中国处方药企：破旧立新 曙光将现

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业剖析 医药行业-制药 2023年11月22日 中国处方药企：破旧立新，曙光将现 板块存在明显预期差，投资情绪有望逐步回归理性：我们认为，在经历两行业与大盘一年趋势图 年多的估值调整和情绪波动后，中国处方药板块已迎来绝佳的投资时机。行业表现恒生指数 目前板块基本面和估值均处在底部区间，各类利空因素已反映在股价内。但是，市场尚未完全认识到2024-25年板块估值修复的驱动力，存在较大预期差，包括：1）2024-25年，各龙头企业创新大单品的持续上市放量将驱动收入增速和利润率恢复，业绩增速有望重回双位数区间；2）市场对于国内药品定价环境仍存在不必要的担忧，而我们认为，在集采和医保谈判规则持续优化、政策引导同质化竞争减少、医保支出提速等行业新变化下，整体定价环境有较大改善空间；3）药品消费刚需属性和人民对健康生活的追求有望驱动处方药市场规模有望在相当长的时间内保持高单位数 增长，高于GDP增速。因此，投资处方药板块在未来一年内的上涨概率和投资回报均较为可观。 “破旧立新”是新成长周期的关键词：在本报告中，我们旗帜鲜明地从仿制和创新两方面精准分析各家上市处方药企在行业中的竞争定位和优劣势，并系统梳理了它们的未来集采风险敞口和研发管线的长期价值，最终得出以下结论：1）大部分龙头制药企业的长期风险敞口已明显较低、甚至已基本出清，主要体现在：a）整体来看，大多数药企的未集采仿制药收入敞口在20-50%之间，且随着创新药销售贡献提升将逐步递减；b）具体品 种来看，重要产品大多已纳入集采，单个未采仿制药的收入贡献已较低。2）在药审批加速和医保目录扩容等利好政策的推动下，各家处方药企积极布局创新管线，目前正站在新成长周期的起点。我们覆盖的7家处方药企均有较好的创新布局，或多领域协同发展、构建可与跨国药企媲美的庞大管线，或专注少数领域中的差异化布局、力求成为细分赛道龙头。 板块内首推先声药业，看好中生、通化东宝、石药、科伦：我们认为，业绩表现是市场对处方药企的核心关注点，也是最重要的股价催化剂之一，因此在选股时重点关注业绩增长确定性和估值水平。在我们覆盖的处方药企中，我们重点推荐专科领域的龙头先声药业，看好其：1）短期内显著快于同行的业绩增速预期、丰富的临床和监管催化剂；2）中长期内较低的集采风险、现有创新药的持续放量和差异化显著的管线布局，因而短中 长期业绩增长均有高确定性，且当前估值明显低于同行，修复空间巨大。中生、通化东宝、石药、科伦在集采影响趋稳、新品种上市和销售放量的驱动下，业绩确定性同样较高，首予买入。我们对所覆盖处方药企的偏好 排序为：先声>中生>通化东宝>石药>科伦>翰森>恒瑞，给予前五家公司买入评级、翰森和恒瑞中性评级。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 石药集团1093HK中国生物制药1177HK 买入买入 10.00 4.55 7.023.82 0.5160.154 0.5910.179 12.522.7 10.919.5 2.222.15 1.942.08 NANA 科伦药业002422CH 买入 36.70 27.75 1.573 1.622 17.5 17.0 2.40 2.25 NA 通化东宝600867CH 买入 14.41 12.39 0.524 0.626 23.5 19.7 3.35 2.97 NA 先声药业2096HK 买入 14.00 7.36 0.352 0.472 19.1 14.3 2.22 1.92 NA 恒瑞医药600276CH 中性 49.50 47.49 0.706 0.854 66.8 55.2 7.32 6.67 NA 翰森制药3692HK 中性 14.30 14.66 0.442 0.487 30.4 27.6 3.20 2.91 NA 平均 27.5 23.5 3.26 2.96 NA 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年11月20日收盘价 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 11/223/237/23 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 焦点图表4 如何择股？–基本面和估值是核心逻辑，集采和创新研发是重要关注点10 中国处方药行业正在经历怎样的变化？16 中国医药市场画像：长期空间巨大、竞争极度分散16 市场发展的关键长期趋势：政策引导下创新转型和行业整合将持续提速21 行业长期增长驱动力是什么？23 人口老龄化和收入提升带动人口红利向医疗健康行业转移23 政策将持续引导真实而有效的医药创新24 国家医保支付能力提高及覆盖范围扩大25 商业健康险等社会卫生支出蓬勃发展27 后续集采影响几何？28 行业层面：后续集采影响或将边际递减29 企业端：后续风险敞口取决于尚未集采仿制药收入占比，先声后续风险最可控，翰森、恒瑞仍需关注大品种竞争格局32 从仿制走向创新，哪些药企走在前列？35 培养研发实力、选择正确的研发策略是关键35 监管变化对医药创新提出更高要求38 相比生物科技公司的优劣势41 公司分析43 先声药业(2096HK):首予买入:高增长确定性强的专科龙头，创新布局领先，当前估值吸引44 中国生物制药(1177HK):业绩增速复苏可期，当前性价比显著，首予买入评级71 通化东宝(600867CH):集采影响出清，业绩拐点已至；首予买入104 石药集团(1093HK):集采风险将近出清，多元研发平台催生增长动力，首予买入127 科伦药业(002422CH):多业务创新转型催生新成长周期，首予买入152 翰森制药(3692HK):创新布局颇具潜力，短期内关注医保谈判和后续集采176 恒瑞医药(600276CH):中短期业绩复苏尚存不确定性，但长期龙头地位稳固，首予中性198 焦点图表 图表1:细分治疗领域市场规模及内部竞争格局 资料来源:Frost&Sullivan医药魔方，交银国际*E=Frost&Sullivan预测 图表2:处方药企集采风险敞口(2022年)及各自样本医院销售贡献超2%但尚未纳入集采品种 ———————————————————样本医院销售贡献超过2%但尚未纳入集采的品种————————————————— 公司 对比(2022) 通用名 剂型 本医院销售比例（1H23）市占率一致性评价（含参比制剂） 创新药已集采仿制药**未集采仿制药/生物类似药 氯化钠葡萄糖 注射剂注射剂 32.20% 7.70% 34.19%28.26% ×× 00 后续集采风险敞口 占公司整体样 样本医院是否通过 过评品种数量 科伦 石药 * 73% 血液置换液 透析溶液 3.80% 75.76% × 0 脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20％) 注射剂 2.10% 79.30% × 2 聚乙二醇重组人粒细胞注射剂刺激因子 12.60% 49.60% × 0 48% 盐酸多柔比星 注射剂 9.90% 67.50% ● 4 己酮可可碱 注射剂 2.10% 44.40% ● 2 氟比洛芬 凝胶膏剂 4.54% 52.41% × 1 贝前列素钠 片剂 2.88% 87.06% ●2 混合糖电解质 注射剂 2.52% 99.46% ×0 链霉蛋白酶 颗粒剂 2.02% 100.00% ×0 甘草酸二铵 胶囊剂 2.01% 83.80% ×0 碘佛醇 注射剂 14.20% 96.40% ● 2 七氟烷 吸入麻醉剂 7.50% 66.10% × 8 31% 酒石酸布托啡诺 注射剂 7.30% 99.90% ● 3 中生 恒瑞 * 37% 24% 盐酸罂粟碱 注射剂 2.60% 19.20% ×0 钆特酸葡胺 注射剂 2.40% 92.40% ●3 钠钾镁钙葡萄糖 注射剂 2.30% 33.50% ×8 氟尿嘧啶 植入剂 2.40% 100% ×0 奈达铂 注射剂 2.10% 24.75% ●3 先声 阿戈美拉汀 片剂 11.00% 83.81% ● 2 翰森 17% 帕利哌酮 缓释片 4.80% 56.28% ● 4 福沙匹坦二甲葡胺 注射剂 2.50% 36.32% ● 5 通化东宝 1% 资料来源:公司资料，医药魔方，交银国际。*恒瑞和石药的创新药收入占比为交银国际估计值。**医药魔方数据。 图表3:交银国际覆盖处方药企上市创新药及后续研发布局 公司上市创新药数量医保目录内创新药数量代表品种 后续研发重心和优势 卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕行业创新转型的先驱，拥有布局最全面的创新药管线之一，聚焦肿替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕瘤、自免、代谢、呼吸、眼科、生殖等疾病领域，技术平台也涵盖 恒瑞11 15等 双抗、ADC、细胞治疗、PROTAC、AI分子设计等前沿技术。 阿美替尼、氟马替尼、艾米替诺拥有行业领先的PEG修饰技术、成熟的ADC平台、并正在搭建RNAi 翰森67 福韦等 平台，后续创新研发以肿瘤为主，兼顾代谢、自免/肾病、神经、抗感染等潜力赛道。 石药*47 丁苯酞、重组人TNK组织型纤溶自研+BD双轮驱动，聚焦肿瘤、神经、自免等过往强势领域，已建酶原激活剂（铭复乐）、两性霉立起八大创新研发平台，优势领域包括mRNA疫苗、小核酸药物、 素B胆固醇硫酸酯复合物等纳米制剂等。 依达拉奉右莰醇、恩沃利单抗、差异化是核心优势：在肿瘤领域布局竞争格局较好的全新靶点和全 先声37 曲拉西利等 新机制分子，在非肿瘤领域力攻卒中、失眠、阿尔兹海默症等潜力巨大但尚存在为满足临床需求的适应症。 中生安罗替尼、异甘草酸镁、艾贝格自研+BD双轮驱动，聚焦肿瘤、肝病（NASH）、呼吸、外科/镇痛 24司亭α等 四大疾病领域，在双抗、软雾制剂和透皮制剂等技术路线上有较好布局。 通化东宝00 发挥自身在代谢领域中积累的优势，布局糖尿病、减肥、NASH、痛 NA风/高尿酸血症等代谢领域适应症，围绕SGLT-2、GLP-1、URAT1等靶点布局多个分子。 科伦00 创新研发子公司科伦博泰拥有高度差异化的抗体药和ADC管线布局 NA，核心品种开发进度基本处于国产前三、且拥有同类最佳潜质， ADC平台价值已获MNC背书。 资料来源:公司资料，交银国际整理。*包括独家创新制剂和疫苗 为何在此时推荐投资处方药行业？当下又该如何择股？ 关键结论：我们认为，在经历资本市场波动和行业短期扰动后，当前处方药板的情绪面、基本面和估值均已进入底部区间，但都有望在近期迎来关键拐点：1）情绪面上，随着销售合规整治的影响正逐渐递减、集采和医保谈判规则优化，我们预计市场对上述风险的担忧将持续钝化；2）基本面上，疫情和集采的短期将于2023年至1H24基本出清，2024-25年龙头药企的业绩增速将迎来明显复苏（图表6）；3）当前港股处方药板块估值低于过去五年1.3个标准差，甚至低于2018年底/2019年初的底部水平， 投资性价比极高，随着情绪面和基本面因素改善，后续有望追随A股处方药板块迎来估值修复。 我们为何现在推荐投资处