国防军工行业2024年投资策略：军盛则国强，民安而国富
军盛则国强，民安而国富 ——国防军工行业2024年投资策略 分析师：刘宇辰（S0930522090001）；王凯（S0930522070003）联系人：杨硕 2023年11月22日 证券研究报告 核心观点 经历波动，行业估值再次处于阶段性低位：2023年初至10月24日收盘，国防军工（SW）下跌8.98%，跑赢沪深300指数0.95个百分点。2023H1，140家核心业务涉及军工领域的上市公司实现营业收入同比增长17.7%，归母净利润同比增长10.2%。 目前板块估值处于近5年的低位。板块内23年股价表现排名靠前的上市公司多归属于信息化及电子、舰船、航空等细分领域。 推荐逻辑：国防建设是国防军工行业发展的核心驱动力；持续增长的国防投入是国防军工行业持续发展的基础；防务建设方面，海空军、无人装备或为当前所亟需。此外，军工技术在高端制造等领域的应用推广对于军工行业的发展以及国内经济的建设起到了非常积极的作用。 投资建议：维持行业“增持”评级。建议2024年沿防务建设、技术延伸两条主线进行布局。国防建设主线，推荐海空军装备、无人装备核心标的中国船舶、中航沈飞、航天彩虹。技术延伸主线，看好军工新材料、卫星技术、3D打印技术在防务以外领域的应用前景，推荐苏试试验、钢研高纳、中航高科、铖昌科技。 风险分析：研发速度不及预期的风险；市场竞争导致营收及利润下降的风险；政策调整风险；主要原材料价格波动风险。 目录 1、国防军工行业2023年行情回顾 2、需求稳步增长，供给持续优化 3、防务建设主线：海空军、无人装备或为当前所亟需 4、技术延伸主线：卫星应用、新成型工艺等为民用市场带来变革 5、投资建议 6、风险分析 2023年初，军工板块经过短暂调整后开始走高。 3月，军工行业企业新接订单及产品交付情况并未出现明显好转，价格调整、增值税增缴、下游需求增长放缓等对企业利润有负面影响的因素持续存在。板块从3月上旬开始持续走低至6月上旬。 6月上旬至7月上旬，受船舶板块、卫星板块带动，以及市场对部分企业在“十四五”中期调整后的订单增长存在预期，军工板块实现阶段性上涨。此后再次转入下跌。 8月末至9月上旬，随印花税下调、卫星通信应用预期提升影响，板块再度阶段性向上。 军工板块PE-TTM从23年1月份开始至7月上旬，呈现稳定上涨趋势；之后转为下行。整体来看，PE-TTM保持在60-74X。 2023年10月24日收盘国防军工行业PE-TTM为58.18倍，从近5年、近3年的维度来看，当前估值均处于较低位置。 将国防军工行业按照航空、航天、舰船、陆装、信息化及电子、新材料等6个子行业进行划分，各子行业股价表现靠前的上市公司如左所示。 从各子行业公司及其主营业务来看，今年以来股价表现靠前的上市公司多集中在信息化及电子、舰船、航天等细分领域。 需求：国防建设是国防军工行业发展的核心驱动力 供给：军工企业利用资本市场提升自身实力愈发普遍 图9：德国2001-2021年国防费占GDP的比重始终低于1.5% 资料来源：SIPRI，中国航空工业发展研究中心 2022年2月，俄罗斯在顿巴斯地区发起特别军事行动，之后发展为对整个乌克兰的军事行动。目前俄乌冲突仍在持续。俄乌冲突对于世界其他国家及地区的影响是多方面的，其中较为直接的影响即为部分国家开始提升国防开支，进一步提升国防建设。如23年1月30日，波兰总理莫拉维茨基宣布，将2023年的军费支出提升至GDP的4%。而俄乌冲突引发的国家安全保障担忧不仅蔓延至欧洲，还波及东亚等地区，导致各国预算进一步增加。防卫费占国内生产总值（GDP）比 例低于2%的日本和德国已决定每年增加20%左右的防卫预算，战后安全保障机制转折点日益迫近。国防费的提升在不同军事势力/阵营的成员之间是存在连带效应的，如北约成员国提升国防支出后，为保证自身的安全及利益，非北约成员国也有可能会相应地提升国防支出。 国内方面，解决台湾问题，实现国家完全统一，是中华民族的根本利益，是实现中华民族伟大复兴的必然要求。二十大报告指出“尽最大努力争取和平统一的前景，但决不承诺放弃使用武力，保留一切必要措施的选项”。 国防费的增速有望持续高于GDP的增速，而其中装备费则有望以更快的增速增长，国防军工行业的景气度仍将持续。 党的二十大“坚持机械化、信息化、智能化融合发展”，进一步明确未来国防军工的发展大方向。 图15：2023H1较2019年各子行业固定资产+在建工程变化 装备更迭持续推进，产业链重点公司相继布局产能 从国防军工行业公司2019-2023H1固定资产以及在建工程项目来看，固定资产总额从2019年的1552亿元稳步增长到2023H1的2110亿元，在建工程总额从312亿元增长到2023H1的379亿元。 从主战装备来看，航空、航天固定资产+在建工程总额增速更快；从上下游来看，上游信息化、新材料方向固定资产+在建工程总额增速更快，后续有可能进一步向下游传导。 近年来军工企业募资频繁，各大龙头企业相继通过增发等方 式，为后续产能建设筹措资金。 国防建设需求仍将持续牵引国防军工行业发展，防务仍然是军工板块寻找投资机遇的核心 主线。 另外从破除技术封锁、技术及生产设施共用、企业发展、“小核心大协作”等角度出发，我们认为军工企业如果能够将业务有效地拓展至民用高端制造及科技领域，营收规模及利润水平亦可得到提升。 因此2024年国防军工行业建议沿防务建设、技术延伸两条主线寻找投资机会。 目前我国所面临的安全威胁主要来自于东南沿海，海空军装备是发展各类武器装备的重中之重。近年发生的亚美尼亚-阿塞拜疆、俄罗斯-乌克兰、巴勒斯坦-以色列冲突或战争中，无人装备的使用使作战方式与以往发生了较大变革。 航空、航发：军机新型号持续放量，民机市场在恢复中成长 舰船：军舰建造由多转强，民船盈利持续提升 无人装备：作战新形势下深度部署 表2：中国与美国各机型主要型号数量对比 军机整机：受益于空军战略转型，运输/轰炸机放量具备高确定性 我国战略投送和威慑能力不足，我军大型运输机和战略轰炸机在数量和先进性上与美军相比均有一定差距。国防支出合理稳定增长、倾斜装备投入，武器装备建设跨越式发展为军机放量提供基础支撑。 对标美国大型运输机数量，我们预计运-20列装需求222架，市场规模增量年均171亿。按照发动机产能约束测算，年均价值增量约250亿元-300亿元。 我国空军的未来发展亟需能够突破对方防空系统的战略轰炸机。新一代轰炸机可能采用飞翼式布局并与B-2、B-21类似。 民机：我国民航市场回暖，核心供应商打开长 期成长空间 截至2022年底，C919累计获32家客户1035架订单。 表3：某涡扇机与几种水平相当的国外典型发动机的比较 军用发动机：仍存在代次差距 我国自主研制生产的首款高性能大推力涡扇发动机，涡扇-10发动机，一方面其部分性能如总寿命等指标并未达到主流同代发动机的水平，另一方面从开始服役时间看，我国第三代发动机开始服役时间也较为滞后。 图16：我国军用发动机进口额 航空发动机是飞机的“心脏”。军用航空器的每一个大的飞跃都是与动力的更新换代密不可分。因此发动机的发展，制约和牵引着军用飞机的使用和发展。 我国军用发动机进口额近几年出现下降趋势，而同一时段，我国国防预算持续走高，或预示发动机国产替代趋势明显。从国家安全层面看，航空发动机作为重要战略物资，自主可控必然是我国航空业发展的必然方向。 表4：商用航空发动机划代方法 商用发动机：CJ系列进展顺利，有望打破国外垄断格局 商用航空发动机市场基本被英美两国的几大巨头公司垄断，目前，我国尚无用于商业航线的大涵道比涡轮风扇发动机成熟型号。 图17：商发公司产品规划 商发公司总共规划了3个产品系列为国产大飞机产品配套：1）CJ-1000发动机将配套C919大型窄体客机；2）CJ-2000发动机将配套C929大型宽体客机；3）CJ-500将配套ARJ21支线客机的改进型。 截止2022年底，C919订单总金额接近6800亿元。巨大的市场空间背后更需要国产发动机的保障，或有望推动CJ系列发动机的加速列装。 表5：航空产业链部分相关公司及其主要业务、产品 军船方面，提升远洋作战能力及现代化水平是中国海军舰船未来的重要发展方向。 图18：中国在各型主要作战舰船数量方面仍整体少于美国（单位：艘） 图19：2022年中国造船新接订单量按载重吨计算占比达到全球的55% 民船方面，下游航运需求的提升叠加环保要求提升，新造船市场回暖明显。 图20：中国造船手持订单量全球占比近年来持续上升 图21：近年中国造船完工量平均占全球造船市场40%以上 图22：新造船价格指数于2021年开始显著提升 2021年，新船价格涨幅普遍在30%左右，新船价格指数在年末达到近10年以来新高。尽管2021年的新船成交量低于2013年，但新造船价格显著高于2013年。 过去10年左右的周期性调整极大优化了船舶工业产业结构，过剩产能基本出清，造船市场供求关系趋于均衡。 表6：舰船产业链部分相关公司及其主要业务、产品 考虑未来海军装备的发展方向，以及当前民船市场新造船订单较多地集中于大型集装箱船以及新燃料技术相关船型，舰船主线我们推荐军民船建造 技术领先的标的中国船舶，建议关注 因新造船市场景气度提升而受益的公司中国船舶租赁。 表7：无人机产业链部分相关公司及其主要业务、产品 图23：2019-2028E全球军用无人机市场规模 图24：2019-2030E美国无人机市场规模 国际视角：全球市场规模放量增长，我国厚积薄发。 图25：2022E/2030E全球各大洲无人机市场规模增速 国内视角：行业呈现“小核心、大协作、寓军于民”的稳定格局。小核心：我国参与军用无人机研制工作的军工集团主要包括中国航空工业集团公司、中国航天科工集团和中国航天科技集团。大协作：我国军用无人机行业依靠“国家队”硬实力，形成了军工集团、高校研究所、国企和民企等合力协作的产业格局。寓军于民：我国军工行业提倡建立军民结合、寓军于民的武器装备科研生产体系 技术降维，工业领域潜力巨大。 综合考虑无人装备目前使用需求较大的是察打一体无人机、无人靶机等机型，无人装备方向我们推荐察打一体无人机龙头航天彩虹，无人靶机龙头星网宇达。 四、技术延伸主线：卫星应用、新成型工艺等为民用市场带来变革 中美贸易摩擦凸显出我国在部分“关键核心技术”领域受制于人的现状。我们认为，通过需求驱动基础科学研究，才能从源头上改变这一情况。但要想在短期内取得突破，不仅需要各类资源的整合，还需要发挥各行业特点形成协同互补。军民融合对于军工行业的发展以及国内经济的建设起到了非常积极的作用。 军工新材料：受益装备放量及国产化替代 卫星应用：源于军用，加速触达民用 3D打印：小批量高精度零件生产的优选方案 图26：全球航空航天领域历年碳纤维需求（单位：吨） 图27：随着机型发展，碳纤维复合材料重量占比持续提升 各类高技术新材料作为装备发展的基础，在性能提升、独立自主等方面的需求日益迫切。 国内航空航天领域对于碳纤维的需求持续增长，2022年市场需求为7800吨，同比增长290%。 图28：国内生产钛材航空航天领域销量持续上涨，2022年同比增长47% 表8：军工新材料部分相关公司及其主要业务、产品 随着国内军用新机型的定型批产，2022年航空航天领域钛材销量持续维持高速增长，达到33000吨，同比增长46.99%。 随着航空发动机等产品新型号对于老旧型号的替代，以及国内型号对于进口型号的替代，国内军工及高端制造行业对于高温合金的需求有望持续提升。 军工新材料方向，我们推荐军工产业链中地位明确，且能在其他领域拥有较好拓展潜力的企
