聚焦核心业务，持续股东回馈，维持12月季度CMR增速8%

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元79.11 目标价 美元128.00 潜在涨幅 +61.8% 2023年11月17日 阿里巴巴(BABAUS) 聚焦核心业务，持续股东回馈，维持12月季度CMR增速8% 2024财年2季度（9月季度）收入与我们预期/彭博预期基本一致，净利润低于我们预期4%/与彭博预期基本一致。总收入2248亿元人民币（下同），同比增9%，淘天+4%/国际+53%/本地生活+16%/菜鸟+25%/云+2%/数 娱+11%。调整后EPS15.6元，同比增21%。调整后EBITA利润率19%，同比增2个百分点，得益于海外、本地生活和数娱亏损收窄及效率优化。 个股评级 买入 1年股价表现 业绩亮点回顾：1）淘天GMV微降，CMR同比增3%，新广告产品万象台BABAUS 拉动广告主数量增长及投放意愿提升。用户和价格力策略下双十一看到用户回流、活跃度提升。2）国际亏损同比收窄，速卖通订单双位数增长，Choice服务收入贡献和变现能力持续提升；Trendyol将利用供应链优势拓展业务至中东等地。3）饿了么订单量同环比增长，受营销拉动，餐饮单量双位数增长，非餐品类继续扩张。暑期出游需求复苏，高德日活用户创 2.8亿新高。4）菜鸟增长主要来自国际、跨境收入增加，加速海外物流服 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% MSCI中国指数 务及覆盖。5）云同比增2%，持续减少低毛利私有云项目，以提升收入质量，部分被公有云产品和服务（占比外部收入70%+）增长所抵消。6）大语言模型通义千问推出2.0版本，钉钉17条产品线已全面接入。 3季度（12月季度）展望：我们预计收入同比增9%至2706亿元，下调1%，主要受到1）电商佣金受业务结构调整影响CMR；2）云持续调整。根据10月实物电商增速（4.9%），按11/12月增10%+/4.6%假设，估计12月季度行业增速8%，预计阿里GMV增速<8%，CMR增速约8%。受速卖通Choice拉动，海外业务表现持续向好。公司将部分业务划为非核心业务 （主要为非盈利其他业务及投资项目），未来将加速变现进程，对于投资项目将开启适当减持变现，预计调整后EBITA将维持高于收入增速。 估值：1+6+N战略调整，不再推进阿里云分拆，暂停盒马IPO，菜鸟已向港交所提交招股书。公司将继续聚焦核心业务发展，推进AI+云计算，通过回购（余146亿美元额度）、股息（1.2%股息率）等方式回馈股东。我们认可双十一用户单量的提升效果，以及商家广告投放意愿的恢复，长期大流量用户端和数据支持，也将是AI+落地的重要场景之一。现价对应 2024年市盈率仅8倍，处于行业偏低，维持目标价128美元/124港元(BABAUS/9988HK)，维持买入评级。 财务数据一览年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 853,062 868,687 958,193 1,056,557 1,152,329 同比增长(%) 18.9 1.8 10.3 10.3 9.1 净利润(百万人民币) 136,388 141,379 166,027 189,428 204,638 每股盈利(人民币) 52.88 55.82 65.43 75.55 81.48 同比增长(%) -18.8 5.5 17.2 15.5 7.8 前EPS预测值(人民币) 68.45 76.52 83.78 调整幅度(%) -4.4 -1.3 -2.7 市盈率(倍) 11.9 11.3 9.7 8.4 7.8 每股账面净值(人民币) 354.56 389.75 436.82 505.06 590.04 市账率(倍) 1.78 1.62 1.45 1.25 1.07 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)120.57 52周低位(美元)75.50 市值(百万美元)210,146.06 日均成交量(百万)61.98 年初至今变化(%)(1.16) 200天平均价(美元)87.67 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024财年2季度业绩摘要 图表1：2024财年2季度业绩摘要 (百万人民币)年结3月31日 2QFY23 1QFY24 2QFY24 环比 (%) 同比交银国际 (%)预测 差异 (%) 点评 总收入 207,176 234,156 224,790 -4 9 224,173 0 彭博一致预期 224,096 营业成本 (131,210) (142,347) (139,664) -2 6 (138,374) 1 毛利 75,966 91,809 85,126 -7 12 85,799 -1 营运开支产品开发 (15,150) (10,465) (14,218) 36 -6 (9,693) 47 市场营销 (22,359) (27,047) (25,485) -6 14 (26,065) -2 不考虑股权激励费用影响，占收比平稳维持11% 行政费用 (10,591) (7,297) (9,408) 29 -11 (7,156) 31 其他营运开支 (2,729) (4,510) (2,431) -46 -11 (2,489) -2 运营利润 25,137 42,490 33,584 -21 34 40,396 -17 未计税项和股权投资的收入 (15,759) 36,172 38,257 6 -343 36,972 3 所得税费用 (2,572) (6,022) (5,797) -4 125 (8,614) -33 净收入(亏损) (20,561) 34,332 27,706 -19 -235 32,344 -14 Non-GAAP净利润(亏损) 33,820 44,922 40,188 -11 19 41,655 -4 毛利率(%) 37 39 38 38 营业利润率(%) 12 18 15 18 净利润率(%) -10 15 12 14 Non-GAAP毛利率(%) 37 39 38 38 Non-GAAP息税摊销前利润率(%) 17 19 19 19 国际商业、本地生活和数娱等业务亏损收窄以及效率优化 Non-GAAP净利润率(%) 16 19 18 19 Non-GAAP摊薄每股盈利(元) 12.92 17.37 15.63 -10 21 16.60 -6 市场一致预期 15.66 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表2：2024财年2季度分部业绩摘要 (十亿人民币)年结3月31日 2QFY23 1QFY24 2QFY24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异点评 (%) 淘天集团 93.7 115.0 97.7 -15 4 101.0 -3 客户营销管理 66.9 79.7 68.7 -14 3 69.6 -1新广告产品万象台拉动广告主数量 增长及投放意愿提升 直营 22.6 30.2 23.9 -21 6 26.0 -8 批发 4.3 5.1 5.1 -1 18 5.4 -6 阿里国际数字商业集团 16.0 22.1 24.5 11 53 22.3 10 零售 11.0 17.1 19.0 11 73 17.1 11整体订单量同比增约28% 批发 5.1 5.0 5.5 11 9 5.2 6 本地生活集团 13.4 14.5 15.6 8 16 16.4 -5订单同比增近20%，年度活跃消费 用户环比持续增长 菜鸟集团 18.3 23.2 22.8 -1 25 23.4 -2 云智能集团 27.0 25.1 27.6 10 2 27.0 2 大文娱集团 5.2 5.4 5.8 7 11 5.3 8 其他业务 48.1 45.5 48.1 6 0 45.4 6 总收入 221.8 250.7 242.0 -3 9 240.8 0 未分配 0.2 0.2 0.3 11 28 0.2 16 合并报表调整 (14.6) (16.8) (17.5) 4 20 (16.9) 4 阿里巴巴收入 207.4 234.2 224.8 -4 8 224.2 0 Non-GAAPEBITA淘天集团 45.6 49.3 47.1 -5 3 46.3 2 阿里国际数字商业集团 (0.7) (0.4) (0.4) -9 -49 (0.5) -28 本地生活集团 (3.3) (2.0) (2.6) 29 -23 (2.5) 2饿了么UE持续改善，规模效应下到 家业务亏损收窄 菜鸟集团 0.1 0.9 0.9 3 625 0.8 8 云智能集团 1.0 0.4 1.4 264 44 0.9 55产品结构优化（公有云收入占比提升 ）以及运营效率改善 大文娱集团 (0.4) 0.1 (0.2) -419 -44 (0.6) -69 其他业务 (2.9) (1.2) (1.4) 19 -50 (1.5) -5 总EBITA 39.4 47.0 44.8 -5 14 42.8 5 未分配 (2.7) (1.5) (1.0) -30 -62 (1.1) -3 合并报表调整 (0.6) (0.2) (0.9) 357 71 (0.2) 294 Non-GAAPEBITA 36.2 45.4 42.8 -6 18 41.5 3 Non-GAAPEBITA利润率淘天集团 49% 43% 48% 46% 阿里国际数字商业集团 -5% -2% -2% -2% 本地生活集团 -25% -14% -16% -15% 菜鸟集团 1% 4% 4% 4% 云智能集团 4% 2% 5% 3% 大文娱集团 -7% 1% -3% -12% 其他业务 -6% -3% -3% -3% 总EBITA 18% 19% 19% 18% Non-GAAPEBITA利润率 17% 19% 19% 19% 资料来源:公司资料，交银国际预测 2024财年2季度业绩亮点 “1+6+N”组织架构变革进展 智能云停止推进完全分拆，盒马暂缓IPO。 菜鸟已向港交所提交A1文件。 淘天坚持用户为先，收入/利润稳健 DAU高速增长，商家生态系统持续投入建设，新增商家环比6月季度过百万。88VIP会员超3000万，同比双位数增长。双十一参与商家、交易用户和订单量同比均实现正增长，破亿直播间中店铺直播占比70%。 CMR同比增3%，新广告产品万象台拉动广告主数量增长及投放意愿提升，部分被GMV微降所抵消。直营同比增6%，受强势品类消费电子和电器拉动。 调整后EBITA为471亿元，同比增3%，利润率48%，得益于淘特和淘菜菜等业务亏损收窄，部分被淘宝app增加用户及内容投入所抵消。 国际商业增长得益于零售平台Lazada、速卖通、Trendyol贡献 零售同比增73%至190亿元，整体订单量同比增约28%。速卖通平台业务订单同比双位数增长，Choice服务收入贡献和变现能力持续提升，近期在欧洲与菜鸟合作推出5日达物流计划。Lazada订单双位数增长。Trendyol在土耳其业务强劲增长的同时，将利用其供应链优势拓展至中东等地。 批发收入55亿