上半年收入/核心净利+6%/+38%，全年目标不变

2023年11月24日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 周大福(1929HK) 上半年收入/核心净利+6%/+38%，全年目标不变买入（维持） 周大福2024上半财年实现营收495.3亿港元，净利润45.5亿港元，分别同比增长6.4%/36.4%。虽然内地及港澳地区的收入增速均略低于预期，得益于商品定价提高、运营效率优化以及金价上行趋势延续，整体核心净利润略超预期并录得增速37.7%。管理层表示，三季度财年截至目前的表现符合预期，低基数效应已有体现，预计11月单月销售增速超20%，12月增速有望将进一步提升，本季度预计实现中高单位数增长。三季度收入按地区来看，内地的同店及零售额有望实现3-4%的4年内复合增速，港澳地区销售有望恢复至2019年70%左右水平。全年来看，收入高单位数增长以及核心净利润率有望实现50-80bps改善的目标不变。目前来看下半年的组合收入贡献与此前预期有一定偏差，核心净利润率改善将主要依靠运营效率的提升。全年派息比例预计维持在70-80%。收入及利润率层面：管理层预计黄金类收入占比扩大趋势将持续，可能导致全年毛利率下降。尽管面临金价再度上涨以及黄金类收入占比持续碾压镶嵌类占比的压力，公司有望通过调节营销费用率、黄金借贷比例等方式保证核心利润率改善。上半年黄金类商品收入占比同比提升4.5ppts达到79.3%，而整体核心净利润率达到12.1%为历史最高位。此外，公司计划于下半年中集中发力镶嵌类商品的推出，加盟商对新品的订货意愿强烈。运营效率提升目标明确：全年营销费用率改善150-200bps。上半年调整幅度最大的支出项目为广告及费用开支和包装材料，两者均下降约46%，公司预计下半年中将继续通过多方面把控将营销花费额控制在2023财年水平以下。同时，融资成本受外部影响改善。负债比例拉升至高位有利于现阶段收益，预计3月底回落至50%左右，与之相关的黄金对冲比例预计由目前的70%降低至60-65%。盈利调整及估值。综上分析，我们调整了对2024-2025财年的业绩预测，将收入分别下调1.7%/5.1%，但分别上调净利润9.1%/1.1%。我们的目标价基于最新的24财年末市盈率22.0倍（此前23.0倍），并给予维持买入的意见。财务资料(截至03月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E销售收入(百万港元) 98,938 94,684 108,354 118,449 126,589 同比增长(%) 41.0 (4.3) 14.4 9.3 6.9 净利润(百万港元) 6,712.3 5,384.4 8,447.5 9,412.8 10,159.8 每股收益(港元) 0.67 0.54 0.84 0.94 1.02 市场平均预估每股收益(港元) na na 0.77 0.90 1.01 市盈率(倍) 21.1 26.2 14.3 12.8 11.9 市净率(倍) 4.2 4.4 3.8 3.5 3.2 股息(%) 3.5 8.6 5.3 5.9 6.3 股本回报率(%) 20.9 16.3 26.4 28.6 28.5 净负债比率(%) (17.5) (17.1) (14.1) (16.1) (20.6) 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 目标价港元18.6 (此前目标价港元18.7) 潜在升幅54.9% 当前股价港元12.0 中国消费黄铭谦 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）120,400.0 3月平均流通量(百万港元）59.2 52周内股价高/低(百万港元)16.68/10.46 总股本(百万)10000.0 资料来源：FactSet 股东结构 CTFHolding72.4% YuefordCorp5.1% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 12.3% 6.5% 3-月 -0.3% 1.3% 6-月 -14.7% -9.0% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 相关报告： 1.Samsonite(1910HK)–3QRev/NP +21%/94%;low-teengrowthfor2024E–Nov14 2.PradaSpA(1913HK)–3Qreported/cFXrev+3%/+10%;MiuMiu +48%-Nov1 3.ShanghaiJahwa(600315CH)–3Qrev/np-11%/40%;asignificantmiss–Oct26 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利调整 港币百万 FY24E 更新后 FY25E FY26E FY24E 更新前 FY25E FY26E FY24E 调整(%) FY25E FY26E 收入 108,354 118,449 126,589 110,193 124,871 139,508 -1.7% -5.1% -9.3% 毛利 25,387 27,965 30,001 25,297 29,369 33,063 0.4% -4.8% -9.3% 经营利润 12,040 13,375 14,408 11,062 13,239 15,041 8.8% 1.0% -4.2% 净利润 8,448 9,413 10,160 7,740 9,314 10,618 9.1% 1.1% -4.3% 毛利率 23.4% 23.6% 23.7% 23.0% 23.5% 23.7% 0.5ppt 0.1ppt 0ppt 经营利率 11.1% 11.3% 11.4% 10.0% 10.6% 10.8% 1.1ppt 0.7ppt 0.6ppt 净利率 7.8% 7.9% 8.0% 7.0% 7.5% 7.6% 0.8ppt 0.5ppt 0.4ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图2:招银国际预期vs彭博一致预期 港币百万 FY24E 招银国际预期 FY25E FY26E FY24E 彭博一致预期 FY25E FY26E FY24E 相差(%) FY25E FY26E 收入 108,354 118,449 126,589 109,840 122,431 133,425 -1.4% -3.3% -5.1% 毛利 25,387 27,965 30,001 25,529 28,807 31,471 -0.6% -2.9% -4.7% 经营利润 12,040 13,375 14,408 10,802 12,461 13,967 11.5% 7.3% 3.2% 净利润 8,448 9,413 10,160 7,595 8,874 10,118 11.2% 6.1% 0.4% 毛利率 23.4% 23.6% 23.7% 23.2% 23.5% 23.6% 0.2ppt 0.1ppt 0.1ppt 经营利率 11.1% 11.3% 11.4% 9.8% 10.2% 10.5% 1.3ppt 1.1ppt 0.9ppt 净利率 7.8% 7.9% 8.0% 6.9% 7.2% 7.6% 0.9ppt 0.7ppt 0.4ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图3:市盈率 (x)1-yrfwdP/ELTaverage-2SD 图4:市帐率 (x)1-yrtrailingP/BLTaverage 36-1SD+1SD+2SD 8.0-1SD+1SD +2SD-2SD 6.0 31 26 21 16 4.0 Jan18 Apr18 Jul18 Oct18 Jan19 Apr19 Jul19 Oct19 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 Apr21 Jul21 Oct21 Jan22 Apr22 Jul22 Oct22 Jan23 Apr23 Jul23 Oct23 Jan18 Apr18 Jul18 Oct18 Jan19 Apr19 Jul19 Oct19 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 Apr21 Jul21 Oct21 Jan22 Apr22 Jul22 Oct22 Jan23 Apr23 Jul23 Oct23 2.0 11- 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结03月31日（百万港元）销售收入 70,164 98,938 94,684 108,354 118,449 126,589 销售成本 (50,089) (76,598) (73,513) (82,967) (90,484) (96,588) 毛利润 20,075 22,340 21,172 25,387 27,965 30,001 运营费用 (11,821) (13,265) (13,050) (13,347) (14,590) (15,593) 销售费用 (8,635) (10,522) (9,974) (10,510) (11,490) (12,279) 行政费用 (3,214) (3,442) (3,721) (3,576) (3,909) (4,177) 其他 28 699 646 739 808 863 运营利润 8,254 9,074 8,122 12,040 13,375 14,408 EBITDA 10,369 11,096 10,265 13,312 14,647 15,680 折旧 (1,024) (1,148) (1,272) (1,272) (1,272) (1,272) 商誉摊销 (57) (57) 14 0 0 0 EBIT 9,287 9,891 9,008 12,040 13,375 14,408 净利息收入(支出) (295) (268) (358) (358) (358) (358) 其他收入/支出 5 6 0 0 0 0 其他 431 171 (318) 0 0 0 税前利润 8,395 8,983 7,447 11,683 13,018 14,051 税后利润 6,176 6,880 5,490 8,612 9,597 10,358 非控股权益 (150) (168) (105) (165) (184) (198) 净利润 6,026 6,712 5,384 8,448 9,413 10,160 调整后净利润 5,714 6,601 5,745 8,448 9,413 10,160 总股息 4,000 5,000 12,200 6,336 7,060 7,620 净股息 4,000 5,000 12,200 6,336 7,060 7,620 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结03月31日（百万港元）流动资产 55,243 78,126 77,267 76,581 81,183 85,374 现金与现金等价物 6,032 14,942 11,695 10,306 11,373 13,496 应收账款 6,180 5,914 6,192 7,086 7,746 8,278 存货 43,011 57,254 59,290 59,100 61,975 63,510 其他流动资产 19 15 89 89 89 89 非流动资产 9,065 9,612 10,074 11,195 12,317 13,439 物业及厂房及设备（净额） 4,615 5,039 5,144 6,248 7,351 8,455 使用權资产 1,793 1,679 1,696 1,714 1,732 1,751 无形资产 158 109 66 66 66 66 其他非流动资产 2,500 2,785 3,167 3,167 3,167 3,167 总资产 64,308 8