集采影响逐步出清，关注公司业绩拐点

2023年11月23日 公司研究●证券研究报告 春立医疗（688236.SH） 公司快报 集采影响逐步出清，关注公司业绩拐点投资要点集采影响逐步出清，23Q3单季度营收增速转正。2023Q1-3公司实现收入7.92亿元（+4%，同比增速，下同）、归母净利润1.81亿元（-14%）、扣非归母净利润 1.62亿元（-11%）；2023Q3单季度实现收入2.51亿元（+33%）、归母净利润0.55亿元（+3%）、扣非归母净利润0.51亿元（+106%）。2023Q3单季度来看，公司营收增速由负转正，主要系国家集采政策利好影响，为公司带来渗透率提升，相关产品销售数量增加所致。 国产关节龙头企业，集采加快进口替代。公司深耕骨科行业多年，专注于关节、脊柱及运动医学产品的研发、生产和销售。公司骨科产品系列丰富，目前主要营收来源于关节和脊柱，2022年关节营收占比为87%，脊柱营收占比10%。因国家关节和脊柱集中带量采购政策，集采价格陆续落地执行后受到渠道退换货影响，导致2022-2023H1公司业绩部分承压，2023Q3单季度来看，公司营收增速由负转正。集采常态化下，公司通过内部节本增效及外部积极开拓市场、建设营销网络等措施，相关产品以价换量，使得公司营业收入维稳上升。2021年9月关节国采落地，公司中标三个髋关节产品。膝关节产品虽未中标，但公司和中标的贝思达合作生产膝关节产品减小失标的影响，随着国采关节续约推进，公司产品有望中标为公司带来业绩增量。脊柱业务方面，脊柱国采于2023Q2起陆续落地执行，预计库存渠道补差会对公司脊柱业务收入造成影响，未来随着渠道库存清理完成，公司脊柱业务将恢复新增长。集采前国内关节、脊柱耗材以进口厂商为主，集采中标降价使得进口厂商的供应意愿和经销商渠道代理意愿下降，进而推动经销商代理国产产品，加快国产产品放量。未来随着公司膝关节产品有望续标带来业绩弹性，脊柱库存影响逐步出清，公司基本盘业务有望重回新增长。布局运动医学、创伤、口腔、PRP等赛道，多款新品获批丰富产品线。截至2023H1，在运动医学领域，公司获得PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉、不可吸收带线锚钉、非吸收性外科缝线、带袢钛板、门型钉7个运动医学注册证，进一步丰富了公司运动医学产品线；创伤系列产品已有多款产品获批上市，包括接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等；在口腔领域，公司获得正畸丝、正畸托槽、正畸颊面管、隐形矫治器4个正畸产品注册证和颌面接骨板系统、3D打印颌面截骨导板2个颌面外科注册证，标志着公司正式进入口腔领域；加强PRP产品的研发，公司先后获批上市富血小板血浆制备套装以及医用离心机，其中富血小板血浆制备套装是国内首家全自动富血小板血浆制备系统，医用离心机获批，标志着公司在有源设备领域的布局逐渐开始。多品类注册证的获取，进一步丰富公司的产品线，扩充了公司在医疗领域的布局，不断满足多元化的市场及临床需求，有利于进一步提高公司的市场拓展能力，增强公司的综合竞争力。投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.75/3.66/4.82亿元，增速分别为-11%/33%/32%，对应PE分别为39/29/22倍。考虑到公司膝关节产品有望续标带来业绩弹性，脊柱库存影响逐步出清，公司基本盘业务有望重回新增长，同时布局新产品拓展营收增长点，有望带动公司业务恢复增长。首次覆盖，给予“买入 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-11-22)27.90元交易数据总市值（百万元）10,701.56流通市值（百万元）2,169.44总股本（百万股）383.57流通股本（百万股）77.7612个月价格区间35.60/20.19一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益9.9340.7318.32绝对收益10.8935.0412.34 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 -A”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险、集中带量采购风险、市场竞争加剧风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,108 1,202 1,285 1,603 2,049 YoY(%) 18.2 8.4 6.9 24.8 27.8 净利润(百万元) 322 308 275 366 482 YoY(%) 13.8 -4.5 -10.8 33.2 31.9 毛利率(%) 77.1 76.0 70.8 70.1 69.5 EPS(摊薄/元) 0.84 0.80 0.72 0.95 1.26 ROE(%) 13.1 11.3 9.6 11.4 13.3 P/E(倍) 33.2 34.8 39.0 29.3 22.2 P/B(倍) 4.3 3.9 3.7 3.3 3.0 净利率(%) 29.1 25.6 21.4 22.8 23.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 1.盈利预测 分业务来看： （1）关节类业务：公司关节产品国采中标降价导致关节业务承压，随着渠道库存影响出清，同时公司膝关节产品有望续约中标带来一定业绩弹性，标外市场如单髁、半髋、翻修、肩关节等产品持续为公司贡献业绩增量，预计2023-2025年关节产品营收增速分别为8%、25%、27%，毛利率分别为72.80%、72.30%、71.80%。 （2）脊柱类业务：随着2023Q2公司脊柱国采中标陆续落地执行，库存渠道补差预计对公司业绩造成一定影响，随着渠道库存出清，公司脊柱业务将重新恢复增长，预计2023-2025年脊柱产品营收增速分别为-20%、25%、30%，毛利率分别为52.32%、51.32%、50.32%。 综上，随着骨科集中带量采购范围持续扩大，公司主要产品关节或脊柱陆续被纳入国家集采，使得公司营收和利润部分承压。考虑到公司膝关节产品有望续标带来业绩弹性，脊柱库存影响逐步出清，公司基本盘业务有望重回新增长，同时布局新产品拓展营收增长点，有望带动公司业绩恢复增长。预计公司2023-2025年整体营收增速分别为7%、25%、28%，毛利率分别为70.80%、70.07%、69.46%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万） 细分业务 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 关节类产品 902.35 1,039.13 1,046.39 1130.10 1412.63 1794.04 YOY 9% 15% 1% 8% 25% 27% 毛利率 73.51% 78.08% 76.80% 72.80% 72.30% 71.80% 脊柱类产品 27.73 68.10 115.86 92.69 115.86 150.62 YOY 62% 146% 70% -20% 25% 30% 毛利率 51.81% 62.02% 72.32% 52.32% 51.32% 50.32% 运动医学 36.77 58.83 70.60 98.84 YOY 60% 20% 40% 毛利率 65.18% 65.18% 60.18% 59.88% 其他业务收入 7.61 0.91 2.58 3.10 4.02 5.31 YOY -30% -88% 184% 20% 30% 32% 毛利率 41.01% 98.73% 84.97% 61.97% 60.97% 59.97% 营业总收入 937.69 1108.14 1201.60 1284.72 1603.11 2048.80 YOY 10% 18% 8% 7% 25% 28% 毛利率 72.60% 77.11% 76.03% 70.80% 70.07% 69.46% 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.可比公司估值 公司主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科脊柱类植入耗材、关节类植入耗材、运动医学及口腔种植类植入耗材等，因此选取主营业务相似的骨科领域相关上市公司威高骨科、大博医疗及三友医疗进行估值对比。 表2：可比公司估值 股价EPSPE 证券代码可比公司 （元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688161.SH 威高骨科 41.93 1.36 1.52 1.87 2.32 38 28 22 18 002901.SZ 大博医疗 36.73 0.22 0.45 0.99 1.42 154 81 37 26 688085.SH 三友医疗 21.87 0.84 0.56 0.69 0.89 33 39 32 25 平均值 75 49 30 23 688236.SH 春立医疗 27.90 0.80 0.72 0.95 1.26 35 39 29 22 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截止日期2023年11月22日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2448 2779 2773 3437 3689 营业收入 1108 1202 1285 1603 2049 现金 1736 957 1100 1019 1234 营业成本 254 288 375 480 626 应收票据及应收账款 528 767 617 1111 1098 营业税金及附加 9 13 12 15 20 预付账款 8 13 14 18 20 营业费用 342 391 391 454 551 存货 160 260 226 426 417 管理费用 31 39 39 56 72 其他流动资产 16 782 817 864 920 研发费用 105 162 180 208 262 非流动资产 552 631 647 726 840 财务费用 -10 -20 -18 -16 -13 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -27 -30 -30 -30 -30 固定资产 111 278 305 363 440 公允价值变动收益 0 9 2 3 4 无形资产 132 138 161 172 186 投资净收益 0 7 5 5 5 其他非流动资产 309 214 181 191 214 营业利润 368 329 300 400 527 资产总计 3000 3410 3420 4163 4529 营业外收入 0 10 3 4 4 流动负债 440 596 455 874 810 营业外支出 0 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 367 337 302 402 530 应付票据及应付账款 142 238 50 367 215 所得税 45 29 27 36 48 其他流动负债 297 358 405 507 595 税后利润 322 308 275 366 482 非流动负债 91 94 91 92 92 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 322 308 275 366 482 其他非流动负债 91 94 91 92 92 EBITDA 332 336 300 405 540 负债合计 531 690 546 966 903 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 384 384 384 384 384 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 1051 1051 1051 1051 1051 成长能力 留存收益 1034 1291 1528 1832 2211 营业收入(%) 18.2 8.4 6.9 24.8 27.8 归属母公司股东权益 2469 2720 2874 3197 3626 营业利润(%) 11.4 -10.5 -8.8 33.2 32.0 负债和股东权益 30