量化选股系列报告之十二：多角度解析定向增发中的投资机会

2023年11月25日 金融工程 多角度解析定向增发中的投资机会 ——量化选股系列报告之十二 要点 再融资政策再次收紧 2023年8月，再融资政策自2020年宽松后，再次收紧。定增市场的现状也引发众多投资者关注，定向增发事件效应是否还能有效？涉及定向增发的股票是否还具备投资价值？带着这些疑问，本文对定向增发的事件效应进行了细致的分析，从中挖掘潜在的投资机会。 我们对最新再融资优化措施中提及的破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高的样本进行统计。从结果来看，破净样本总体偏少，近年来经营业绩持续亏损的样本占比逐年增加，财务性投资比例偏高的样本占比较高。结合再融资收紧的新形势，我们预计定增数量和规模会进一步下滑，破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高的定增项目数量会持续收缩。 定增规模自2022年起开始下滑 从成功发行的定增项目来看，定增规模自2022年起开始下滑。从上市公司定增目的来看，多数定增目的为项目融资、融资收购其他资产和配套融资。从行业来看，定增项目多集中于机械、基础化工、电子、医药、电力设备及新能源。从定增参与方来看，定增参与方以机构投资者、境内自然人和大股东为主。 除重大资产重组外，定增定价基准日可以从本次发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日以及发行期首日中选择。从统计结果来看，定价基准日主要为董事会决议公告日。从定价方式来看，基准日为董事会决议公告日时，多以“定价”为主，而若基准日为发行期首日，定价方式多为“竞价”。 定增各流程节点后，长期持有股票，均能获取正向超额收益 我们对定增各流程节点前后的事件效应进行了分析。从测算结果来看，在各流程节点后，长期持有股票，均能获取正向超额收益，在股东大会公告后买入，效果最佳。此外，满足“大股东以现金参与”、“定价基准日为董事会决议公告日”和“定增目的为壳资源重组等”时，能够获取可观的超额收益，但从时序上来看，超额收益并不持续。 基于定增样本构造事件驱动策略，策略表现良好 定增样本多数为小盘股，市值因素在定增股票池中区分度非常明显。因此，我们认为，市值是重要的参考因素。综合事件测算结果，我们以股东大会公告日为时间节点，综合考虑市值因素、调仓周期以及对仓位的控制，我们构造了定向增发事件驱动选股组合，该组合自2006.06.22-2023.10.31，总收益率1546.33%，年化收益率18.04%，超额年化收益率9.86%。 风险分析：报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能；政策存在变化的可能。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001010-56513031 qiyanran@ebscn.com 联系人：张威 010-56513039 zhangw@ebscn.com 目录 1、定向增发简介5 2、定向增发数据特征6 2.1、数据简介及预处理6 2.2、定增总体规模变化趋势7 2.3、项目融资、融资收购其他资产为定增的主要目的7 2.4、机械、基础化工、电子和医药行业定增项目较多8 2.5、定增样本主要为小盘股9 2.6、定增参与方多为机构投资者、境内自然人和大股东10 2.7、定价基准日多以董事会决议公告日为准10 2.8、破净样本总体偏少，财务性投资比例偏高样本较多11 3、定向增发收益全解析12 3.1、定增各流程节点后的情况12 3.2、定增失败的案例，公告前负向超额收益明显14 3.3、大股东参与的定增项目表现较好15 3.4、壳资源重组、董事会决议日为定价基准日的样本表现较好15 3.5、小市值效应在定增股票池中明显16 3.6、再融资收缩下，受限制的样本历史表现如何？17 4、定向增发选股策略18 5、总结22 6、风险分析23 图目录 图1：定增现行政策5 图2：定增流程示意图6 图3：定增流程间隔天数6 图4：福鞍股份（603315.SH）一次完整定增流程7 图5：修改预案与否的情况7 图6：历年定增数量7 图7：历年定增规模（成功样本）7 图8：定增目的分布8 图9：各行业定增样本量8 图10：各行业定增样本量（年度）9 图11：定增样本市值分布（年度）9 图12：定增样本在宽基指数的分布（年度）9 图13：定增参与方类型数量分布10 图14：定增参与方分布10 图15：定增定价方式分布（年度）10 图16：定增基准日类型与定价方式分布10 图17：破净与否样本分布（年度）11 图18：最近两年连续亏损与否样本分布（年度）11 图19：财务性投资比例偏高与否分布（年度）11 图20：初始预案公告后次日可交易样本与不可交易样本的数量分布（年度）12 图21：初始预案公告日（全样本）13 图22：初始预案公告日-累计超额收益13 图23：修改过预案和未修改过预案13 图24：股东大会公告后13 图25：发审委/上市委通过14 图26：证监会批准14 图27：增发公告14 图28：解禁14 图29：失败案例数15 图30：失败案例定增失败公告前后15 图31：大股东参与与否-累计超额收益15 图32：大股东认购方式-累计超额收益15 图33：定增目的-累计超额收益16 图34：定价基准日类型-累计超额收益16 图35：市值分组测试-累计超额收益16 图36：市值分组测试（年度，持有120日累计超额收益）16 图37：BP分组测试-累计超额收益17 图38：连续两年亏损-累计超额收益17 图39：财务性投资比例分组测试-累计超额收益17 图40：定增各流程节点-绝对净值18 图41：定增各流程节点-超额净值18 图42：股东大会通过公告后不同持有期下的策略组合-绝对净值19 图43：股东大会通过公告后不同持有期下的策略组合-超额净值19 图44：股东大会通过公告后买入与延迟10个交易日买入-绝对净值19 图45：股东大会通过公告后买入与延迟10个交易日买入-超额净值19 图46：股东大会通过公告叠加三类定增类型之一的组合-绝对净值20 图47：股东大会通过公告叠加三类定增类型之一的组合-超额净值20 图48：定向增发事件驱动选股策略净值曲线21 表目录 表1：定增各流程节点后买入策略评价指标18 表2：定向增发事件驱动选股策略评价指标21 表3：定向增发事件驱动选股策略评价指标（年度）22 2023年8月，证监会根据当前市场形势，对上市公司再融资节奏作出适当安排。对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。2023年11月，沪深交易所发布了优化再融资的具体措施，明确了优化再融资监管安排的具体举措。 本次再融资收紧，是继2020年再融资宽松后，政策的再一次变革。定增市场的现状也引发众多投资者关注，定向增发事件效应是否还能有效？涉及定向增发的股票是否还具备投资价值？带着这些疑问，本文对定向增发的事件效应进行了细致的分析，从中挖掘潜在的投资机会。 1、定向增发简介 上市公司向符合条件的特定投资者，通过非公开发行股票的方式发行股票，称为定向增发。定向增发募集的资金通常用来补充流动资金、资产收购、项目融资、引入战略投资者等。 定向增发的相关政策最早可追溯至2006年。2006年5月6日，中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，该文件对发行对象、发行价格、锁定期限等作了明确的规定。 2007年9月17日，证监会发布《上市公司非公开发行股票细则》。该文件对非公开发行股票中的定价基准日期、发行对象、锁定期限等再次作了详细的说明。 2008年4月16日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，该文件同样对发行价格、锁定期限等作了明确的规定。 上市公司非公开发行股票，依据上述三则文件进行。经过10多年的发展，上述三则文件经过多次修订，定向增发的监管也日趋完善。此外，证监会先后针对创业板、科创板和北交所的上市公司发布相关文件。 图1：定增现行政策 资料来源：中国证监会，光大证券研究所绘制；图中定价基准日中所表述的“下列情形”为：（一）上市公司的控股股东、 实际控制人或者其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。 依据《上市公司证券发行注册管理办法》（20230217）、《上市公司重大资产重组管理办法》（20230217）、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（20200612）、《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（20200703）和《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》（20230217），我们梳理了现行定增政策的条款细则。 定向增发的一般流程为：首先，由上市公司董事会提起预案；然后经由股东大会表决；表决通过后报送发审委/上市委审核；审核通过后报送证监会审批；证监会批准后，即可开启定增股份上市流程。 定增各流程之间的时长并不固定，我们统计了主要流程之间的日期间隔情况。从董事会提起预案到股东大会表决，用时约21日；股东大会表决到发审委/上市委 审核，用时约119日；发审委/上市委审核完毕，到证监会审批结束，用时约38 日；证监会审批结束至公布定增公告，用时约51日。 图2：定增流程示意图图3：定增流程间隔天数 资料来源：Wind，光大证券研究所绘制资料来源：Wind，光大证券研究所；注：图中间隔天数为中位数；统计区间为：2006.01.01-2023.10.31 2、定向增发数据特征 2.1、数据简介及预处理 定向增发数据取自Wind数据库AShareSEO（中国A股增发），数据起止日期为：2006年1月1日至2023年10月31日；样本量约1万余条。通过对数据梳理，我们发现数据存在以下问题： 初始预案日期晚于预案日期：或因数据商记录日期错位造成，对此，我们进行了修正。 存在重复样本：重复样本是普遍存在的情况。例如：上市公司在融资收购其他资产时，会进行配套融资，因此数据商会进行两次记录。针对这类重复样本，在具体分析时，若无特别说明，则默认去重。 初始预案日期远早于预案公告日期：这是由于上市公司在进行首次预案后，由于各种原因，对预案进行了修订。数据商在记录时，会不停更新原有信息，进而遗漏定增流程中的部分信息。 下图展示了福鞍股份（603315.SH）一次真实定增流程过程中的信息和数据商记录的信息。从图中可以发现，福鞍股份在2022年5月19日公布董事会初始预 案后，截至2023年6月29日终止发行，中间有多个流程节点，但是数据商不断更新原有信息，造成我们仅仅能够获取真实流程中的部分信息。 我们对定向增发流程中初始预案日期与预案日期是否异同进行了相应统计。若两者一致，则说明在定向增发流程中，上市公司未对预案进行修订；若不一致，则说明进行了修订。 由统计结果可知，早年间进行过修订的样本极少、甚至没有出现过修订的情况，在2016-2018年，修订过的样本占比较高，之后的年份也均存在有进行过修订的样本的情况。 图4：福鞍股份（603315.SH）一次完整定增流程图5：修改预案与否的情况 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计区间为：2006.01.01-2023.10.31；单位：家；按照增发年度统计 2.2、定增总体规模变化趋势 我们统计了历年定增的规模和数量。剔除同一定增事件后，定增的上市公司数量在2016年达到顶峰，随后回落；从2020年再融资新规发布后，定增数量开始 提升；从成功发行的定增规模来看，自2022年起开始下滑。结合再融资收紧的新形势，我们预计定增数量和规模会进一步下滑。 图6：历年定增数量图7：历年定增规模（成功样本） 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计区间为2006.01.01-2023.10.31； 单位：家 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计区间为2006.01.01-2023.10.31； 单位：亿元 2.3、项目融资、融资收购其他资产为定增的主要目