【广发批零社服】敷尔佳深度：医用敷料启蒙品牌，功能性护肤品打开第二增长曲线

【广发批零社服】敷尔佳深度：医用敷料启蒙品牌，功能性护肤品打开第二增长曲线医疗器械和化妆品均衡发展，利润率水平高。 公司主营专业皮肤护理产品的研发生产和销售，Wind数据显示公司22年营收和归母净利润分别为17.7亿元和8.5亿元，20-22年CAGR为5.7%和14.4%，毛利率和净利率为83.1%和47.9%，盈利能力强。 23年前三季度公司实现营收13.4亿元，同比+1.9%，归 【广发批零社服】敷尔佳深度：医用敷料启蒙品牌，功能性护肤品打开第二增长曲线医疗器械和化妆品均衡发展，利润率水平高。 公司主营专业皮肤护理产品的研发生产和销售，Wind数据显示公司22年营收和归母净利润分别为17.7亿元和8.5亿元，20-22年CAGR为5.7%和14.4%，毛利率和净利率为83.1%和47.9%，盈利能力强。 23年前三季度公司实现营收13.4亿元，同比+1.9%，归母净利润5.4亿元，同比-17.3%。 专业皮肤护理行业前景可期，医美行业的快速发展、敏感肌问题多发以及功效成分导向驱动市场规模持续增长。 根据公司招股书引用的沙利文数据，17-21年国内功能性护肤品和医疗器械类敷料产品CAGR分别为31.8%和86.3%，预计26年市场规模分别达 623、254亿元。 根据巨子生物招股书引用的沙利文数据，医用敷料市场整体格局较分散，21年CR5为26.5%，敷尔佳以10.1%的市场份额居于第一。产品/渠道/营销协同发力，品牌影响力不断扩大。 （1）大单品表现优异，产品矩阵日益丰富。 根据公司招股书，公司拥有7个过亿元的核心单品，医用敷料方面，医用白膜和医用黑膜22年营收分别达6.2/2.2亿元；化妆品方面，积雪草舒缓修护贴、虾青素传明酸修护贴、胶原蛋白水光修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜和清痘净肤修护贴22年营收分别达1.8/1.1/1.2/1.1/1.0亿元。 （2）线上线下立体化布局，多层次开展营销推广。 22年公司线上线下收入占比分别为41%和59%，线下覆盖医疗机构、美容院、药店、CS店、商超等多个渠道，线上以直销为主。 盈利预测及投资建议：功能性护肤品和医用敷料市场空间广阔，敷尔佳品牌知名度高，大单品矩阵不断丰富，预计公司23-25年实现归母净利润 7.7、8.6、9.6亿元，参考可比公司平均估值，给予公司24年24倍PE，对应合理价值51.33元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：化妆品行业景气度下降；监管要求趋严；市场竞争加剧。