医疗研发外包行业深度报告：行业进入调整周期，静待未来逐步改善

报 行业研究 医药生物医疗服务 告 行业进入调整周期，静待未来逐步改善 2023-11-14 行业深度报告 看好/首次医疗研发外包 走势比较 报告摘要 23/1/14 23/3/14 23/5/14 23/7/14 23/9/14 13% 太 4% 22/11/14 (5%) 平(14%) 洋(23%) 证(32%) 券股 份 医疗研发外包沪深300 子行业评级 收入增速放缓，盈利能力稳定。2023年前三季度，CXO板块实现营业收入693.71亿元，同比增长1.58%，实现归母净利162.95亿元，同比下滑9.71%，收入增速有所放缓，利润同比有所下滑，短期收入增长放缓主要与去年同期大订单的交付以及CXO板块的周期性调整有关。2023年前三季度的毛利率、净利率分别为42.07%、23.65%，盈利能力整体保持稳定，主要原因是：1）大订单的高效交付，2）汇兑收益，3）技术能力和管理水平提升，规模效应显现。 有 限 公相关研究报告： 司《原料药板块2023三季报总结：原证料药板块Q3业绩承压，期待海外需券求恢复（2023.11.12）》研--2023/11/12 究报 告证券分析师：周豫 E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523060002 调整周期来临，效率有所降低。2023年前三季度人均创收和 人均创利分别为59.04、13.87万元，同比下滑6.19%、16.62%，固定资产周转率为1.88，同比下滑25.97%，整体来看经营效率有所降低，主要原因是CXO板块进入调整周期，新冠大订单逐步交付完毕，常规业务增长乏力，而此前人员及产能扩张较快。 订单短期承压，产能建设放缓。需求端：2023年前三季度CXO板块的合同负债及预收账款为70.52亿元，同比下滑19.37%，主要和大订单形成的高基数以及行业周期底部有关，预计未来随着海内外投融资的回暖，新签及在手订单有望逐步恢复。供给端：产能建设节奏放缓，2023年前三季度在建工程为139.04亿元，同比下滑0.48%，截至2023Q3员工总数下滑至117503人。 投资建议：前三季度CXO行业内不同板块基本面表现有所分化，1）创新药CXO整体处于行业周期底部，从三季报来看业绩增速有所放缓或者下滑，未来从药企需求的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO以及SMO企业业绩持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。现阶段逐步进入业绩真空期，我们建议关注以下几点行业或公司的变化：1）港版FDA设立及大湾区国际临床试验所的建设进度；2）美联储加息预期以及投融资的边际变化；3）减肥药、ADC、AI等领域的进展。 投资角度，我们重点推荐：1）业绩稳定且具备国际竞争优势的公司；2）新签订单高增速的公司，如：百诚医药；3）其他主题概念公司，如：泓博医药（AI主题）。 风险提示：美联储加息超预期，投融资回暖不及预期，市场竞争加剧，汇率波动等风险。 目录 一、2023Q3回顾：行业进入调整周期，静待未来逐步改善4 （一）业绩：收入增速放缓，盈利能力稳定4 （二）效率：人均创收&创利同比下滑，固定资产周转率下降6 （三）需求：订单短期承压，未来有望改善7 （四）供给：产能建设节奏放缓，人员总数出现下滑8 （五）估值：当前PE处于低位，凸显配置性价比9 二、2024全年展望10 三、投资建议与公司推荐11 （一）投资建议11 （二）百诚医药：业务多点开花，CRO新星高成长11 （三）泓博医药：小分子药物设计专家，一站式赋能新药研发12 四、风险提示13 图表目录 图表1：2018-2023Q3营业收入及增速4 图表2：2018-2023Q3归母净利及增速4 图表3：2018-2023Q3毛利率5 图表4：2018-2023Q3净利率5 图表5：2018-2023Q3各项费用率5 图表6：2018-2023Q3人均创收（万元）6 图表7：2018-2023Q3人均创利（万元）6 图表8：2018-2023Q3固定资产周转率7 图表9：2018-2023Q3预收账款及合同负债8 图表10：2018-2023Q3固定资产净值8 图表11：2018-2023Q3在建工程8 图表12：2018-2023Q3员工数9 图表13：CXO指数走势10 图表14：CXO指数市盈率10 图表15：百诚医药盈利预测与主要财务摘要12 图表16：泓博医药盈利预测与主要财务摘要13 一、2023Q3回顾：行业进入调整周期，静待未来逐步改善 （一）业绩：收入增速放缓，盈利能力稳定 营收增速放缓，利润同比下滑。我们从A股CXO板块中选取了22家具备代表性的上市公司进行研究，具体为药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西、博腾股份、九洲药业、药石科技、皓元医药、毕得医药、百诚医药、阳光诺和、万邦医药、泓博医药、诺思格、普蕊斯、博济医药、成都先导、睿智医药、诺泰生物以及和元医药。从2018年至2022年，受益于中国产业链优势以及工程师红利，欧美订单逐步向中国转移、中国本土创新药需求崛起以及新冠药大订单的催化，CXO板块业绩实现高速增长，营业收入从2018年的239.66亿元迅速增长到2022年的934.25亿元，CAGR为40.51%，板块整体营收不断增长，创下历史新高。此外，CXO板块的盈利能力不断增强，归母净利润从2018年的44.56亿元迅速增长到2022年的217.91亿元，CAGR为48.70%，板块整体盈利能力强劲。2023年前三季度，CXO板块实现营业收入693.71亿元，同比增长1.58%，实现归母净利162.95亿元，同比下滑9.71%，收入端增速有所放缓，利润端同比有所下滑，短期业绩增长承压主要与去年同期大订单的交付以及CXO板块的周期性调整有关。 图表1：2018-2023Q3营业收入及增速图表2：2018-2023Q3归母净利及增速 1000.00 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 693.71 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 162.95 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 100.00 10.00% -9.71%-10.00% 0.00 1.58%0.00% 201820192020202120222023Q3 0.00 201820192020202120222023Q3 -20.00% 营业收⼊（亿元）增速归⺟净利润（亿元）增速 资料来源：iFinD，太平洋证券整理资料来源：iFinD，太平洋证券整理 盈利能力稳定，毛利率小幅提升。CXO板块的盈利能力稳中有升，2018年到2022年期间毛利率基本维持在40%左右，2023年前三季度毛利率为42.07%，较去年有所提升，主要与：1）新冠大订单的交付，2）汇兑收益，3）技术能力以及管理水平提升，规模 P 行业深度报告 行业进入调整周期，静待未来逐步改善5 效应显现等因素有关。从净利率的角度来看，CXO板块的净利率近年来不断提升，从2018年的18.93%提升至2022年的23.60%，2023年前三季度的净利率为23.65%，盈利能力保持稳定。 图表3：2018-2023Q3毛利率图表4：2018-2023Q3净利率 42.50% 41.43% 41.03% 40.52% 40.30% 39.36% 42.00% 41.50% 41.00% 40.50% 40.00% 39.50% 39.00% 38.50% 24.47% 22.47% 23.60% 18.93% 17.21% 42.07% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 23.65% 38.00%0.00% 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3 ⽑利率 净利率 资料来源：iFinD，太平洋证券整理资料来源：iFinD，太平洋证券整理 管理费用率稳中有降，其他各项保持稳定。CXO板块的管理费用率近年来保持稳中有降的趋势，2018年的管理费用率为13.01%，随后不断降低至2022年的9.26%，2023年前三季度为9.46%；研发费用率、销售费用率、财务费用率基本保持稳定，2023年前三季度分别为5.55%、2.42%以及-1.46%。 图表5：2018-2023Q3各项费用率 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 9.46% 5.55% 2.42% -1.46% 201820192020202120222023Q3 财务费⽤率管理费⽤率销售费⽤率研发费⽤率 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 （二）效率：人均创收&创利同比下滑，固定资产周转率下降 行业周期来临，人效同比下滑。2018年至2022年期间，CXO板块的人均单产呈现稳步上升态势，人均创收从2018年的51.40万元快速提升至2022年的77.78万元，CAGR为10.91%，2023年前三季度人均创收为59.04万元，同比下滑6.19%;人均创利从2018年的9.56万元快速提升至2022年的18.14万元，CAGR为17.37%，2023年前三季度人均创利为13.87万元，同比下滑16.62%。我们认为，2018-2022年期间人效不断提升的主要原因有是：1）产业升级，从简单科研开发任务升级到复杂研究赋能；2）经营管理效率提升；3）CMO/CDMO收入占比提升，这部分业务有一定规模效应，特别是CMO，对人力资源需求较小，因此人均单产不断提升；然而2023年开始，CXO板块进入调整周期，随着新冠大订单逐步交付完毕，常规业务增长乏力，人均创收及创利同比下滑。 图表6：2018-2023Q3人均创收（万元）图表7：2018-2023Q3人均创利（万元） 90.00 30.00% 20.00 80.0070.00 25.00% 18.0016.00 40.00% 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00% -5.00% 59.04 20.00% 14.00 15.00% 12.00 10.00% 10.00 5.00% 8.00 6.00 4.00 2.00 13.87 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -6.19% -16.62% 0.00-10.00% 201820192020202120222023Q3 0.00-20.00% 201820192020202120222023Q3 ⼈均创收（万元）增速⼈均创利（万元）增速 资料来源：iFinD，太平洋证券整理资料来源：iFinD，太平洋证券整理 固定资产周转率下降，经营效率出现下滑。2018年-2022年期间，CXO板块的经营效率不断提升，固定资产周转率从2018年的2.26次快速提升至2022年的3.23次，2023年前三季度固定资产周转率为1.88，同比下滑25.97%，经营效率出现下滑，和固定资产的不断增长和收入的增长乏力有关。 图表8：2018-2023Q3固定资产周转率 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1.88 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.97%-25.00% -30.00% 201820192020202120222023Q3 固定资产周转率增速 资料来源