经营杠杆持续释放，利润侧稳步提升

收入同比增长21%，经调整利润率同比增长14pct。23Q3，公司营业收入279亿元，同比+21%，环比+1%。毛利率51.7%，同比+5.4pct，环比+1.5pct。 拆分来看，带宽费用占收入比例同比下降2.3pct，收入分成成本占收入比例下降1.2pct。我们预计公司Q4能维持50%以上的毛利率。23Q3公司销售费用控制良好，销售费用绝对值为89亿元，同比-2%。销售费率32%，同比下降7pct，环比上升1pct。我们预计，公司在Q4会加大销售费用投放。23Q3公司经调整净利润为31.7亿元，经调整利润率11.4%，同比增长14pct，环比增长1.6pct。分地区来看，国内经营利润达31.6亿元，经营利润率11.6%。海外经营亏损6.4亿元，同比收窄62%。 人均日时长达130分钟，总流量同比上升7%。23Q3，快手全站MAU 6.85亿，同比+9%。DAU3.87亿，同比+6%。本季度快手人均日时长为129.9分钟，同比基本持平，时长重回120分钟以上，反应暑期亚运会等优质内容供给。以DAUx时长计算总流量，23Q3快手总流量同比+7%，环比+14%。 商业化：电商、广告业务增长强劲。1）电商：23Q3，其他业务（主要为直播电商）收入35.4亿元，同比+37%。GMV2902亿元，同比+30%。货币化率为1.22%，同比上升0.06pct，货币化率提升主要系公司达人分销抽佣贡献额外收入。当前公司电商业务核心驱动为付费用户数的提升，23Q3，月均买家数接近1.2亿，测算提升约20%。我们预计23Q4GMV维持30%同比增速。2）广告：23Q3，广告收入147亿元，同比+27%。其中，内循环广告超过GMV增速增长。外循环广告保持恢复态势，预计收入同比增长10%+，在传媒资讯（短剧相关）、教育培训、大健康等行业取得不错的进展。我们预计，在内循环广告驱动下，23Q4公司广告收入同比增长20%。3）直播：23Q3，直播收入97亿元，同比+9%。公司整治直播生态，叠加去年同期高基数，我们预计Q4公司直播收入同比持平。 投资建议：公司利润释放空间弹性大，预计随着后续季度业绩释放，市场将继续确认快手作为短视频平台的商业化变现能力。在经营杠杆释放下，我们预计公司25年毛利率可在55-60%，经调整利润率可在15-20%。 考虑到公司成本控制优秀，我们预计23-25年经调整利润88/188/276亿元（上调+8%/+2%/+0%）。维持目标价70-93港币，继续维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩概览：收入同比增长21%，经调整利润率同比增长14pct 营业收入同比+21%。23Q3，公司营业收入279亿元，同比+21%，环比+1%。毛利率51.7%，同比+5.4pct，环比+1.5pct。拆分来看，带宽费用占收入比例同比下降2.3pct，收入及分成占收入比例下降1.2pct。我们预计公司Q4能维持50%以上的毛利率。 经调整净利润32亿元，经调整利润率同比增长14pct。23Q3公司销售费用控制良好，销售费用绝对值为89亿元，同比-2%。销售费率32%，同比下降7pct，环比上升1pct。我们预计，公司在Q4会加大销售费用投放。23Q3公司经调整净利润为31.7亿元，经调整利润率11.4%，同比增长14pct，环比增长1.6pct。 分地区来看，国内经营利润31.6亿。1）国内：国内经营利润达31.6亿元，经营利润率11.6%。2）海外：经营亏损6.4亿元，同比收窄62%。 图1：快手总收入及增速（亿元，%） 图2：快手毛利润以及毛利率（亿元，%） 图3：快手各项费用率（%） 图4：快手经调整利润以及经调整利润率（亿元，%） 运营：人均日时长达130分钟，总流量同比上升7% 23Q3总流量同比+7%。23Q3，快手全站MAU6.85亿，同比+9%，环比+2%。DAU3.87亿，同比+6%，环比+3%，DAU/MAU为57%。本季度快手人均日时长为129.9分钟，同比基本持平，时长重回120分钟以上，反应了暑期亚运会等优质内容供给。以DAUx时长计算总流量，23Q3快手总流量同比+7%，环比+14%。 图5：快手MAU以及增速 图6：快手DAU以及增速 图7：快手人均日时长以及增速 图8：快手DAU/MAU(%) 商业化：电商、广告业务增长强劲 直播电商：GMV同比增长30%，收入同比增长37%。23Q3，其他业务（主要为直播电商）收入35.4亿元，同比+37%，环比+3%。GMV2902亿元，同比+30%，环比+9%。 货币化率为1.22%，同比上升0.06pct，货币化率提升主要系公司达人分销抽佣贡献额外收入。当前公司电商业务核心驱动为付费用户数的提升，23Q3，月均买家数接近1.2亿，测算提升约20%。我们预计23Q4GMV维持30%同比增速。 图9：快手其他业务收入及增速 图10：快手电商GMV以及增速 广告：收入同比增长27%。23Q3，广告收入147亿元，同比+27%，环比+2%。其中，内循环广告超过GMV增速增长。外循环广告保持恢复态势，预计收入同比增长10%+，在传媒资讯（短剧相关）、教育培训、大健康等行业取得不错的进展。我们预计，在内循环广告驱动下，23Q4公司广告收入同比增长20%。 直播：收入同比增长9%。23Q3，直播收入97亿元，同比+9%，环比-2%。公司整治直播生态，叠加去年同期高基数，我们预计Q4公司直播收入同比持平。 图11：快手广告业务收入及增速 图12：快手直播收入及增速 投资建议：利润释放空间弹性大，维持“买入”评级 我们认为，公司利润释放空间弹性大，预计随着后续季度业绩释放，市场将继续确认快手作为短视频平台的商业化变现能力。在经营杠杆释放下，我们预计公司25年毛利率可在55-60%，经调整利润率可在15-20%。 考虑到公司成本控制优秀，我们预计23-25年经调整利润88/188/276亿元（上调+8%/+2%/+0%）。维持目标价70-93港币，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策及监管风险，宏观经济恢复较慢的风险，短视频竞争格局恶化的风险，销售费率提升的风险，不同业务在商业发展中博弈的风险，估值的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明