交换机ODM“排头兵”，结构优化与份额提升并进

国内交换机ODM“排头兵”，首次覆盖，给予“买入”评级。公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等模式与网络设备品牌商进行合作，提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品。公司产品定位于企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，具备全方位解决方案的能力。 网络设备行业位于信息化、数字化建设中最刚需的物理设施层，以交换机为主要核心设备，网络设备行业可划分为品牌商和制造商，品牌商格局稳固，制造商格局较为分散： 品牌商：品牌商是公司直接客户，公司坚定大客户战略，深度绑定新华三，积极开拓S客户。目前全球网络设备品牌商呈现寡头竞争格局，思科、华为、新华三等主要厂商占绝对份额。公司坚定执行大客户战略，与新华三合作深厚，持续代工园区级交换机，并新建海宁生产线合作中高端数据中心交换机，预计中高端交换机份额提升后公司产品结构有望进一步优化。 制造商：公司隶属网络设备制造商梯队，直面台资竞争，未来有望争取更多市场份额。不同于网络设备品牌商，制造服务商份额较为分散，台湾自90年代起在互联网及数字经济推动下继续发展壮大电子外包服务业，具备技术研发、装备能力、高端产品等优势；近年来内资制造企业凭借研发设计、产品制造、响应速度等方面的优势，正逐渐扩大市场份额，公司作为国内交换机ODM“排头兵”有望率先享受产业转移红利。 积极拓展汽车电子新业务，打造营收第二增长极。公司与安徽国祎共同投资设立深圳菲菱国祎，注册资本为人民币1000万元，公司持股55%，控股子公司将布局汽车电子领域，提供乘用车及商用车智能管理系统终端解决方案，培育和发展新的业务增长点。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为28.22/34.54/42.75亿元，归母净利润为2.28/2.89/3.63亿元，对应PE分别为27.7/21.8/17.4倍。 公司是国内交换机ODM领域“排头兵”，主要进行交换机代工业务，并同时布局无线、汽车电子、5G通信市场，未来伴随AI算力叠加数字经济对网络基础设备产生的双重需求拉力，公司营收有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、投资要点 公司是较为纯正的交换器代工厂商，发展重点和业务模式均围绕交换机展开，正因如此，市场往往将公司简单直接理解为新华三园区级交换机代工厂，由此产生对公司业务的N大笼统认知，当进一步对公司业务抽丝剥茧进行理解后，就能发现市场理解与公司实际业务之间的预期差，投资价值由此彰显： 1、代工新华三，但不局限于园区级交换机 1）产品力预期差：公司自2010年就与新华三开启合作，业务规模不断扩大，新华三始终是为公司营收贡献最多的第一大客户。 公司与新华三代工业务起自园区级交换机，但公司于2021年投资海宁中高端交换机生产线建设项目，优先为新华三供应中高端交换机，达产后预计产能为60万台，可以带来年新增营业收入16.20亿元。根据公司23年半年报，海宁项目投资进度达38.51%，预计2025年3月31日可达到使用状态。 数据中心交换机的接口速率大约是园区交换机的十倍到百倍，从交换芯片、CPU模块、外围FPGA等都较园区交换机更为复杂，因此数据中心交换机整机复杂，涉及模块多，生产测试要求高，单台价值量高。公司积极募投海宁项目，是进军数据中心高端交换机的重要战略布局，一方面优化新华三产品结构，另一方面也积累高端交换机代工能力，有望借此突破更多重要客户的高端机代工链。 2）份额预期差：高端数据中心交换机因为对整体供应链管理能力、研发方面的硬件开发和软件设计能力以及测试水平、工艺工程保障能力等均提出更高的要求，目前市场参与方主要为台资企业如智邦科技和明泰科技；但公司近年来持续加强平台化、模块化的研发体系投入，通过优化生产工艺流程、提高自动化率等措施提高产品的性价比，更适配品牌商对降本增效的需求，有望进一步冲击台资份额。 2、与新华三强绑定，但不等同于路径依赖 1）S客户进展预期差：公司维持与新华三的强绑定关系，但并未停止新增大客户拓展，2019年公司即与S客户进行洽谈，并于2020年正式供应交换机、路由器及无线产品，并逐渐展现规模效应，毛利率逐年提升。未来伴随AI算力的爆发，拉动基础网络设施需求提升，S客户订单有望逐步增加，公司凭借已经积累的合作关系有望率先获取订单。 2）客户拓展预期差：除开拓S客户以外，公司也在逐步拓展小米、神州数码、浪潮思科、D-Link、迈普技术等新客户，客户结构改善进展顺利，未来伴随公司海宁项目逐步落地完成，有望借此开拓更多新客户，并打开中高端交换机代工市场。 关键假设： 1.新华三交换机代工产品结构改善，中高端数据中心交换机产品逐步出货； 2.AI算力背景下，大模型对算力需求持续增加，拉动网络基础设备需求； 3.公司新能源业务开展顺利，子公司汽车电子等业务陆续创收。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入为28.22/34.54/42.75亿元 ， 归母净利润为2.28/2.89/3.63亿元，对应PE分别为27.7/21.8/17.4倍。公司是国内网络设备ODM领域“排头兵”，主要进行交换机代工业务，并同时布局无线、汽车电子、5G通信市场，未来伴随AI算力叠加数字经济对网络基础设备产生的双重需求拉力，公司营收有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 国际贸易风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险。 二、国产交换机ODM“排头兵” 2.1国内网络设备ODM领域“排头兵” 由通信组件转向网络设备，二十载行业积淀，成长为国内网络设备ODM领域白马企业。 公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，通过ODM/OEM/JDM模式与网络设备品牌商进行合作，提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司产品定位于企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源等领域。公司具备全方位解决方案的能力，可提供产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试验证等服务。公司成长历史可以分为三大阶段： 通信组件起步：1999-2008年。公司成立于1999年4月，初期主要为华为生产保安单元、配线等通信设备。2006年公司与LEA等通信设备公司形成业务合作关系，积累了技术基础、生产管理经验与客户资源，为后期由通信设备组件向网络设备整机产品的拓展奠定基础。 网络设备业务积累：2009-2011年。2009年公司开始从事网络设备整机产品的研发和生产，引进贴片机等生产设备，主要从事以太网交换机的生产。2010年，公司通过了新华三的合格供应商认证，以OEM模式为其生产交换机，2011年即实现大批量生产，至此与新华三建立起稳定合作，业务规模和产品领域不断扩大。 全方位快速发展：2012年至今。公司与新华三的合作更加紧密，产品范围扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品。公司参与新华三供应链的程度也逐渐深入，由简单的代工制造向产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证等全方位服务升级。同时，公司在产品研发、生产制造、产品质量等方面的能力提升，促使公司能够成功开拓新的客户，逐渐与小米、神州数码、D-Link等客户建立起稳定的合作关系。随着公司与S客户合作的深入，公司于2019年起为其开发了网络设备产品并于2020年开始批量供货。 图表1：公司发展历程 股权结构稳固，核心管理人员控股。截至2023年前三季度，董事长兼总经理陈龙发持有公司股权32.08%，是公司实际控制人，第二大股东陈曦持股17.76%，公司股权相对集中，股权结构稳固；公司旗下有3家全资子公司和1家控股子公司，其中控股子公司是公司与安徽国祎新能源共同投资设立，公司持股55%，布局汽车电子领域，培育和发展新的业务增长点。 图表2：公司股权结构（截至2023年前三季度） 核心管理人员产业经验丰富，加入公司较早，稳定性强。公司董事长兼总经理陈龙发自无线电技术起家，有三十余年的电子元器件领域从业经验，研发、销售、管理经验深厚，公司其他高管及核心技术人员均具备专业背景。此外，公司核心管理人员均较早加入公司，在公司工作年份较长稳定性较高，副总经理庞业军、王乾于在2001年就加入公司，副总经理兼研发总监万圣于2009年加入公司，公司核心高管稳定性强。 图表3：公司核心管理人员背景 2.2以交换机为核心，积极拓展品类 公司业务可以区分为三大类：交换机产品、路由器及无线产品、通信设备组件，其中交换机业务是公司核心业务，营收占比超八成。公司选择行业内的主要品牌商作为优先合作的战略客户，随着合作规模逐渐扩大，合作领域拓展到路由器、无线产品、接入设备等全系列网络设备产品，合作类别从低端产品逐渐向相对中高端的产品延伸。同时，随着公司研发能力和技术水平的提升，合作模式由完全OEM模式转型为ODM为主/OEM为辅模式，公司主要产品为交换机、路由器及无线产品，涉及工艺流程主要包括SMT贴片、DIP插件、组装、测试及包装等环节。 图表4：公司产品分类及工艺流程 交换机：公司研发和生产各种类型的以太网交换机，包括无管理交换机、二层管理交换机、三层管理交换机、PoE交换机、工业交换机和数据中心交换机等，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。随着以太网及信息技术的快速发展，公司研发和生产的交换机也相应地不断升级换代，目前在端口速率方面覆盖了百兆交换机、千兆交换机和万兆交换机，端口密度覆盖了少端口4口到多端口54口。 图表5：交换机分类 路由器：公司路由器及无线产品主要包括企业级路由器、无线路由器、无线AP、AC控制器和硬件防火墙等，涉及应用领域涵盖中小企业、家庭、酒店、医院等不同场景，下游终端客户众多。 图表6：路由器及无线产品分类 通信设备组件：公司通信设备组件主要包括保安单元及PoE注入器等，为客户定制开发的特殊组件类产品，占营收比重较低。 图表7：路由器及无线产品分类 2.3营收扩张较快，持续研发投入 公司营收整体扩张较快，短期业绩承压不影响后续增长态势。公司自2018年以来营收整体呈现稳步增长趋势，2018/2019/2020/2021年营收同比增速持续抬高，分别达到21%/15%/45%/46%。2020年以来营收增速显著提升，主要得益于公司扩大中高端交换机供货份额及开发新网络设备产品。2023年前三季度，公司实现营收14.9亿元，同比下降18.63%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降22.67%，公司三季度业绩情况延续了中报趋势，短期内承压，主要是市场需求下滑，客户订单减少所致。我们预计，未来随着算力需求迸发带来的网络设备需求量增长，以及产品升级需求，叠加公司中高端交换机陆续交付，有望迎来业绩修复。 图表8：近五年营收及同比增速 图表9：近五年归母净利润及同比增速 分产品来看，交换机是公司营收主要来源，交换机营收逐年增长。公司营收可分为交换机、路由器及无线产品和通信设备组件及其他三部分，其中交换机是公司营业收入的最主要来源，营收占比从2018年的67.33%增长到2022年的89.10%，2023H1由于需求下滑，交换机业务实现营收8.08亿元，同比下降29.79%，占营收比重达到81.43%。 路由器及无线产品占比逐渐下降，从2018年的29%下降至2022年的8.82%，公司更集中发展核心交换机业务，2023H1路由器及无线产品业务实现营收1.00亿元，同比增长6.12%，占营收比重达到10.12%。通信设备组件及其他业务占营收比重较低，从2018的3%下降到2022年的2.07%，2023H1实现营收0.84亿元，同比增长298.95%，占营收比重达到8.46%。 图表10：近五年分产品营收变化情况 图表11：近五年分产品营收占比 按地区拆分，公司营收绝大部分来自国内业