睿智投资|周大福 (1929 HK) – 上半年收入/核心净利+6%/+38%,全年目标不变

周大福在2024上半财年实现了495.3亿港元的营收和45.5亿港元的净利润，分别同比增长6.4%和36.4%。尽管内地和港澳地区的收入增速低于预期，但由于商品定价提高、运营效率优化和金价上涨，整体核心净利润实现了37.7%的增长，超过预期。管理层预计三季度财年表现符合预期，并指出低基数效应已开始显现。11月单月销售增速预计超过20%，12月增速有望进一步提升，全季度预计实现中高单位数增长。

从地区角度看，内地的同店及零售额有望实现3-4%的复合增速，港澳地区销售预计将恢复至2019年水平的70%左右。全年收入目标为高单位数增长，核心净利润率预计提高50-80个基点。下半年的组合收入贡献与预期有所偏差，核心净利润率的提升将主要依赖于运营效率的提升。全年派息比例预计维持在70-80%。

管理层预计黄金类收入占比的扩大趋势将持续，这可能导致全年毛利率略有下降。面对金价上涨和黄金类收入占比上升的挑战，公司计划通过调整营销费用率、优化黄金借贷比例等方式来确保核心利润率的改善。上半年，黄金类商品收入占比同比增加4.5个百分点至79.3%，核心净利润率达到12.1%，为历史最高水平。下半年，公司将着重推出镶嵌类商品，以满足市场需求，加盟商对新品的订货意愿强烈。

运营效率提升的目标明确，预计全年营销费用率将改善150-200个基点。上半年，广告及费用开支和包装材料的减少幅度最大，约46%。公司计划继续控制营销花费，保持在2023财年水平之下。此外，负债比例已升至高位，预计3月底降至50%左右，黄金对冲比例由70%降至60-65%。

综合分析后，对2024-2025财年的业绩预测进行了调整，收入分别下调1.7%和5.1%，净利润分别上调9.1%和1.1%。目标价基于最新24财年末市盈率22.0倍（此前为23.0倍），维持买入意见。