电商仍处于修复阶段，投资Anthropic加码AI领域

亚马逊（AMZN）更新报告 买入2023年11月15日 电商仍处于修复阶段，投资Anthropic加码AI领域 营收符合预期，利润持续修复：总收入1,431亿美元（YoY+13%），符合公司指引的1,380-1,430亿美元。运营利润112亿美元，超过公司指 引的55-85亿美元；运营利润率为7.8%（YoY+5.8pp，QoQ+2.1pp）。净利润99亿美元，同比增长244%，其中计入了约12亿美元的Rivian投资收益。运营现金流TTM同比增长81%至717亿美元，自由现金流 TTM为214亿美元，建议关注现金流水平的复苏。指引：预计23Q4收入 1,600-1,670亿美元（YoY+7%至12%），运营利润70-110亿美元，去年 同期为27亿美元。预计23年资本开支约为500亿美元，22年为590亿美元，主因物流及履约相关开支下降，而AWS相关开支保持增长。 电商广告与第三方卖家业务提升利润率：按地区，北美电商收入同比增长11%至879亿美元，国际电商收入同比增长16%至321亿美元。按业务，自营收入同比增长7%至573亿美元；第三方卖家收入同比增长20% 至343亿美元，此前第三方销售额占比已提升至60%；Prime会员订阅收入同比增长14%至102亿美元；线下门店收入同比增长6%至50亿美元；广告收入同比增长26%至121亿美元，占全球数字广告市场的7.5% （谷歌28.4%、Meta20.1%）。广告和第三方卖家业务有助于提升电商的整体盈利水平。利润端，北美电商的运营利润率为4.9%，去年同期为 -0.5%；国际电商的运营利润率为-0.3%，去年同期为-8.9%。 AWS增速12%，40亿美元投资Anthropic：AWS收入同比增长12%至231亿美元，基本符合市场预期；同一季度，Azure收入同比增长26%至162亿美元，GCP收入同比增长22%至84亿美元。运营利润率为30.3% （YoY+6.0pp，QoQ+3.9pp），为六个季度以来的最高水平。本季度亚马逊向AI初创公司Anthropic投资40亿美元，当前拥有大语言模型Claude2，在AI领域持续追赶微软与谷歌（10月谷歌向Anthropic追投20亿美元）；公司正在训练第二个大语言模型Olympus，参数达到2 万亿，可能在12月上线。 目标价176.00美元，买入评级：我们认为公司的业绩在下半年具备较好的修复空间，预计23-25年总收入为5,701、6,363、7,110亿美元，YoY+11%/12%/12%，预计23-25年Non-GAAP每股盈利为5.01、6.22、 7.61美元，YoY+202%/24%/22%。采用分部估值法，求得目标价176.00美元，对应现价20%的上涨空间，维持买入评级。 风险：1）宏观疲软致使云服务支出放缓，AI赋能行业竞争加剧，降低利润率；2）独立站和新晋玩家冲击亚马逊的增量；3）美国潜在经济衰 退风险；4）美国FTC起诉亚马逊，部分业务面临拆分重组风险；5）美国可能对中国企业使用AI相关的云服务加以限制。 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业电商/云计算 股价146.37美元 目标价176.00美元 （+20%） 股票代码AMZN 总股本103亿股 市值1.51万亿美元 52周高/低147.26美元/ 81.43美元每股账面值17.71美元 主要股东Bezos9.58% Vanguard7.02% Blackrock5.91% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21财年历史 22财年历史 23财年预测 24财年预测 25财年预测 160 总营业收入（美元，百万） 469,822 513,983 570,058 636,321 710,977 140 变动 22% 9% 11% 12% 12% 120 经营利润 24,879 12,248 34,203 47,088 62,566 100 变动 9% -51% 179% 38% 80 33% 经营利润率 5.3% 2.4% 6.0% 7.4% 8.8% Non-GAAP每股盈利（美元） 4.48 1.66 5.01 6.22 40 7.61 20 变动 50% -63% 202% 24% 22%0 基于146.37美元的市盈率（估） 33 - 29 24 19 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 60 来源：公司资料、第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：2019Q1-2023Q3主营收入（按业务类型） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2Q3 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023 资料来源：公司披露 OnlineStoresRetailThird-PartySellerServicesAmazonWebServices(AWS)RetailSubscriptionServicesPhysicalStoresAdvertisingServices Other 图表2：2023Q3主营收入占比（按业务类型）图表3：2023Q3主营收入占比（按地区） 4% 8% 7% 40% 16% 24% 1%OnlineStores RetailThird-PartySellerServices AmazonWebServices (AWS) RetailSubscription Services PhysicalStoresAdvertisingServices NorthAmerica 16% 23% 61% International AmazonWebServices(AWS) Other 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 图表4：2019Q1-2023Q3电商业务收入增速图表5：2019Q1-2023Q3业务收入增速（按地区） 70.0% 60.0% 70.0% 60.0% 50.0%50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% OnlineStoresRetailThird-PartySellerServicesRetailSubscriptionServices PhysicalStoresAdvertisingServices NorthAmericaInternationalAmazonWebServices(AWS) 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 图表6：2019Q1-2023Q3运营利润拆分图表7：2019Q1-2023Q3运营费用拆分 8,00070,000 6,000 60,000 4,000 2,000 - -2,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 -4,000 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 - Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023 AmazonWebServices(AWS)NorthAmericaInternational 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023 销售及营销开支一般行政管理开支研究与开发履约费用 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 图表8：2019Q1-2023Q3电商运营利润率图表9：2019Q1-2023Q3AWS运营利润率 30.1%31.1%30.5%30.8% 30.3%29.8% 30.3% 28.9% 28.0% 28.3% 29.0% 25.3%25.1%26.1% 26.3% 24.3%24.0%24.2% 6.4% 5.4% 4.9% 4.0% 3.9%3.8%3.9%4.1% 4.7% 3.9% 3.0% 3.5% 2.8% 1.5%1.6%1.0% 1.2%1.3% 1.2% -0.6% -0.3% -0.8%-0.5%-0.3% -0.3% -2.1%-2.6%-2.1% -2.3% -3.0% -3.7% -3.1% -4.4%-4.5% -4.3% -6.5% -6.5% -8.9% 35.3% Q1Q2Q3Q4 Q1Q2Q3Q4 Q1Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023AmazonWebServices(AWS) NorthAmericaInternational 资料来源：公司披露 图表10：分部估值法 资料来源：公司披露 FY2023E 收入（百万美元） EBITDA（百万美元） 估值乘数 EV（百万美元） 直销业务 230,867 0.8 184,693 第三方业务 136,781 1.6 218,850 广告 28,078 20.0 561,556 会员 40,149 1.6 64,238 AWS 38,114 20.0 762,290 线下零售 1,213 10.0 12,129 EV 1,803,756 +现金和现金等价物 88,582 -债务 64,150 市值 1,828,187 股本数量（百万） 10,385 目标价格（美元） 176.00 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位:百万美金;财务年度:12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 历史 历史 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预测 预测 主营业务收入 469,822 513,983 570,058 636,321 710,977 盈利能力 -主营业务收入成本 272,344 288,831 302,131 334,068 369,708 毛利率(%) 42.0% 43.8% 47.0% 47.5% 48.0% 毛利 197,478 225,152 267,927 302,252 341,269 经营利润率(%) 5.3% 2.4% 6.0% 7.4% 8.8% 营业开支 净利率(%) 7.1% -0.5% 5.0% 6.3% 7.6% -履约费用 (75,111) (84,299) (89,499) (98,630) (108,779) -行政管理费用 (8,823) (11,891) (11,971) (12,726) (13,509) 营运表现 -研发费用 (56,052) (73,213) (87,789) (95,448) (103,803) 行政管理费用/收入(%) 1.9% 2