深度研究：MLCC周期底部，光通信、SOFC等打造新增长方向

三环集团（300408）深度研究 / MLCC周期底部，光通信、SOFC等打造新增长方向 / 2023年11月23日 挖掘价值投资成长 增持（首次） 【投资要点】 电子陶瓷专家，垂直一体化发展打造成本优势。公司深耕电子陶瓷领域50余年，覆盖产品线包括电子元件材料（MLCC、陶瓷基片、电阻器等）、通信部件（陶瓷插芯、陶瓷套筒等）、半导体部件（PKG等）、燃料电池部件等，产业链垂直一体化发展，成本优势显著，盈利能力较强。 MLCC：行业处于周期底部，高端产品持续放量，市场份额快速扩充。周期角度，MLCC处于行业周期底部，重点把握反转时机，关注量、价、交期、存货的变化。供给端，海外巨头占据主流市场，大陆企业份额较低，公司高端产品具有与国际龙头厂商竞争的实力，有望抢占更多市场份额。需求端，长期来看，新能源汽车、数据中心等贡献新增量，行业订单正在逐渐向好，短期来看，消费电子市场增长趋势基本明确。竞争力，公司MLCC定位于中高端市场，相较于低端市场，中高端市场产品盈利能力更强，竞争格局更清晰，同时公司具有多年电子元件及材料的研发生产经验，未来增长可期；公司连续扩充高端产能，更好的满足市场份额拓展的需求。成长性，短期来看，公司MLCC业务的成长主要是周期反转以及高端产品产能的释放，中长期来看，公司的成长主要来源于国产替代空间的释放以及高端产品市场份额的提升。 PKG、光通信部件、SOFC部件等多业务布局，注入长期增长动力。PKG业务方面，主要跟随下游晶振等市场需求变化，22年行业处于下行阶段，根据三方预测以及周期变化，晶振市场将进入上行阶段，公司PKG业务有望开启增长周期。通信部件业务方面，消费电子和光通信市场的变化决定业务板块的走向，我们预期消费电子市场将逐渐回暖，同时由于数据中心规模的增长，光通信行业市场规模有望持续增长，公司积极进行陶瓷插芯、陶瓷套筒等多类业务的导入，有望在数据中心市场放量的周期中受益。SOFC部件业务，公司实现了从SOFC上游隔膜板到SOFC发电系统、应用系统的业务拓展，在燃料电池市场规模整体呈现增长趋势的背景下，公司有望收获市场份额以及市场空间增长的双重红利。 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 16.28% 11.46% 6.64% 1.82% -3.00% -7.82% 11/231/233/235/237/239/23 三环集团沪深300 基本数据 总市值（百万元) 56939.14 流通市值（百万元) 54782.13 52周最高/最低（元） 35.28/27.85 52周最高/最低（PE） 48.31/36.11 52周最高/最低（PB） 3.92/3.20 52周涨幅（%） 0.09 52周换手率（%） 128.64 相关研究 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 随着MLCC去库存阶段的结束、行业将逐步进入上行周期，叠加公司新产能的持续扩充，我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为56.58/74.44/88.91亿元；预计归母净利润分别为15.76/20.72/25.35亿元；EPS分别为0.82/1.08/1.32元；对应PE分别为37/28/23倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5149.39 5658.01 7444.18 8890.80 增长率(%) -17.19% 9.88% 31.57% 19.43% EBITDA（百万元） 1915.06 2349.59 2964.24 3527.00 归属母公司净利润（百万元） 1504.71 1576.31 2071.53 2535.16 增长率(%) -25.17% 4.76% 31.42% 22.38% EPS(元/股) 0.79 0.82 1.08 1.32 市盈率（P/E） 38.87 36.86 28.05 22.92 市净率（P/B） 3.44 3.18 2.93 2.68 EV/EBITDA 28.49 22.70 17.87 14.71 数据来源：Choice三环集团财务摘要和盈利预测，东方财富证券研究所，（股价截至2023年11月21 日） 【风险提示】 下游需求不及预期； 行业竞争加剧风险； 新产品、新产能放量不及预期。 1.关键假设 电子元件及材料：公司电子元件及材料业务包括MLCC、陶瓷基片等产品，2022年行业整体需求放缓，叠加下游去库存的影响，相关业务出现下滑，随着行业进入上行周期以及下游需求的逐渐复苏，公司相关业务也将进入增长期，同时叠加公司新产能的释放，业务增速预计将提升。我们预计2023/2024/2025年电子元件及材料业务营业收入分别为17.83/30.69/38.35亿元，同比增速分别为22.00%/72.16%/24.95%；毛利率分别为35.00%、46.00%、48.00%。 通信部件：公司通信部件业务主要包括陶瓷插芯、陶瓷套筒等多个产品，与下游手机、可穿戴设备以及光通信市场的需求增长息息相关，随着AI的发展，数据中心建设将进入增长阶段，公司光通信业务将有所受益，同时消费电子市场需求有望逐渐回暖，也会正向促进公司通信部件业务的增长。我们预计2023/2024/2025年通信部件业务营业收入分别为15.30/17.57/21.27亿元，同比增速分别为 3.46%/14.83%/21.08%；毛利率分别为48.50%、49.00%、50.00%。 半导体部件：公司半导体部件业务主要产品为PKG，其下游应用主要为晶振和滤波器等，公司此业务的增长情况与晶振等市场的增速紧密相关，22年晶振市场规模下行，对公司半导体部件业务产生较大影响，预计未来随着晶振市场的逐渐恢复，公司相关业务也将迎来拐点，进入增长阶段。我们预计2023/2024/2025年半导体部件业务营业收入分别为10.26/12.01/14.06亿元，同比增速分别为 4.66%/17.10%/17.10%；毛利率分别为31.00%、32.00%、33.00%。 其他业务：公司其他业务主要包括燃料电池部件、压缩机部件等产品，其增长情况与燃料电池等下游市场需求关联性较大，考虑到SOFC市场的快速扩容，公司此业务也将有所受益。我们预计2023/2024/2025年其他业务营业收入分别为13.20/14.18/15.23亿元，同比增速分别为7.35%/7.39%/7.43%；毛利率均为46.00%。 2.创新之处 MLCC周期底部位置基本确立，公司长期成长性明确。通过对MLCC行业周期的复盘，得出行业底部位置基本确立的结论，进一步从目前的供需结构上进行分析，供给端来看，国产替代将成为长期趋势；需求端来看，网通、AI服务器与消费电子订单加持，行业逐渐回暖。短期来看，公司MLCC业务的成长主要是周期反转以及高端产品产能的释放，中长期来看，公司的成长主要来源于国产替代空间的释放以及高端产品市场份额的提升。 布局潜力业务，长期增长确定性较强。光通信和燃料电池市场正处于快速增长阶段，公司积极布局光通信相关产品、SOFC发电系统等多类业务，有望获得下游市场空间增长以及市场份额提升的双重红利。 3.潜在催化 MLCC周期反转：MLCC本轮下行阶段基本接近尾声，周期反转带动行业向上发展，公司MLCC业务将迎来量（新增产能叠加稼动率提升等）价齐升阶段。 光通信、燃料电池市场的快速发展：公司多项业务的增长与下游需求紧密相关，目前光通信和燃料电池市场增速预期较高，公司在现有产品品类的基础上积极进行新产品布局，有望在高增长市场放量的背景下充分受益。 正文目录 1.电子陶瓷专家，产业链垂直一体化优势显著6 1.1主营业务：深耕电子陶瓷领域，管理层稳定且经验丰富6 1.2发展历程复盘：整体呈周期性波动，业务拓展满足成长需求8 1.3财务分析：业绩呈周期性波动，盈利能力较强9 2.MLCC业务：把握国产替代机遇，高容产品竞争力较强11 2.1行业概况：行业规模稳中有升，轻薄化、高容量成为发展趋势12 2.2周期复盘：景气度触底，把握板块上行机会13 2.3供需结构：高端产品国产化率较低，替代空间较大15 2.4公司竞争力：市场定位明确，成本优势显著20 3.其他业务：多业务布局共筑长期成长22 3.1PKG：业务规模跟随晶振等下游市场空间变化22 3.2通信类业务：潜力业务之一，数据中心市场发展贡献长期增长动力23 3.3SOFC部件业务：潜力业务之二，跟随SOFC市场发展24 4.盈利预测26 5.估值和投资建议27 6.风险提示28 图表目录 图表1：公司发展历程图6 图表2：公司业务构成7 图表3：公司股权结构（截至2023年三季报）7 图表4：公司管理层基本情况（截至2023年10月）8 图表5：公司历史发展复盘9 图表6：公司营收及增速9 图表7：公司归母净利润及增速9 图表8：公司分业务营收情况（单位：亿元）10 图表9：公司营收结构10 图表10：公司毛利率和净利率10 图表11：公司费用率10 图表12：公司分业务毛利率情况10 图表13：电容产值占被动元件产值的60%以上11 图表14：全球被动元件产值规模预测11 图表15：陶瓷电容器在电容市场占比超过50%（2021年）11 图表16：MLCC制作工艺流程12 图表17：MLCC内部结构12 图表18：全球MLCC市场规模预测12 图表19：中国MLCC市场规模预测12 图表20：MLCC分类13 图表21：MLCC发展趋势13 图表22：MLCC行业周期分析（以国巨营收及增速作为周期表现为依据）14 图表23：洁美科技单季度营业收入同比增速14 图表24：洁美科技单季度毛利率14 图表25：三环集团单季度营业收入同比增速15 图表26：三环集团单季度毛利率15 图表27：风华高科单季度营业收入同比增速15 图表28：风华高科单季度毛利率15 图表29：中国大陆MLCC制造商约占全球7%的份额15 图表30：全球MLCC厂商竞争梯队15 图表31：村田向汽车和工控等高端MLCC领域靠拢16 图表32：中国MLCC进出口总额情况16 图表33：中国MLCC进出口单价变化情况17 图表34：MLCC产品货期稳中有降17 图表35：2023Q3全球MLCC龙头厂商货期和价格变化趋势17 图表36：MLCC厂商稼动率普遍偏低18 图表37：MLCC厂商库存情况18 图表38：移动终端、高端装备和汽车电子为MLCC应用最多的领域18 图表39：汽车和智能手机单设备需求量较大18 图表40：新能源汽车渗透率逐渐提升，所需MLCC数量多于传统燃油车19 图表41：自动驾驶各级别渗透率19 图表42：2023Q2以来MLCC行业BBratio有明显提升19 图表43：三环集团MLCC产品示例20 图表44：三环集团MLCC扩产项目20 图表45：高容和低容MLCC成本分拆21 图表46：三环集团MLCC成长性分析21 图表47：陶瓷封装基座产业链22 图表48：2020年晶赛科技石英晶振产品成本结构情况22 图表49：2016-2023年中国陶瓷封装基座需求量23 图表50：2016-2023年中国陶瓷封装基座市场规模23 图表51：三环集团陶瓷封装基座价格变化（单位：元/万只）23 图表52：三环集团光通信相关业务的研发历程23 图表53：全球光模块市场规模统计和预测24 图表54：SOFC市场出货较多且优势明显24 图表55：全球PEMFC和SOFC燃料电池占据绝大多数市场份额25 图表56：亚太地区是最有前途的燃料电池区域市场之一25 图表57：公司盈利测算主要假设26 图表58：可比公司估值比较表，（按照2023年11月21日收盘价）27 1.电子陶瓷专家，产业链垂直一体化优势显著 1.1主营业务：深耕