医药行业：跨国处方药企：MNC重磅产品专利悬崖下众生相：危与机并存，龙头各显神通

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析 2024年7月18日 医药行业-跨国处方药企 MNC重磅产品专利悬崖下众生相：危与机并存，龙头各显神通 全球原研药专利到期按收入计的风险敞口达30%，市场预期仍有不足：根据我们的测算，未来3年，有较多MNC大药企风险敞口（按收入计）在20%以上，但彼此差异较大，最高的BMS接近70%，最低的几家不到10% （图表11、图表12）。而从中期来看（到2030年），大多数企业的敞口都在30%以上（图表13）。我们认为，目前仍存在专利悬崖的潜在影响被低估或高估的情况，尚未完全反映在相关企业的当前股价中。 MNC大药企全副武装应对专利悬崖：仿制药上市后，原研药在竞争压力下呈现量价齐跌的态势，销售额在短期内大幅滑坡、长期则往往将跌去此前峰值的75%以上。原研药企借助多种举措减轻或延缓这一风险：1）诉讼或反向支付解决专利挑战，推迟仿制药上市时间；2）重整在疾病领域和技术路径上的重心，内生+外延双轮驱动产品线扩张，以期实现新品种放量弥补老品种滑坡。在MNC大药企中，我们建议重点关注阿斯利康、诺华、艾伯维、默沙东、罗氏等公司的创新管线进展。 中国创新药企的潜在机会仍有待被发掘：随着中国创新药管线不断扩大、研发实力屡获验证、资产性价比显著，2H23起创新药BD出海/收并购明显提速，而且我们预计这一趋势将在2H24-2025年持续，海外药企的关注重心将转向创新价值和差异化显著的更新技术路径，包括CGT、小核酸、核药、双靶/多靶抗体和ADC等。我们认为，中国创新药板块的估值仍未完全反映这一巨大潜力，随着更多重磅数据和交易落地，估值有较大修复空间，建议重点关注康方、康诺亚、石药、先声等公司（图表28）。 首次覆盖阿斯利康和BMS：我们首次覆盖阿斯利康（AZNUS/AZNLN）和BMS（BMYUS），分别给予买入和卖出评级。我们看好阿斯利康相对分散的专利悬崖风险和在ADC、呼吸/免疫等赛道上的差异化布局，公司当前 股价对应17倍2025年市盈率和1.2倍PEG（基于核心EPS、2024-26年EPSCAGR），相比大单品中长期成长路径清晰的可比公司（礼来、艾伯维等）仍有一定修复空间（图表21）。对于BMS，我们认为重磅品种专利集中到期的风险仍未完全反映在股价中，估值中枢仍将进一步下行。 估值概要 公司名称 股票代码 评级 目标价(当地货币) 收盘价(当地货币) -----每股盈利----- FY24EFY25E (报表货币)(报表货币) ----市 FY24E (倍) 盈率---- FY25E (倍) ----市 FY24E (倍) 账率---- FY25E (倍) 股息率 FY24E (%) 阿斯利康 AZNUS 买入 93.30 79.76 3.969 4.606 20.1 17.3 2.97 2.71 NA 百时美施贵宝 BMYUS 沽出 33.10 43.15 -2.480 4.045 NA 10.7 3.12 2.75 NA 礼来 LLYUS 未评级 NA 905.59 13.730 19.290 68.6 48.8 48.04 28.50 0.6 强生 JNJUS 未评级 NA 156.58 10.580 10.837 14.3 13.9 4.79 4.38 3.2 默克药厂 MRKUS 未评级 NA 125.89 8.641 9.864 14.5 12.7 6.48 5.15 2.5 艾伯维 ABBVUS 未评级 NA 175.27 10.890 11.995 15.5 14.1 27.83 23.88 3.7 诺华制药 NOVNSW 未评级 NA 99.06 7.290 7.940 15.1 13.9 5.06 4.82 3.4 辉瑞 PFEUS 未评级 NA 30.03 2.320 2.720 12.7 10.8 1.89 1.88 5.7 赛诺菲 SANFP 未评级 NA 92.02 7.653 8.660 12.0 10.6 1.52 1.45 4.1 葛兰素史克 GSKLN 未评级 NA 1,528.50 158.700 178.635 9.5 8.4 3.82 3.19 4.0 羅氏 ROGSW 未评级 NA 300.00 17.620 19.500 16.1 14.6 6.43 5.40 3.6 平均 19.8 16.0 10.18 7.65 3.4 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司) 行业与大盘一年趋势图 行业表现标普500 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 7/2311/233/24 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 重磅品种专利悬崖接踵而至，悬在MNC药企头上的达摩克利斯之剑会否落下？4 专利悬崖的直接影响——产品销售会呈现怎样的变化？4 MNC大药企面临的专利悬崖风险不尽相同，收入敞口最高接近70%7 诉讼或可延后专利悬崖，但终不是长久之计12 收并购、BD、内生管线扩张，MNC药企各显神通14 对中国企业的启示——把握专利悬崖下催生的出海合作机会18 2024年海外药企或将继续“扫货”，关注高性价比创新药资产18 中国药企中，重点关注短期有强出海预期的标的22 附录：药品专利及保护机制23 美国药品专利和市场独占（exclusivity）的基本概念及异同23 中国、美国、欧洲和日本的专利保护制度对比24 药品专利的种类26 公司分析28 阿斯利康(AZNUS)：成熟品种+创新研发共同驱动高成长新篇章，首予买入评级29 百时美施贵宝(BMYUS):大品种相继面临专利悬崖，不确定性陡增；首予沽出评级44 重磅品种专利悬崖接踵而至，悬在MNC药企头上的达摩克利斯之剑会否落下？ 专利到期意味着药物可以被仿制，企业市场垄断“独享期”结束。过去专利到期后的2-3年是仿制药申报的高峰期，如今为了快速抢占市场，众多仿制企业加快步伐，在专利到期前便完成仿制药的研究和ANDA申报，市场争夺战愈演愈烈。根据EvaluatePharma的预测，2023-28年，全球医药行业将迎来一波专利悬崖高峰；2023-28年，原研药专利到期带来的总风险敞口将达到3,540亿美元 （按产品销售额计），占2022年全球医药市场总规模的32%。对于有些公司，根据我们的推算，多家企业在未来三年内面临的专利悬崖相关风险敞口（即已到期/即将到期品种合计销售额占公司总收入的比例）超过20%，个别企业超过50%。从中期看（2030年前），大部分企业的风险敞口都在30%以上。对于这些企业，关键问题已不是专利悬崖这把剑会否落下，而是如何控制收入滑坡节奏、缓冲其影响。 图表1:专利到期下的全球药品风险敞口图表2:全球处方药市场规模及预测 6.7% 风险敞口占市场规模比例（右轴） 6.2% 5.4% 5.0%5.0% 99 4.2% 4.5% 4.1% 3.4%3.5% 80 51 44 3.3% 2.3%512.2%5246 33 39 2.4% 35 32 211722232021210.8%22 94 28 29 26 3026 21182423 （十亿美元） 140 120 100 80 60 40 20 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 0 当年总风险敞口（销售额）当年销售额降低值 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% （十亿美元） 1,580 1,485 1,383 1,284 1,0741,1171,118 1,193 774761792810 850885913 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 0 市场规模同比增长率（右轴） 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源:EvaluatePharma，交银国际资料来源:EvaluatePharma，交银国际 专利悬崖的直接影响——产品销售会呈现怎样的变化？ 专利到期后的销售滑坡：以近三年专利到期，到期前在美国年销售额超10亿美金的品牌药为例，在仿制药/生物类似药上市的第一年，销售额平均下降37%，而第二年将继续下降60%以上，销售额仅有专利到期前的25-30%。 图表3:2021-23年专利到期且有仿制药/生物类似药上市的重磅药物销售表现 商品名 通用名 公司 专利到期时间* —————美国销售额及YoY（亿美元，%）—————202120222023 Humira 阿达木单抗 艾伯维 2023 173.3（+8%）186.2（+7%）121.6（-35%） Vyvanse 利右苯丙胺 武田 2023 23.7（+10%）25.5（+8%）23.5（-8%） Aubagio 特立氟胺 赛诺菲 2023 15.5（-6%）14.9（-4%）5.0（-68%） Revlimid 来那度胺 BMS 2022 87.0（+5%）83.6（-4%）52.7（-37%） Vimpat 拉考沙胺 UCB 2022 13.4（+9%）7.4（-44%）0.6（-90%）** Restasis 环孢素滴眼液 艾伯维 2022 12.3（-63%）6.2（-50%）3.8（-39%） Alimta 培美曲塞 礼来 2022 12.3（-4%）5.4（-56%）0.7（-87%） Lucentis 雷珠单抗 罗氏/诺华 2021 14.8（-4%）10.6（-28%）5.1（-52%） 资料来源:各公司公告，FiercePharma，交银国际 *专利到期后仿制药/生物类似药不一定立刻上市，因此销售额也可能不会立刻大幅下滑。 **1H23销售额。 案例分析1：专利到期后的销售下滑取决于哪些因素？ 为了研究原研药专利到期后的销售滑坡路径，我们选取了三款专利过期较久、到期前销售体量较大的产品，分别为辉瑞的Lipitor（阿托伐他汀，后合并至晖致）、阿斯利康的Nexium（埃索美拉唑）、GSK的Advair/Seretide（氟替卡松/沙美特罗吸入剂）。在峰值时，它们在各自公司中均为销售贡献最大的单品： Lipitor——仿制药集中上市后的断崖式下跌：Lipitor的专利于2011年11月到期。作为峰值超过120亿美元的前任“全球药王”，Lipitor在专利到期后短短一年内便迎来了5款仿制药产品的竞争，销售额也从2010年的107亿美元快速下跌至2013年的23亿美元。此后陆续还有10款以上仿制药上市，Lipitor销售也进一步缓慢下行。2023年，Lipitor全球销售额为16.4亿美元，相比峰值时已跌去88%。 图表4:Lipitor年度销售额及各年新上市仿制药厂家 129 122 127 124 109 114 107 Dr.Reddy's ApotexMylanSandoz Accord AlkemGravitiZydus 92 96 Lannett InvaGen ScieGenTeva Lupin MicroLabsMSN ACI HeteroLabs AgnitioBioco