变动-4.07%。根据初步预测，预计公司2023年全年实现归母净利润区间约1.61亿元至1.72亿元，较上年同期变动-4.18%至2.37%。 投资亮点：1、公司凭借近二十年的技术深耕和市场开拓积累起了丰富的客户资源并形成了一定的品牌优势；大豆蛋白和非转基因大豆油的销售规模国内领先。公司凭借近二十年的深耕，掌握了高端分离蛋白技术、浓缩蛋白改性技术等核心生产工艺；并积极开拓国内外市场，积累了一批稳定的客户群，包括海底捞、双汇发展、鲁花集团、中宠股份、三全食品、盐津铺子、联邦制药等，逐步在功能性浓缩蛋白、组织化蛋白等多领域通过“索宝”、“万得福”等注册商标形成了较高的品牌知名度。公司的大豆蛋白产销量和非转基因大豆油产销量均位居行业前列，其中大豆蛋白的销售规模约占国内的10%，子公司生物科技非转基因大豆油的加工量排在行业前五 （7.17%）。2、公司通过母子公司品类互补的模式筑就了业内为数不多的大豆蛋白深加工产业链优势；并与全球四大粮商美国邦吉合作布局植物肉、功能食品等领域。公司践行一体化战略，母子公司之间的产品为上下游关系，二者通过品类互补延伸产业链。其中母公司索宝股份定位于生产功能性浓缩蛋白和组织化蛋白等深加工产品，子公司生物科技除从事豆粕、大豆分离蛋白、大豆油、组织化蛋白等的研产销外，还进军“大原料”市场，通过新建3万吨/年醇法非功能性大豆浓缩蛋白项目扩大生产规模并发挥了低能耗、低污染的绿色优势；至此公司已成为业内为数不多的大豆蛋白深加工产业链最完整、产品最丰富的企业。此外，截至招股意向书签署日，全球四大粮商中的美国邦吉通过全资子公司上海邦吉持有公司5%的股份，并与公司战略合作布局植物肉和功能食品等领域，或有望助力“5,000吨大豆颗粒蛋白”募投项目的国际市场开拓。 同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取双塔食品、金龙鱼、嘉华股份为索宝蛋白的可比上市公司；但考虑到与可比公司业务结构的差异，我们倾向于认为参考意义有限，其中与嘉华股份可能更为相似。从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为871.60亿元，销售毛利率为8.00%；相较而言，公司营收规模低于、毛利率高于行业可比公司平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。 公司近3年收入和利润情况 会计年度2020A2021A2022A主营收入(百万元)1,278.61,586.01,846.7 同比增长(%)20.2524.0516.44 营业利润(百万元)119.8146.6189.3 同比增长(%)46.9322.3129.15 净利润(百万元)97.7123.9168.0 同比增长(%)48.1226.8035.57 每股收益(元)0.680.861.17 数据来源：聚源、华金证券研究所 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）143.59流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告永达股份-华金证券-新股-永达股份-新股专题覆盖报告（永达股份）-2023年212期-总第409期2023.11.23艾森股份-华金证券-新股-艾森股份-新股专题覆盖报告（艾森股份）-2023年211期-总第408期2023.11.18锦江航运-华金证券-新股-锦江航运-新股专题覆盖报告（锦江航运）-2023年210期-总第407期2023.11.17中远通-华金证券-新股-中远通-新股专题覆盖报告（中远通）-2023年209期-总第406期2023.11.16中机认检-华金证券-新股-中机认检-新股专题覆盖报告（中机认检）-2023年208期-总第405期2023.11.12 内容目录 一、索宝蛋白3 （一）基本财务状况3 （二）行业情况4 （三）公司亮点7 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比8 （六）风险提示8 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化3 图2：公司归母净利润及增速变化3 图3：公司销售毛利率及净利润率变化4 图4：公司ROE变化4 图5：全球植物蛋白市场规模（单位：亿美元）5 图6：2018-2024E年中国用于大豆蛋白生产的大豆量5 图7：2020-2026E年全球肉类加工市场规模及预测6 图8：2016-2022E年我国休闲食品市场规模（单位：亿元）6 表1：公司IPO募投项目概况8 表2：同行业上市公司指标对比8 一、索宝蛋白 公司主要从事大豆蛋白系列产品的研发、生产和销售，现已逐步建立起较为完整的非转基因大豆深加工产业链，可根据不同客户针对蛋白含量、乳化、凝胶、保油、保水、组织纤维特性等不同需求，提供定制化产品解决方案，主要产品包括大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、组织化蛋白及非转基因大豆油等，其中大豆浓缩蛋白包括非功能性浓缩蛋白、功能性浓缩蛋白。 公司是国内掌握高端分离蛋白生产技术与工艺的企业之一，客户主要是高端肉制品企业和植物肉企业。根据中国食品土畜进出口商会大豆蛋白分会调研的统计数据测算，公司大豆蛋白的销售规模约占国内大豆蛋白厂商销售规模的10%。 采销模式方面，公司的原材料采购内容主要包括非转基因大豆以及其他辅料和包装材料，其中非转基因大豆主要采购对象包括大豆贸易商、中央储备粮库等。销售端，公司采取直销模式为主、经销模式为辅的销售模式，其中直销对象包括肉制品生产厂商（如双汇发展）、休闲食品生产厂商（如盐津铺子）、餐饮企业（如海底捞）、食用油深加工企业（如鲁花集团）等。2022年经销模式销售占比34.67%。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入12.79亿元/15.86亿元/18.47亿元，YOY依次为20.25%/24.05%/16.44%,三年营业收入的年复合增速20.20%；实现归母净利润0.98亿元/1.24亿元/1.68亿元，YOY依次为48.12%/26.80%/35.57%，三年归母净利润的年复合增速36.55%。最新报告期，2023年1-9月公司实现营业收入12.88亿元，同比变动-5.49%；实现归母净利润 1.19亿元，同比变动-4.07%。 2022年，公司主营业务收入按产品类别可分五大板块，分别为大豆分离蛋白（5.45亿元， 29.66%）、大豆浓缩蛋白（2.93亿元，15.96%）、组织化蛋白（3.08亿元，16.76%）、非转基因大豆油（5.05亿元，27.48%）、其他产品（1.86亿元，10.14%）。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 按摄取来源分，蛋白产品包括植物性蛋白和动物性蛋白，其中植物性蛋白又进一步包括大豆蛋白、大米蛋白、豌豆蛋白、玉米蛋白以及螺旋藻蛋白等。 动物蛋白质主要来源于畜牧及水产的蛋、奶、肉等，其人体必需氨基酸的组成比例与人体需求的比例相近，但因为富含较高的脂肪和胆固醇，若过量饮食易诱发肥胖和心脑血管等疾病。具体来看，牛肉、鸡肉及鱼肉的蛋白质含量分别为20%、21%和22%。 大豆中的蛋白质含量更高，可以达到40%，作为优质的植物蛋白，其人体必需的氨基酸含量较为丰富，尤其对于人体不能合成的必需氨基酸成分比较平衡，其中赖氨酸和色氨酸含量较高，分别占6.05%和1.22%，结构上也是最接近人体氨基酸，在营养价值维度可与动物蛋白等同；但相较于动物蛋白，由于具有“低糖、低脂肪、低热量、不含胆固醇”的特点，是植物蛋白中为数不多的可替代动物蛋白的品种之一。 全球植物蛋白市场规模在2015-2021年间以9.47%的年复合增长率增速增长；预计全球植物蛋白市场规模将由2021年的63亿美元提高到2028年的113亿美元，2021-2028年CAGR为8.70%。大豆蛋白是目前植物蛋白的主要参与者，占植物蛋白市场价值超过50%。根据BusinessWire预言，植物蛋白质将占整个蛋白质市场的1/3。 图5：全球植物蛋白市场规模（单位：亿美元） 资料来源：QYResearch，华金证券研究所 根据《经合组织—粮农组织农业展望报告（2021—2030）》，2021年我国大豆消费量占全球大豆消费量的32%。根据QYResearch，2020年全球大豆蛋白市场规模约228亿元人民币，其中中国第一，占比约50%，其次是美国、欧洲；并预计到2026年全球大豆蛋白市场将达到288亿元人民币，2020-2026年间复合增长率为3.4%。 图6：2018-2024E年中国用于大豆蛋白生产的大豆量 资料来源：国统研究报告网，华金证券研究所 大豆蛋白具有乳化性、水合性、吸油性、凝胶性、发泡性等多重特性。由于其多功能性，其应用领域较为广泛，包括肉制品、休闲食品、餐饮、保健品及植物肉等领域。其中肉制品加工业是大豆蛋白消费量最大的行业，如应用到火腿肠、午餐肉、香肠、肉馅、肉罐头等肉制品及速冻丸子类食品加工，从而减少肉制品加工过程中脂肪和汁液的损失、维持外形的稳定、提高肉制品保鲜和保水能力，并增加肉制品风味。根据艾媒咨询，预计全球加工肉类市场规模将从2022年的5,855.4亿美元提升到2026年的7,372亿美元。 图7：2020-2026E年全球肉类加工市场规模及预测 资料来源：艾媒咨询，华金证券研究所 由于植物肉较传统肉类具备环保与健康两点最大优势，植物肉等替代肉品类也驱动大豆植物蛋白消费量提升。具体来看，植物肉的生产过程更环保，能大量减少土地使用、水的消耗和温室气体排放；根据华经情报网测算，50%的植物肉消费者消费植物肉系其低脂肪、无胆固醇有利于健康的特性。 此外，休闲食品行业快速发展助推大豆植物蛋白需求增长，其中包含以大豆组织蛋白、大豆拉丝蛋白为原料的休闲豆制品，以及烘焙面包、蛋糕、酥饼等休闲食品、以及为满足成年人控制体重期间一餐或两餐的营养需要而设计的代餐食品。根据中商情报网，Frost&Sullivan统计，我国休闲食品行业市场规模从2016年的8,224亿元增长至2020年的12,984亿元，CAGR 达12.09%，预计2022年为15,204亿元。 图8：2016-2022E年我国休闲食品市场规模（单位：亿元） 资料来源：中商情报网，Frost&Sullivan，华金证券研究所 此外，豆基植物奶等植物蛋白饮品的兴起，以及以蛋白粉、蛋白饮料、营养棒等为主的膳食补充类保健品行业稳定增长也为大豆蛋白产品发展增加契机。据Euromonitor数据，2020年中国消费者保健品行业规模为444.42亿美元，占全球市场的16.26%，位列第二，年复合增长率为8.70%，约为全球增速的两倍。预计，2025年，我国消费者保健品行业规模