专题报告-甲醇：01偏弱震荡，05逢高布空

01偏弱震荡，05逢高布空 2023年11月22日 【报告要点】 供应：季节性以及政策性检修和生产利润不佳导致供应高位回落，但甲醇开工和产量依旧保持同期高位；海外开工回升后进口压力增大，人民币快速升值降低进口成本，去库预期大打折扣； 需求：利润不佳是制约传统和新兴需求高位开工的主要因素，燃料需求将贡献额外增量； 成本：暖冬预期较强，库存压力偏大，煤价弱势运行； 结论：港口连续累库叠加煤价回落，且近期人民币大幅升值，进口成本预计降低，多重利空因素作用下甲醇出现较大跌幅。01合约的估值水平已回落至中等偏低位置，供应确定性收缩和需求端维持偏高位置对01合约仍有利好作用。虽然去库幅度预期有所减少，但迎峰度冬阶段临近使得煤价仍有支撑，01合约的持续下行空间有限。不过由于下游烯烃价格疲态尽显，因此向上弹性也不大，01合约整体以偏弱震荡运行为主。考虑到主力合约换月在即，但05合约的估值水平偏高，而且后期随着限气结束后供应和进口量的回归以及下游需求和煤价淡季的来临，从时间和空间上逢高做空05合约更具有性价比。 风险点：港口超预期去库；进口不及预期；煤炭价格大幅反弹。 www.dwfutures.com 彭昕 能源化工研究员 从业证书：F03089078投资咨询号：Z0019621电话：021-63123067 Email：pengx@dwqh88.com 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！ www.dwfutures.com 1 一、甲醇主力合约近期走势：突破受阻后形成双重顶 我们可以看到甲醇主力合约近期经历了两次冲破2500元/吨的整数关口后继续突破失败的阶段，一次最 高上行至2537元/吨，一次最高上行至2535元/吨。目前甲醇再度回落至2500元/吨以下并在2400元/吨附近震荡，整数关口的压制仍然非常明显。究其原因在于以下几个方面：一是，伊朗甲醇产量维持高位，近几周到港量大幅增加后导致港口累库，原本大幅去库的趋势被打断后，基差和1-5月差表现偏弱；二是，听闻部分MTO企业开始卖出11月下纸货，而且聚烯烃价格近期疲态尽显，MTO利润再度压缩的情况下市场对主力需求端有所担忧；三是，永煤集团火灾引发的煤矿限停产对动力煤的影响较小，供应收缩预期证伪叠加煤炭库存偏高，煤价再度回落。虽然近期北方供暖需求提升，但由于今年温度偏高且因厄尔尼诺现象导致的暖冬预期较强，中间和终端环节的煤炭库存积累偏高，对煤价的走势有所拖累。不过随着迎峰度冬阶段性的来临，煤价的下行空间也比较有限，但反弹幅度也同样受到限制。近期甲醇主力合约的加速下滑主要是煤价连续跌落所导致的，此外，人民币大幅升值导致的进口成本走低也有一定影响。 图1：甲醇主力合约走势图（元/吨） 数据来源：文华财经，东吴期货研究所 二、甲醇基本面分析 （一）、季节性以及政策性检修和生产利润不佳导致供应高位回落，但甲醇开工和产量依旧保持同期高位 总体而言在季节性以及政策性检修和生产利润不佳的共同作用下，供应端收缩的弹性将更大，供应保持高位回落的总体态势依旧不变。一方面，前期煤价的止跌企稳使得煤制甲醇的亏损程度有所扩大，仍然处在盈亏平衡线以下，生产利润不佳对高开工的负反馈作用还在持续。与此同时，冬季用煤指标收紧后已经出现甲醇装置用煤指标耗尽的情况，也导致了如宁煤、宝丰和延长等部分CTO一体化企业对甲醇的外采量有所增长；另一方面，随着冬季限气保供的时间点临近，天然气制甲醇装置的季节性检修逐步进行，而且随着月初西南地区天然气工业用价的调涨，后期气头装置的停车时长和规模均有扩大的可能性。此外，受到环保限产的影响，山西部分焦炉气制甲醇装置也已开始兑现停车检修。但我们也要注意到，甲醇产量目前保持在同期 高位也是不争的事实，现实端供应的压力还是比较大的。 图2：内蒙煤制甲醇生产模拟利润（元/吨）图3：煤制甲醇开工率 图4：西南企业天然气采购价格（元/立方米）图5：川渝天然气制甲醇生产模拟利润（元/吨） 图6：天然气制甲醇开工率图7：焦炉气制甲醇开工率 图8：全国甲醇开工率图9：甲醇月度产量（万吨） 数据来源：同花顺，Mysteel，东吴期货研究所 （二）、海外开工回升后进口压力增大，人民币快速升值降低进口成本，去库预期大打折扣 目前伊朗地区的甲醇装置基本均恢复稳定运行且产量维持高位，但受到非伊（主要是美国）甲醇装置运行不稳定的影响，非伊货源有所减量。不过随着美国甲醇装置的逐步恢复，近期海外甲醇开工探底回升。叠加受10月卸货延后影响，11月的甲醇进口量仍维持在较高水平，预计在130-135万吨左右。这也直接导致了港口原本大幅去库的趋势被打断，反而在11月有部分累库预期，12月的去库预期也大打折扣，这也是为什么近月偏弱，基差和1-5月差走弱的主要原因。不过四季度伊朗地区也同样面临着冬季限气停车的影响，而且自7月伊朗天然气价格上调30%后，停车的规模和时长较往年预计可能有所扩大，关注后期进口量的实质性变化。但需要注意的是，近期人民币大幅升值后，进口成本的降低将有助于后期进口量的增多。 图10：甲醇国际周度开工率图11：甲醇进口量（万吨） 图12：中间价：美元兑人民币（元/吨）图13：甲醇港口库存（万吨） 数据来源：Mysteel，同花顺，东吴期货研究所 2023年伊朗进口甲醇减量明显，而非伊甲醇则贡献了进口甲醇的主要增量，这主要有两方面的原因：一方面，今年以来因国际需求跟进不足，中国甲醇进口的增量主要体现在了非伊货源上。据隆众资讯统计，非伊甲醇进口量预计同比将增加277万吨左右，增幅在63.35%。国际天然气价格自2022年9月高位回落后，一定程度上降低了美洲甲醇的生产成本。良好的盈利空间使得南美、北美开工同比均有所上升，受生产稳定但需求跟进困难的影响，供应端的压力逐步向其他区域挤压。由于中国是全球最大的消费市场，在区域价差允许的情况下，南美、北美、俄罗斯、中东非伊、东南亚都有不同增量的甲醇发往中国进行套利。另一方面，伊朗地区因年中有过政府调涨气价、外加天然气供应不稳以及装置故障等原因，在上半年整体运行表现不及去年，进口到中国的数量下降明显。不过下半年当地生产回归稳定后，不少装置负荷较往年提升至高位水平，Sabalan在2021年投产后也于2023年得以稳定运行，因此6月以后伊朗总体产量维持上涨趋势。与此同时，发往中国的体量在运力同步上升的背景下，下半年开始稳定表现。但从抵港国家来看，2023年印度地区消费表现明显向好，当地可见的伊朗船货增加，分流了发往中国的货量。据隆众资讯统计，2023年伊朗地区 抵港中国的总量预计将减少727万吨，降幅在4.47%。 图14：东南亚甲醇进口量（吨）图15：南美甲醇进口量（吨） 图16：俄罗斯甲醇进口量（吨）图17：伊朗甲醇进口量（吨） 数据来源：Mysteel，东吴期货研究所 （三）、利润不佳是制约传统和新兴需求高位开工的主要因素，燃料需求将贡献额外增量 传统下游的开工率自前期高位回落后近两周有所反弹，同比保持偏高位置。除了二甲醚的开工下滑至同比偏低外，甲醛、MTBE和醋酸的开工同比均偏高。MTBE开工率走强的尤其亮眼，自8月底以来一路上行，这主要得益于其丰厚的加工利润。不过需要注意的是，近期传统需求的综合生产利润出现直线下滑，MTBE和醋酸的生产利润的下跌尤其明显。虽然综合生产利润依旧偏高，但持续下滑的生产利润会对开工存在一定的抑制作用，因此，后续传统需求的加权开工率高位回落的概率更大一些。不过随着气温的大幅度下降，甲醇作为冬季燃料需求的能源属性将逐步开始贡献额外增量，甲醇燃料需求的补充也能在一定程度上弥补传统需求的减损量。 图18：传统下游需求加权开工率图19：传统下游需求加权综合模拟利润（元/吨） 数据来源：Mysteel，同花顺，东吴期货研究所 图20：传统下游需求加权综合模拟利润—剔除醋酸图21：剔除传统及新兴需求后的甲醇月度消费量 数据来源：同花顺，卓创资讯，东吴期货研究所 在浙江兴兴69万吨/年MTO装置恢复满负荷运行之后，华东沿海目前仅有常州富德一套MTO装置停车，其余装置皆稳定运行。由于前期备货订单集中到港，MTO企业对于甲醇采购在10月初达到全年高点。随着市场进入僵持阶段，MTO企业对于甲醇采购量也恢复理性。当前MTO装置的开工率依然维持在90%以上的历史高位，新兴需求端的支撑作用依旧较强。而且进入冬季之后，考虑到天气和运输等原因，MTO企业原料库存量较前期将有计划的提高，对于甲醇的采购量预期亦将会有一定程度的增加。不过MTO装置仍处亏损状态，对高开工潜在的负反馈效应仍然存在。而且烯烃端即便在巴拿马运河问题的加持下价格也依旧显得疲软，这也是市场对主力需求能否一直维持在高位的最大担忧。 图22：新兴需求MTO开工率图23：华东地区MTO开工率 图24：华东沿海MTO装置加权模拟利润（元/吨） 数据来源：同花顺，Mysteel，东吴期货研究所 （四）、暖冬预期较强，库存压力偏大，煤价弱势运行 虽然近期北方供暖需求提升，但由于今年温度偏高且因厄尔尼诺现象导致的暖冬预期较强，中间和终端 环节的煤炭库存积累偏高，对煤价的走势有所拖累。不过随着迎峰度冬阶段性的来临，煤价的下行空间也比较有限，但反弹幅度也同样受到限制。 图25：全国31主要城市平均最高气温（℃）图26：55港口动力煤周度总库存（万吨） 图27：六大发电集团煤炭库存可用天数（天）图28六大发电集团日均耗煤量（万吨） 数据来源：同花顺，Mysteel，东吴期货研究所 三、结论 （1）供应：季节性以及政策性检修和生产利润不佳导致供应高位回落，但甲醇开工和产量依旧保持同期高位；海外开工回升后进口压力增大，人民币快速升值降低进口成本，去库预期大打折扣； （2）需求：利润不佳是制约传统和新兴需求高位开工的主要因素，燃料需求将贡献额外增量； （3）成本：暖冬预期较强，库存压力偏大，煤价弱势运行； （4）结论：港口连续累库叠加煤价回落，且近期人民币大幅升值，进口成本预计降低，多重利空因素作用下甲醇出现较大跌幅。01合约的估值水平已回落至中等偏低位置，供应确定性收缩和需求端维持偏高位置对01合约仍有利好作用。虽然去库幅度预期有所减少，但迎峰度冬阶段临近使得煤价仍有支撑，01合约的持续下行空间有限。不过由于下游烯烃价格疲态尽显，因此向上弹性也不大，01合约整体以偏弱震荡运行为主。考虑到主力合约换月在即，但05合约的估值水平偏高，而且后期随着限气结束后供应和进口量的回归以及下游 需求和煤价淡季的来临，从时间和空间上逢高做空05合约更具有性价比。 （5）风险点：港口超预期去库；进口不及预期；煤炭价格大幅反弹。 图29：甲醇01和05合约走势图（元/吨） 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！