深度研究：镍粉拐点将至，银包铜+硅粉蓄势待发

博迁新材（605376）深度研究 / 镍粉拐点将至，银包铜+硅粉蓄势待发 挖掘价值投资成长 / 2023年11月23日 增持（首次） 【投资要点】 国产高端粉体龙头，延伸布局新能源材料。公司是高端纳米金属粉体供应商，产品广泛应用于消费电子、汽车电子等领域。2022年以来受外部宏观环境和行业周期等影响，消费级MLCC需求下滑，公司业绩持续承压。2023年MLCC市场需求开始逐步复苏并重回增长趋势，公司业绩有望迎来拐点，同时，公司延伸布局银包铜粉和纳米硅粉等新能源材料，为公司打造第二增长极。 镍粉：镍粉是MLCC内电极制作的关键原料，对内电极连续性至关重要。我们认为MLCC行业发展核心驱动因素来自终端应用的产品迭代与需求升级，当前面向消费电子市场的MLCC需求复苏信号渐近，同时车规级MLCC有望放量，根据中国电子元件行业协会预计，2023年开始全球MLCC需求将逐步恢复稳定增长趋势，2022-2026年全球及中国MLCC需求复合增速达3.16%和2.90%，并且随着汽车电动化、智能化、网联化，车规MLCC需求将呈现快速增长趋势，全球及中国未来五年车规MLCC需求复合增速分别达到7.01%和10.09%。公司自研PVD领先工艺，产品性质优异，随着下游产品升级，公司产品结构有望向小粒径及车规级镍粉等高附加值产品切换。同时，公司深度绑定下游大客户，与三星机电合作关系稳固，并积极开拓国内客户，有望承接逐步崛起的国内MLCC厂商镍粉供应需求。 银包铜粉：随着光伏行业技术进步，N型迭代大势所趋。HJT技术相比TOPCon和Perc成本仍较高，其中银浆为第一大非硅成本，因此银包铜浆料是HJT降本的必经之路。根据InfolinkConsulting预计，到2026年底将落地129GWHJT产能，带动HJT银浆需求快速提升，我们预计到2025年HJT银包铜粉需求将达到974.54吨。公司率先实现银包铜粉国产化，目前已实现批量出货，并建成一条30吨HJT用银包铜粉产线，同时两条产线处于设备调试阶段，未来有望充分受益于HJT银包铜粉需求放量。 纳米硅粉：硅基负极具备高能量密度优势，但体积膨胀效应严重制约硅基负极应用，通过纳米化可有效缓解硅基负极膨胀问题，推动硅基负极大规模应用。特斯拉4680电池量产，国内外电池厂及整车厂加速布局大圆柱电池，大圆柱构造耐压承受能力较强，更兼容高膨胀材料体系，随着大圆柱电池产能逐步投产，硅基负极渗透率有望快速提升，带动纳米硅粉需求增长。公司基于独有的常压下等离子体加热气相冷凝法制备纳米硅粉，具备纯度高、粒径小等优势。目前，公司纳米硅项目已处于中试阶段，我们预计2024年有望实现量产。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 11/231/233/235/237/239/23 11.47% -0.71% -12.89% -25.06% -37.24% -49.42% 博迁新材沪深300 基本数据 总市值（百万元)7766.90 流通市值（百万元)5197.15 52周最高/最低（元）56.30/25.73 52周最高/最低（PE）258.07/47.38 52周最高/最低（PB）8.56/4.11 52周涨幅（%）-41.09 52周换手率（%）324.33 相关研究 公司研究 有色金属 证券研究报告 【投资建议】 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.23/10.45/13.63亿元；归母净利润分别为0.39/1.66/2.72亿元；EPS分别为0.15/0.64/1.04元；对应PE分别为202/47/29倍；参考可比公司估值及公司历史估值，同时考虑到公司镍粉主业逐步复苏，延伸布局银包铜粉及纳米硅粉打造第二增长极，给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 746.55 722.80 1044.83 1363.04 增长率(%) -23.02% -3.18% 44.55% 30.46% EBITDA（百万元） 230.26 101.40 258.30 383.60 归属母公司净利润（百万元） 153.48 38.77 166.24 271.88 增长率(%) -35.47% -74.74% 328.81% 63.54% EPS(元/股) 0.59 0.15 0.64 1.04 市盈率（P/E） 78.69 202.43 47.21 28.87 市净率（P/B） 7.19 4.75 4.44 3.95 EV/EBITDA 52.47 79.33 31.99 21.84 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游MLCC市场需求复苏不及预期，公司主要镍粉与铜粉产品为MLCC电极关键材料，若MLCC市场需求市场低迷将导致公司镍粉和铜粉产品销售收入增长低于预测； 下游客户开拓不及预期，公司深度绑定MLCC大客户三星机电，若国内客户开拓不及预期同时大客户引入其他供应商将导致公司业务增长不及预期； 新产品开拓不及预期，银包铜粉、纳米硅粉为公司重点推进的新产品，若下游光伏HJT电池、4680锂电池等新技术进展不及预期将导致公司新产品需求低于预测，从而导致业绩不及预期。 1、关键假设 HJT银包铜需求： 1)我们预计2023-2025年全球新增光伏装机量分别为350/450/550GW，假设容配比为1.25；2)参考infolink数据，我们预计2023-2025年HJT渗透率分别为4.5%/9%/15%。 3)2022-2025年假设HJT银包铜渗透率分别为10%/50%/70%/90%，单GWHJT银包铜粉需求为10吨/GW。公司层面： 1）镍粉业务：销量方面，根据中国电子元件行业协会发布的数据，预计2023年面向消费电子的MLCC市场需求逐步恢复稳定增长趋势，同时汽车电子用MLCC市场需求量将呈现快速增长趋势，我们假设公司2023-2025年镍粉销量为1077.3/1539.0/1846.8吨；价格方面，公司镍粉产品采用“原材料成本+加工费”的定价模式，考虑到未来公司小粒径及车规级产品占比提升，加工费有望逐步提高。 2）银包铜粉：销量方面，根据公司公开信息，目前公司已建成1条30吨银包铜粉产线，同时有两条产线处 于设备调试优化阶段，三条产线可生产90-100吨银包铜粉产品，考虑到产能爬坡及银包铜浆渗透率逐步提升，假设公司2023-2025年销量分别为27.0/61.7/93.1吨；价格方面，银包铜粉同样采用成本加成的定价模式，假设加工费随着产品推广逐步下降。 3）其他主营业务及其他：公司其他主营业务包括合金粉、硅粉等产品销售，其他业务主要是处理金属粉体生产过程中残留的金属废料及其他废料产生的销售收入，与公司主营业务高度相关，考虑到公司纳米硅项目处于中试阶段，因此保守假设2023-2025年其他主营业务及其他业务收入同比增长-10%、20%、30%。 2、创新之处 1）我们认为，公司镍粉主业目前处于周期底部，随着消费级MLCC需求复苏及车规MLCC需求放量，公司镍粉业务有望快速复苏并稳步增长； 2）我们认为随着HJT降本技术的快速导入，HJT产能建设加速，公司银包铜粉有望在2024年迎来放量，为公司提供业绩增量。 3、潜在催化 1）消费电子MLCC需求复苏，车规MLCC需求放量； 2）HJT产能建设加速，银包铜粉大规模出货； 3）纳米硅材料实现量产并通过下游客户验证等。 正文目录 1.国内金属粉体龙头，延伸布局新能源材料6 1.1.国产金属粉体龙头，布局新能源材料打开增长空间6 1.2.业绩短期承压，静待主业复苏9 2.镍粉：MLCC电极材料，周期触底反转可期11 2.1.MLCC：供给格局集中，“�高一小”产业趋势明确11 2.2.消费复苏MLCC需求重回增长，汽车CASE浪潮提供增量空间13 2.3.产品性质优异结构优化，绑定海外龙头承接国内需求17 3.银包铜粉：HJT降本必经之路，国产先锋有望受益19 3.1.HJT降本关键技术，银包铜粉大有可为19 3.2.HJT产能放量在即，银包铜需求有望爆发21 3.3.国产银包铜粉先锋，率先实现批量出货23 4.纳米硅粉：新型高效能负极材料，成长潜力无限24 4.1.硅基材料优势显著，纳米硅粉优化性能24 4.2.特斯拉4680量产落地，纳米硅粉前景广阔26 4.3.PVD工艺平台赋能，纳米硅粉品质优异29 5.盈利预测与投资建议30 6.风险提示31 图表目录 图表1：公司业务布局6 图表2：公司发展历程7 图表3：公司股权结构图（截至2023Q3）7 图表4：公司管理层背景8 图表5：公司定增项目主要内容9 图表6：公司营业收入及增长率（亿元，%）9 图表7：公司归母净利润及增长率（亿元，%）9 图表8：公司分业务营收（亿元，%）10 图表9：23年H1公司营收构成（%）10 图表10：公司综合毛利率、净利率（%）10 图表11：分业务毛利率（%）10 图表12：公司研发费用及增长率（万元，%）11 图表13：公司期间费用率（%）11 图表14：2019年电容器分类及份额占比11 图表15：MLCC产业链12 图表16：MLCC结构示意图12 图表17：2021年全球MLCC行业市场份额（%）12 图表18：不同尺寸MLCC产品份额变化13 图表19：2021年全球MLCC主要应用领域市场份额13 图表20：23Q3与22Q3中国智能手机销售份额14 图表21：23Q3与22Q3全球PC出货量14 图表22：自2020年以来AIPC出货年均增长率超过50%14 图表23：汽车CASE浪潮15 图表24：电池高压化提升MLCC耐压性15 图表25：面向车载系统的MLCC不同尺寸产品占比15 图表26：全球新能源汽车销量及增速（万辆，%）16 图表27：搭载了等级2+自动驾驶功能的电动汽车（BEV）的高级车型中使用的MLCC16 图表28：全球MLCC市场规模及增速（亿元，%）16 图表29：公司主要MLCC用镍粉产品参数17 图表30：MLCC成本构成17 图表31：公司对三星电机销售额及在公司营收占比（亿元，%）18 图表32：国内MLCC厂商产能规划（亿只/月）18 图表33：各电池技术平均转换效率变化趋势19 图表34：各企业组件功率对比19 图表35：各电池技术路线成本对比（元/w）20 图表36：HJT双面低温银浆耗量（mg/片）20 图表37：TOPCon双面银浆（铝）耗量（mg/片）20 图表38：HJT降本方案对比21 图表39：TOPCon/HJT电池产能预测（GW）21 图表40：TOPCon/HJT电池出货量预测（GW））21 图表41：国内银浆企业银包铜项目进展22 图表42：HJT银包铜粉需求量测算（吨）22 图表43：公司银包铜粉产品主要参数23 图表44：公司银包铜粉项目进展23 图表45：锂电池结构图24 图表46：2023年11月四大主材电芯成本占比24 图表47：负极材料分类24 图表48：负极出货量及石墨占比（万吨，%）24 图表49：各负极材料性能对比25 图表50：体积膨胀对电池性能的影响25 图表51：材料端体积膨胀解决方案26 图表52：4680电池性能提升明显27 图表53：高镍/硅碳是正/负极的未来发展趋势27 图表54：特斯拉4680电池的生产现状（不完全统计）27 图表55：大圆柱电池产能规划（不完全统计）28 图表56：纳米硅制备方法对比29 图表57：公司纳米硅粉主要参数29 图表58：营收拆分（亿元，%）30 图表59：可比公司估值（截至2023-11-17收盘）31 图表60：公司PEBAND31 1.国内金属粉体龙头，延伸布局新能源材料 1.1.国产金属粉体龙头，布局新能源材料打开增长空间 公司是高端纳米金属粉体供应商