国产电生理领航人，新品层出创新迭代迎蓝海

公司研究 报医药生物医疗器械 告国产电生理领航人，新品层出创新迭代迎蓝海 2023-11-23 公司深度报告 买入/维持微电生理(688351) 昨收盘：24.10 走势比较 报告摘要 30% 18% 太6% 22/11/23 23/1/23 平(5%) 洋(17%) 证(29%) 23/9/23 券股 23/3/23 23/5/23 23/7/23 微电生理沪深300 行业层面：电生理器械市场空间广阔、国产替代有序推进 中国拥有庞大的快速性心律失常患者基数，随着心律失常患者检出率的提高和术式的逐步成熟，电生理手术治疗逐步渗透：Frost&Sullivan预计到2025年，心脏电生理手术量将达到57.46万例，4年CAGR为28.01%；电生理器械市场规模将达到157.26亿元，4年CAGR为24.34%。 长期以来，国内电生理器械市场始终由跨国医疗器械厂商占据垄断地 位，其中2020年强生、雅培和美敦力三者合计市场份额超过85%；国产电生理医疗器械市场份额仅为9.6%，进口替代空间较大。 份股票数据 有总股本/流通(百万股)471/122 限总市值/流通(百万元)11,341/2,941 公12个月最高/最低(元)28.16/15.45 司证 券相关研究报告： 研微电生理（688351）《新品厚积薄发 报 究持续迭代，集采落地加速产品放量 --2023/10/29 告 《电生理行业报告（一）：百亿市场 “心”征程，国产替代正当时》 --2023/11/06 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520090001 随着国内企业在技术研发及产业应用方面的不断突破，以及各项利好国产替代政策的有序推进和集中采购政策下促进国产放量，国产电生理产品的市场份额有望逐步提升。Frost&Sullivan预计到2024年，国产厂商有望占据12.9%的市场份额，国产市场规模4年CAGR达到53.2%，高于同期进口电生理医疗器械市场的复合增速。 公司层面：技术领先+产品齐全+性价比高，打造综合竞争优势 （1）三维电生理技术达国际先进水平，创新产品打造领先技术优势 公司推出国产首个基于磁电双定位的三维心脏电生理标测系统，标志着国产三维心脏电生理技术达到国际先进水平。截止2023年10月，公司 “Columbus®系统”完成心律失常治疗手术累计突破5万例，在国产厂家中排名第一。 2023年11月，公司实现了第四代Columbus®三维心脏电生理标测系统的升级换代，进一步增强公司核心竞争力和市场拓展能力。 （2）国产首家推出高密度标测和压力消融导管进军房颤市场，拥有 布局完整的产品优势 ①压力感知磁定位射频消融导管是进口厂商另一具备技术领先性产品，我国主要有强生及雅培2家国际厂商推出其压力感知磁定位射频消 融导管，国产厂商仅微电生理有同类产品上市，已于2022年12月获得NMPA产品注册证，并于2023年8月获得欧盟MDR认证证书和英国MDR认证证书。 ②高密度标测导管是进口厂商的核心竞争力之一，我国主要有强生、雅培及波科3家国际厂商推出其高密度标测导管，国产厂商仅微电生理有高密度标测导管，已于2022年10月获得NMPA产品注册证。 ③公司的冷冻消融系统已于2023年8月获得NMPA产品注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，此前国内仅美敦力推出其冷冻消融产品。 此外，公司基于三维标测系统和压力导管平台研发的脉冲电场消融产品在临床试验中，我们预计2025年有望获批。 （3）在保证治疗效果的前提下，相较进口产品具备成本优势 国产产品相较于进口产品具备明显的成本优势，在保证治疗效果的前提下有效降低了治疗费用，节约医保支出，让更多的中国患者以更低的价格享受到优质的医疗产品。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.39亿/4.75亿/6.59亿元，同比增速分别为30%/40%/39%；归母净利润分别为0.14亿/0.34亿 /0.79亿元，分别增长372%/145%/129%；EPS分别为0.03/0.07/0.17。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险、市场竞争风险、无控股股东和实际控制人的风险、创新技术与产品的研发风险、经营渠道管理风险。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)260 339 475 659 （+/-%）36.84 30.38 40.12 38.74 净利润(百万元）3 14 34 79 （+/-%）124.82 372.32 144.59 129.34 摊薄每股收益(元)0.01 0.03 0.07 0.17 市盈率(PE)3781.43 807.99 330.34 144.04 资料来源：Wind，太平洋证券（注：摊薄每股收益按最新总股本计算） 目录 一、公司概况：打破外资技术垄断，创新发展推动营收高速增长5 (一)发展成就：打破了外资在三维电生理领域的技术垄断5 (二)财务简况：营业收入快速增长，7年CAGR达32%6 (三)股权结构：公司无控股股东、不存在实际控制人8 二、电生理器械市场空间广阔、国产替代有序推进，微电生理优势显著9 (一)中国心律失常患者基数庞大，电生理器械市场空间广阔9 1、中国心律失常患者基数庞大，其中房颤和室上速较为常见9 2、相较药物治疗，心脏电生理手术治疗创伤小、安全有效10 3、手术优势逐渐得到临床验证，器械市场规模快速扩容11 (二)电生理手术渗透率与发达国家尚有差距，新技术普及推动渗透率提升13 1、信号标测：绿色电生理技术的普及，有望推动手术渗透率的提升13 2、消融治疗：创新技术降低手术复杂度，房颤消融手术量持续提升16 3、核心模块：多功能高精度导管，实现治疗过程精准高效化17 (三)国产替代进程有序推进，微电生理的市场认可度国产领先18 1、跨国巨头占据主导地位，国产厂商创新产品商业化推广应用进程缓慢18 2、技术突破和政策利好，助推电生理设备国产替代进程有序推进19 3、微电生理的三维电生理手术量及市场认可度较高，处于国产领先水平20 三、公司亮点：技术领先+产品齐全+性价比高，打造综合竞争优势21 (一)搭建特色产品矩阵，提供全面治疗解决方案21 1、设备类产品：推出首个国产磁电双定位标测系统23 2、导管类产品：高密度标测导管和压力感知消融导管获批彰显实力25 3、附件类产品：进一步补充全面治疗解决方案28 (二)技术领先、产品齐全、性价比高，形成公司的综合优势29 1、三维电生理技术达到国际先进水平，创新产品打造领先的技术优势29 2、提供心脏电生理手术一站式解决方案，拥有布局完整的产品优势31 3、在保证治疗效果的前提下，相较进口产品具备成本优势31 (三)研发和销售人才团队实力强劲，技术储备丰富32 1、优秀的研发团队和深厚的技术积累，确保具备持续创新的能力32 2、销售网络稳定高效，践行国产品牌走出去的经营理念34 四、风险提示36 图表目录 图表1：公司主要产品在三维心脏电生理手术和二维心脏电生理手术流程中的应用情况5 图表2：微电生理历年收入利润变动情况6 图表3：微电生理分品类收入结构变动情况（亿元）6 图表4：微电生理导管类产品收入结构变动情况（亿元）7 图表5：微电生理分地区收入结构变动情况（亿元）7 图表6：微电生理的盈利能力指标情况7 图表7：微电生理的期间费用率情况7 图表8：微电生理股权结构：公司无控股股东、不存在实际控制人（截至2023年9月30日）8 图表9：常见的快速性心律失常分类情况9 图表10：中国房颤、室上速和室速的患病人数（百万人）10 图表11：中国快速性心律失常患者电生理手术量（万台）10 图表12：快速性心律失常治疗方式10 图表13：心脏电生理介入治疗发展历程11 图表14：心脏电生理手术治疗的优势逐渐得到临床验证12 图表15：全球电生理医疗器械市场规模（十亿美元）12 图表16：中国电生理医疗器械市场规模（亿，元）12 图表17：2019年中美心脏电生理手术量对比，台/百万人13 图表18：两类心脏电生理手术的对比情况14 图表19：中国快速性心律失常患者二维和三维心脏电生理手术量对比（不含冷冻消融）15 图表20：中国房颤导管消融手术量16 图表21：射频消融（左）和冷冻消融（右）手术示意图17 图表22：2020年中国心脏电生理器械市场竞争格局，亿元18 图表23：中国进口和国产电生理医疗器械市场规模19 图表24：2020年中国三维电生理手术量分布，台20 图表25：2020年中国室上速手术量分布，台20 图表26：公司在国内心脏电生理领域主要产品的演变情况21 图表27：微电生理已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局22 图表28：公司已上市的设备类产品23 图表29：主流三维心脏电生理标测系统对比24 图表30：公司已上市的标测类导管25 图表31：公司已上市的二维消融导管26 图表32：公司已上市的三维消融导管27 图表33：公司已上市的附件类产品28 图表34：COLUMBUS®三维心脏电生理标测系统的产品迭代情况29 图表35：公司及同行业竞争对手产品进入创新医疗器械特别审批程序的情况30 图表36：公司在心脏电生理领域的产品布局与同行业厂商的对比情况31 图表37：国内房颤患者负担的手术平均成本变化趋势，万元32 图表38：公司高管及核心技术人员32 图表39：截至23年6月，公司研发人员158人，占比29%33 图表40：公司研发支出占营业收入的比例保持较高水平33 图表41：公司在研项目情况34 图表42：公司国内市场收入2018-2022年CAGR为31%35 图表43：公司海外市场收入2018-2022年CAGR为40%35 二维手术 一、公司概况：打破外资技术垄断，创新发展推动营收高速增长 (一)发展成就：打破了外资在三维电生理领域的技术垄断 上海微创电生理医疗科技股份有限公司（以下简称“微电生理”）成立于2010年， 是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业，致力于提供具备全球竞争力的“以精准介入导航为核心的诊断及消融治疗一体化解决方案”。 经过十余年的持续创新，在心脏电生理领域，公司是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，攻克了该领域的诸多关键技术，打破了国外厂商在该领域的长期技术垄断地位。 血管穿刺 导管放置 标测定位 消融治疗 术前检查 术后复查 电生理刺激仪 Columbus®三维心PathBuilder®心内导脏电生理标测系统引鞘组、穿刺针 EasyFinder®3D磁定位型可调弯标测导管 EasyLoop®FireMagic® 环鞘静脉标Cool3D冷盐 FireMagic®FireMagic®3D 测导管 水灌注射频消 融导管 SuperCool3D磁定位型心脏冷盐水灌注射射频消融导管频消融导管 OptimaAblate® 心脏射频消融仪 PathBuilder®可调 弯导引鞘组 集成多道电生理系统 PathBuilder®可调控导引鞘组 EasyFinder®可调弯标测导管 EasyFinder®固定弯标测导管 FireMagic®心脏射频消融导管 FireMagic®Cool冷盐水灌注射频消融导管 OptimaAblate® 灌注泵 三维手术 图表1：公司主要产品在三维心脏电生理手术和二维心脏电生理手术流程中的应用情况 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 (二)财务简况：营业收入快速增长，7年CAGR达32% 从经营情况来看，2015-2022年公司营业收入年复合增速为32.03%。其中，2020年收入增速略有放缓，主要系2020年度受