宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年11月24日 【宏观专题】 稳增长,2024年需要多少社融? 华创证券研究所 证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com执业编号:S0360518090001 证券分析师:文若愚 电话:010-66500868 邮箱:wenruoyu@hcyjs.com执业编号:S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】全球产业链十三大动向》 2023-10-29 《【华创宏观】三地百问聚焦国际关系——来自 20+头部机构的主流预期》 2023-10-08 《【华创宏观】从七个矛盾现象看美国经济》 2023-09-13 《【华创宏观】税收背后的价格故事》 2023-08-25 《【华创宏观】出口的“七朵金花”——出口再审视系列三》 2023-08-16 核心观点: 1、中性估测,2024年新增社融35万亿,对应9万亿政府债(同比持平),24.5 万亿贷款(同比多增2万亿),1.5万亿其他融资(同比多增3000亿)。 2、投放节奏,政府债投放大概率前倾,信贷投放或有后倾的可能。一季度信贷同比或少增3万亿,二三四季度则同比多增1~2万亿。 3、对权益投资者而言,更重要的是社融的转化率,比如关注M1同比能否抬升(对应估值)和居民企业总存款增量能否回落(对应增量资金)。 4、对于债券投资者而言,更重要的是关注社融抬升的原因。政府加杠杆,就是宽货币,利率仍多;私人部门加杠杆,才是扩信用,利率或有压力。 稳增长,2024年或需要30~40万亿社融。(测算细节详见正文) 1、前提假设:2024年名义GDP增速大致为5.6%,2023年社融存量同比9.4% 2、经济增长与社融增量匹配:疫后规律来看,每单位新增GDP需要4.5~5.7单位的社融,上下限的取舍取决于出口同比和实际利率,对应2024年社融增长32万亿~40万亿之间。 3、宏观杠杆率稳定视角:稳增长年份,宏观杠杆率的抬升预计在10%左右。 2024年预计宏观杠杆率抬升10%对应社融增长34万亿左右。 4、社融规模合理增长:社融增速与名义GDP增速基本匹配,对应2024年社融增长在30万亿~40万亿之间。 35万亿社融,对应什么样的投放结构? 1、35万亿的社融,预计对应2024年大致24.5万亿的贷款,9万亿的政府债以及1.5万亿的剩余部分。 2、政府债方面,预计专项债在3.8万亿~4万亿之间,赤字率预计3.5%,节奏上政府发债前置。 3、贷款方面,预计仍以企业贷款为主,节奏上面假设2024年一季度信贷投放 不超过过去�年同期的均值,那么一季度信贷同比或少增3万亿,二三四季度则同比多增1~2万亿。 35万亿的社融,权益市场应该关注资金的转化率 1、转换率视角一:社融能否转换为M1同比 �背后逻辑:社融资金再多,钱没有放到活期账户上,仍然表征企业部门没有投资意愿,实体经济就难有盈利预期。 ②当下情况:当下社融与M1剪刀差明显较大,因此短期社融同比变化未必是主要矛盾,M1是更重要的因素。 ③市场指示:历史经验来看,M1同比与名义GDP同比剪刀差的变化对A股估值有较强的指示意义。 2、转换率视角二:社融能否形成金融投资,而非居民企业存款 �背后逻辑:社融投放再多,资金都形成存款,资本市场还是看不到增量资金社融投放不变,但形成的存款减少,资本市场就能看到增量资金。 ②逻辑对应一个公式:实体部门用于金融投资的钱=社融增量+代客结售汇差额+政府存款的减少-居民存款增量-企业存款增量-M0增量 ③当下情况:2022年以来,社融年化增量持续维持在30~33万亿之间,但用于金融投资的资金年化增量持续回落,2023年3月为期间最低值3.93万亿 (2010年以来的最低值),近期小幅回升至6万亿(接近2022年11月的水准 和2016年上半年的水准)。2021年这一增量约为15万亿。 ④市场指示:历史规律来看,剔除2015年,实体部门金融投资资金与A股走势高度相关,当社融投放不再形成超额存款,这或许就意味着市场看到了增量资金。 35万亿的社融,债券市场应该关注扩信用的结构 结合我们前期报告《政府加杠杆,等于宽货币;私人加杠杆,才是扩信用》,如果信用扩张近似私人部门加杠杆,我们观察到十年期国债收益率整体易上难下,但如果信用扩张近似政府加杠杆,那么十年期国债收益率整体易下难上。即便后续社融同比抬升,只要民间投资仍弱,私人部门加杠杆意愿仍差的背景 下,我们认为债券仍有做多的机会。 风险提示: 货币政策超预期,房地产市场超预期,美联储货币政策超预期。测算基于一定前提假设,存在偏差风险。 投资主题 报告亮点 从三个视角判断2024年社融增量,并推测投放节奏。 投资逻辑 对权益投资者而言,更重要的是社融的转化率,比如关注M1同比能否抬升 (对应估值)和居民企业总存款增量能否回落(对应增量资金);对于债券投资者而言,更重要的是关注社融抬升的原因。政府加杠杆,就是宽货币,利率仍多;私人部门加杠杆,才是扩信用,利率或有压力。 目录 一、稳增长,2024年需要多少社融?5 (一)视角一:经济增长与社融增量匹配5 (二)视角二:宏观杠杆率稳定视角6 (三)视角三:社会融资规模合理增长6 二、35万亿社融,对应什么样的投放结构?6 三、35万亿的社融,权益市场应该关注资金的转化率7 四、35万亿的社融,债券市场应该关注扩信用的结构9 图表目录 图表1实际利率视角5 图表2出口视角5 图表3宏观杠杆率6 图表42024年不同杠杆率水平下的社融增速估算6 图表52024年社融组成7 图表6假设2024年一季度信贷投放为过去�年均值7 图表7本轮差异:社融高位,M1回落7 图表8M1-GDP同比对应估值的改善7 图表9本轮差异:社融扩张的同时,存款大幅增加,金融投资回落8 图表10实体部门风险偏好与万得全A8 图表11实体部门金融投资同比与万得全A8 图表12政府加杠杆,等于宽货币;私人加杠杆,才是扩信用9 一、稳增长,2024年需要多少社融? 前提假设: �我们预计2024年经济增长目标为5%左右,名义GDP增速大致为5.6%,名义GDP大致为133万亿左右。 ②2023年社融同比9.6%,社融增量(存量作差口径)33万亿。 ③5000亿的国债增发,算在2023年的社融,但用于2024年的经济增长。 结论:2024年,5%的实际GDP增长,大致对应30万亿~40万亿的社融。取中值来看, 2024年社融增量或在35万亿左右,对应社融同比在9.3%左右。 (一)视角一:经济增长与社融增量匹配 每单位GDP的增长离不开社融扩张带来的助力。疫后规律来看,每单位新增GDP需要4.5~5.7单位的社融。从这一视角观测来看,2024年133万亿名义GDP对应大约7万亿名义GDP的同比增量,如果参照2021年~2023年的均值(4.5)来看,2024年大致需要 31.7万亿的社融,对应社融同比在8.4%左右。参照2022年~2023年均值(5.7)来看, 2024年大致需要39.6万亿的社融,对应社融同比在10.5%左右 值得提示的是,2021~2023均值有可能低估2024年社融增量。社融净增长/名义GDP同比增量这一比值历史规律来看与两个指标相关性较高: �实际利率(一般贷款利率-PPI同比),其背后逻辑是当实际利率较高的情境下,私人部门的投资回报收益相对不友好,资金到手更多形成存款而非新增投资,因此每单位GDP需要的社融增量会相对偏多。当下实际利率是疫情以来的最高值,这意味着参照2021年 ~2023年均值估算可能低估社融增量。 ②出口,其背后逻辑是社融对应内需,出口对应外需。当出口增速回落的背景下,经济增长更依赖国内的信用扩张。2021年出口同比相对较强,这意味着参照2021年~2023年均值估算同样可能低估社融增量。 图表1实际利率视角图表2出口视角 资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券 (二)视角二:宏观杠杆率稳定视角 近年来,我国实体部门的杠杆率(居民+非金融企业+政府)总体处于上升通道。特别是 2008年以来,稳增长期间实体部门杠杆同比增量均有10%以上的抬升。 2024年稳增长背景下,如果杠杆率抬升10%对应2024年杠杆率约为300%,那么133万 亿的名义GDP对应债务总量约为399万亿。假设2024年股票融资规模在9300亿左右的 话(假设等于过去十二个月的股票融资额),对应2024年社融存量约为412万亿,2024年社融增量大约在34万亿左右,社融存量同比约为9.2%。 悲观情境下,杠杆率仅抬升5%,对应社融存量同比增速下滑至7.3%,乐观情境下,杠杆率抬升15%,对应社融存量同比抬升至10.9%。 图表3宏观杠杆率图表42024年不同杠杆率水平下的社融增速估算 资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券预测 (三)视角三:社会融资规模合理增长 政策当局通常强调社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配。2021年名义GDP同比 (两年平均)7.9%,对应社融同比10.3%;2022年名义GDP同比5.3%,对应社融同比9.6%;2023年名义GDP同比预计4.1%,对应社融同比约为9.4%(剔除前文假设3的 5000亿国债)。 假设2024年名义GDP增速5.6%的情境下,我们对2024年社融预测为名义GDP同比 +X,X参照2021年社融同比为8%,对应社融增量30.2万亿;X参照2022年社融同比9.9%,对应社融增量37.3万亿;X参照2023年社融同比为10.9%,对应社融增量40.6万亿。 二、35万亿社融,对应什么样的投放结构? 结合前期报告《稳增长情境下,货币政策更加“以我为主”》,当下的社融投放层面,贷款占比约为70%左右,政府债占比约为26%左右,剩余部分(企业债权,股票融资,外币贷款,非标等)占比约为4%左右。假设2024年投放结构不变,那么35万亿的社融,预 计对应2024年大致24.5万亿的贷款,9万亿的政府债以及1.5万亿的剩余部分。我们重点观察政府债和信贷投放。 从政府债来看,2024年我们预计专项债在3.8万亿~4万亿之间,赤字率预计3.5%左右对应国债+一般债约为4.6万亿,叠加剩余5000亿国债增发,政府债加总之后大致为9万 亿左右。投放节奏层面,预计类似2022年,政府债发放前置,财政发力前置。 从贷款层面来看,我们预计2024年信贷投放仍以企业为主,考虑到信贷平稳投放诉求, 我们假设2024年一季度信贷投放不超过过去�年同期的均值,那么对应一季度信贷投放 约为7.9万亿,较2023年一季度同比下滑2.7万亿。 贷款投放一季度同比偏弱的情境下,二三四季度同比大概率偏高。平稳投放视角下,后续二三四季度预计每个季度投放5~7万亿(按照2021年~2023年均值经验,预计二季度比三季度贷款多一万亿,三季度比四季度贷款多一万亿)。 图表52024年社融组成预测图表6假设2024年一季度信贷投放为过去�年均值 资料来源:wind,华创证券预测资料来源:wind,华创证券预测 三、35万亿的社融,权益市场应该关注资金的转化率 对于权益市场而言,重点观察社融的“转换率”: �转换率视角一:社融能否转换为M1同比 背后逻辑:M1同比表征企业活期存款同比的边际变化,社融资金再多,钱没有放到活期账户上,仍然表征企业部门没有投资意愿,实体经济就难有盈利预期。 当下情况:当下社融与M1剪刀差明显较大,因此短期社融同比变化未必是主要矛盾, M1是更重要的因素。 市场指示:历史经验来看,M1同比与名义GDP同比剪刀差的变化对A股估值有较强的指示意义。 图表7本轮差异:社融高位,M1回落图表8M1-GDP同比对应估值的改善 资料来源:wind,华创证券资料来源:wind,华创证券 ②转换率视角二: