环保及水务行业深度研究报告：为什么高股息策略要配置水务资产？

水务公司是稳定性与高分红兼备的优质资产。如果从单一视角来看，水务公司的分红率和股息率在A股中均处于中游，但如果采用上述思考模式极易落入高股息陷阱从而导致投资亏损，分红的稳定性与可持续性等亦是投资决策时重要的参考因素。但如果将二者结合起来，满足1）2022年度静态股息率＞2.5%； 2）过去5年平均股利支付率大于40%，无较大波动且均为正值的行业仅有钢铁、煤炭、纺织服饰、家用电器、石油化工和水务行业。水务行业进入成熟期，具备分红基础。水务行业包括供水、排水和污水处理，盈利主要由量价决定。 目前我国水务行业进入成熟期，城市供水普及率超99%，城市污水处理率超98%。固定资产投资方面，我国供水/排水/污水处理固定资产投资占比为21%/57%/22%，基础设施较为完善，2021年的供水管网长度较2000年增长超过3倍，污水处理厂数量较2000年增长超过8倍。公司层面，水务上市公司资本开支有所减少，2022年较2021年同比下降13%。 低估值+高股息+现金流改善，A股水务标的具备重估潜力。估值方面，截至2023年10月30日，市盈率为15.3x，处于2010年以来市盈率的6.57%分位点；现金流方面，水务运营企业进入成熟稳定运营期，行业无较大资本支出，运营收入稳定，现金流情况良好，2010年以来板块净现比始终大于1；分红方面，部分优质A股上市水务企业保持高股息率，洪城环境/重庆水务/首创环保股息率达到5.14%/4.86%/4.69%（2023.10.30收盘价）。重庆水务和洪城环境在近三年内均有两年实现超过60%的分红比例。 从行业特点、管理机制、商业模式等几个方面对比A股和海外水务公司。目前，海外市场的水务企业估值高于A股水务企业，究其原因，主要为行业特点、管理机制、商业模式以及市场认知几个方面的差距。本文选取了两家具有代表性的国际环保企业——威立雅环保集团和美国水业公司，试图探究国内水务企业与海外水务企业的不同。我们认为，威立雅是全球性成熟水务企业的代表；而美国水务市场私有化程度不高，市场集中度较低，美国水业凭借提价和高效运营，在十年间实现业绩和股价双升。美国水业是区域性成熟水务企业的代表。我们认为，美国水业凭借提价和高效运营，叠加市场认可度提升，在十年间实现了戴维斯双击，是水务行业的标杆企业，对于目前相对低估值的A股水务公司来说具有借鉴意义。 投资策略：通过从产能、水价和财务比率三个维度横向对比国内A/H水务上市公司，我们总结出了三条核心投资思路：1）关注自由现金流转正、未来无大额资本开支并承诺高分红的公司；2）关注项目所在地经济发达且距上一轮调价周期较远的公司；3）关注有资产注入、外延并购逻辑的公司。我们推荐洪城环境和首创环保，建议关注重庆水务、兴蓉环境、钱江水利、中原环保、北控水务集团和中国水务。 风险提示：水价调整不及预期、供水成本提升、应收账款回收不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本文以A股不同行业的股息/分红率比较为出发点，从商业模式、行业发展阶段、盈利稳定性、估值、现金流、分红率等多个维度剖析水务资产的投资价值。近年来我国经济发展进入高质量发展阶段，投资者对于高股息、确定性强资产的青睐程度明显增加。水务行业是少数股息率高、近五年股利支付率无较大波动且为正的行业。 目前国内水务行业进入成熟期，水务标的具备低估值+高股息+现金流改善特征。我国城镇供水普及率及污水处理率接近100%，行业资本开支节奏趋缓。 A股水务运营企业进入成熟稳定运营期，现金流量改善，部分优质企业保持高股息率。 在参考国外不同模式水务公司发展经验的基础上，横向比较国内水务上市公司、发掘投资机会。本文选取了两家具有代表性的国际环保企业——威立雅环保集团和美国水业公司，试图探究国内水务企业与海外水务企业的不同。 在此基础上，本文通过从产能、水价和财务比率三个维度横向对比国内A/H水务上市公司，为国内水务上市公司的投资思路提供参考。 投资逻辑 通过从产能、水价和财务比率三个维度横向对比国内A/H水务上市公司，我们总结出了三条核心投资思路：1）关注自由现金流转正、未来无大额资本开支并承诺高分红的公司；2）关注项目所在地经济发达且距上一轮调价周期较远的公司；3）关注有资产注入、外延并购逻辑的公司。我们推荐洪城环境和首创环保，建议关注重庆水务、兴蓉环境、钱江水利、中原环保、北控水务集团和中国水务。 一、为什么高股息策略要配置水务资产？ （一）2023年以来高股息资产超额收益明显 宏观经济环境复杂，高股息资产配置价值提升。近年来我国经济发展进入高质量发展阶段，强调“质的有效提升”与“量的合理增长”有机统一，持续高增长的行业相对稀缺； 同时再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，对于高股息、确定性强资产的青睐程度明显增加。2023年以来，中证红利指数的累计收益率为1.28%，相对于沪深300指数取得了10%+的超额收益（截至2023.10.26收盘）。 图表1我国经济进入高质量发展阶段 图表2我国十年期国债收益率走低 图表3中证红利指数超额收益明显 （二）高股息行业巡礼：水务资产优势凸显 从股息率角度看，煤炭（5.23%）、钢铁（5.01%）、银行（4.59%）、石油石化（4.14%）及房地产行业（3.77%）的5年平均年度静态股息率分列前五位。从分红率角度看，交通运输（114.93%）、纺织服饰（99.04%）、公用事业（64.03%）、石油石化（61.59%）和食品饮料（58.91%）行业的5年平均股利支付率分列前五位。 图表4 2000-2022申万一级行业年度静态股息率情况 图表5 2014-2023申万一级行业股利支付率情况 片面考量易落入高股息陷阱。不难看出无论从哪个视角分析，水务资产的排序在全行业均不靠前，但如果采用上述思考模式极易落入高股息陷阱从而导致投资亏损，分红的稳定性与可持续性等亦是投资决策时重要的参考因素。 1）稳定性与可持续性：强周期股票（钢铁、煤炭、交运）在周期顶点的分红较为慷慨，一旦行业基本面出现变化，公司的业绩可能出现较大波动使高分红政策不可持续，再叠加填权行情无法到来的风险，可能使投资者蒙受“本金”损失。 2）资产负债率：以恒大为例，奉行高杠杆和激进的扩张策略，在地产上行周期，公司巅峰股息率超过20%，分红率超过50%获得投资者青睐。但恒大债务暴雷后，股票投资者亦损失惨重。 水务公司是稳定性与高分红兼备的优质资产。如果我们人为添加两个筛选条件：1）2022年度静态股息率＞2.5%；2）过去5年平均股利支付率大于40%，无较大波动且均为正值。不难发现在前文32个行业中符合上述条件的仅有钢铁、煤炭、纺织服饰、家用电器、石油化工和水务行业。接下来我们将从商业模式、行业发展阶段、盈利稳定性、估值、现金流、分红率等多个维度剖析水务资产的投资价值。在参考国外不同模式水务公司发展经验的基础上，横向比较国内水务上市公司、发掘投资机会。 二、水务行业进入成熟期，资本开支减少具备分红基础 （一）水务行业是重要民生工程，盈利模式由量价决定 水务行业包括供水、排水和污水处理。水资源经过原水厂处理到达自来水厂，经过处理后流经管网，流向居民或者工商业用户。用户产生的污水通过排水管网流向污水处理厂，经过污水处理后排向自然水体。 图表6水务行业供应链 水务行业盈利主要由量价决定。供水业务营业收入主要由供水量×水价+其他收益构成： 1）供水量主要由供水产能和产销差率决定，目前供水产能已接近饱和，扩张空间有限； 产销差率主要由自来水厂产能利用率和管网漏损率决定。2）水价是指供水企业供给用户使用的水价格，由政府定价。目前我国水价偏低，提价预期较强，对供水企业利润增长促进较大。3）其他收入可能包括工程收入、水表安装收入等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。 污水处理营收由污水处理量×水价+保底收益+其他收益构成：1）污水处理量主要由产能和产销差率决定，目前污水处理产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由产能利用率和管网漏损率决定。2）污水处理单价由政府定价，提价驱动主要来自提标改造； 3）保底收益一般为政府和污水处理企业签订的协议规定保底处理量，无论是否达到保底量均能得到保底收入；4）其他收入可能包括工程收入、退税补贴等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。 图表7供水行业研究框架 图表8污水行业研究框架 （二）水务行业进入成熟期，投资扩张趋势放缓 水务行业进入成熟期，二次供水为供水行业提供增长驱动。我国供水行业是重要的民生工程，早在20世纪90年代供水行业就进入了高速发展期，现阶段已步入成熟期。2022年，我国城市供水普及率达到99.39%，县城供水普及率达到97.86%。2000年以来，我国供水产能缓慢增长。目前，供水业务扩张驱动主要来源于二次供水。由于部分供水设施建造时间较早，水压不足难以满足高层建筑需求，因此需要增加压力设施进行二次供水。 污水处理行业步入成熟期。2002年后民营企业进入水务市场，污水处理产能在经过了2000-2010年复合增长率达到19%的快速扩张期后，也步入成熟期，产能增长趋势逐渐放缓。2022年新建污水处理产能1045万立方米/日，同比减少38.85%。2022年我国城市污水处理率达到98.11%，县城污水处理率达到96.94%，扩张空间有限。 图表9我国供水产能情况 图表10我国污水处理产能情况 水务行业投资不断攀升。伴随我国城镇化的进程，水务行业在过去数十年中实现了飞速发展。供水行业建设早于污水处理，2000年开始，排水和污水处理固定资产投资超过供水。2022年我国水务固定资产投资规模达4707亿元，其中供水投资1003亿元，占比21%；排水投资2677亿元，占比57%；污水及再生处理投资1028亿元，占比22%。目前我国水务基础设施已较为完善，2022年供水管网长度达139.64万公里，较2000年的32.46万公里增长超过3倍；污水处理厂达到4695座，较2000年的481座增长超过8倍。 图表11全国水务投资额情况 近年来水务企业资本支出有所下降。我们选取了WIND水务行业指数，并统计了指数中2010年及以前上市的企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的总和。 可以发现，2011年至2020年期间企业资本支出持续提升，十年间复合增长率达到24%，增长情况符合行业及上市公司的产能扩张趋势。2020年至2022年期间，企业资本支出持续下降，体现了水务行业上市公司投资的水务产能逐渐减少的趋势。 图表12水务企业资本支出总和情况（单位：万元） 三、低估值+高股息+现金流改善，A股水务标的具备重估潜力 （一）估值：水务板块处于历史估值低位 水务运营板块估值处于历史低位。2010年开始，水务板块股价呈上涨趋势。2015年下半年至2016年持续上涨，2016年至2017年上半年期间，水务板块股价维持高位，PE一度突破50x。此后市盈率一路下跌，截止2023年10月30日，万得水务板块较2010年初累计收益率为77.28%，市盈率为15.28x，处于2010年以来市盈率的6.57%分位点。具体公司的股价波动情况方面，兴蓉环境股价变动趋势与重庆水务类似，在经历了2015年至2016年的上涨后逐渐下降；洪城环境股价在2016年达到高点，经历下降后2019年至今持续上涨。截至2023年10月30日，洪城环境/兴蓉环境/重庆水务市盈率分别为8.6x/9.7x/15.2x。 图表13水务运营板块累计收益率 图表14水务运营板块平均PE TTM （二）现金流：水务企业投资扩产进度放缓，现金流持续改善 水务运营企业现金流稳定。水务运营企业进入成熟稳定运营期，行业无较大资本支出，运营收入稳定，现金流情况良好，2022年平均经营性现金流量金额为3.13亿元，同比增长27%。2010-2021年收现比高于环保板块收现比和A股收现比。 图