国防军工行业2024年投资策略：军盛则国强，民安而国富

经历波动，行业估值再次处于阶段性低位：2023年初至10月24日收盘，国防军工（SW）下跌8.98%，跑赢沪深300指数0.95个百分点。在31个SW一级行业中，国防军工（SW）截至2023年10月24日涨幅排名第18。2023H1，140家核心业务涉及军工领域的上市公司实现营业收入同比增长17.7%，归母净利润同比增长10.2%。目前板块估值处于近5年、近3年的低位。板块内23年股价表现排名靠前的上市公司多归属于信息化及电子、舰船、航空等细分领域。 国防建设是国防军工行业发展的核心驱动力：俄乌冲突开始以来，部分国家开始提升国防开支，如波兰将2023年的军费支出提升至GDP的4%。此前防卫费占国内生产总值（GDP）比例低于2%的日本和德国已决定每年增加20%左右的防卫预算，战后安全保障机制转折点日益迫近。随着中国综合国力的提升以及国民经济的高速增长，大国博弈的国际环境下，我国加强国防建设的必要性长期存在。面对复杂的国际形势，中国必须建设同国际地位相称、同国家安全和发展利益相适应的国防和强大军队。因此国防建设是国防军工行业发展的核心驱动力。 持续增长的国防投入是国防军工行业持续发展的基础：与美国等军事大国相比，中国国防费仍处于较低水平。中国的国防支出不论是占国内生产总值（GDP）的比重、占国家财政支出的比重，还是国民人均国防费、军人人均国防费等都处于较低水平。我国2023年军费预算为1.55万亿元，同比增长7.2%，持续增长的国防费为军工行业的持续发展提供了基础。 防务建设方面，海空军、无人装备或为当前所急需：目前我国所面临的安全威胁主要来自于东南沿海，海空军装备是发展各类武器装备的重中之重。近年发生的亚美尼亚-阿塞拜疆、俄罗斯-乌克兰、巴勒斯坦-以色列冲突或战争中，无人装备的使用使作战方式与以往发生较大变革，亦成为当前装备发展的重点方向之一。 投资建议：我们认为在国防建设、其他领域对军工先进技术需求的牵引下，国防军工行业将继续保持高景气度，结合当前估值水平，维持行业“增持”评级。建议2024年沿防务建设、技术延伸两条主线进行布局。国防建设主线，推荐海空军装备、无人装备核心标的中国船舶、中航沈飞、航天彩虹。技术延伸主线，看好军工新材料、卫星技术、3D打印技术在防务以外领域的应用前景，推荐苏试试验、钢研高纳、中航高科、铖昌科技。 风险分析：研发速度不及预期的风险；市场竞争导致营收及利润下降的风险；政策调整风险；主要原材料价格波动风险。 重点公司盈利预测与估值表 1、国防军工行业2023年行情回顾 2023年初至10月24日收盘，国防军工（SW）下跌8.98%，跑赢沪深300指数0.95个百分点。 从2023年初开始，由于对公共卫生事件应对策略调整后生产恢复存在预期，以及对2022年未能按时完成的项目存在“顺延至23Q1完成”的预期，军工板块经过短暂调整后开始走高。 时至3月，军工行业企业新接订单及产品交付情况并未出现明显好转，价格调整、增值税增缴、下游需求增长放缓等对企业利润有负面影响的因素持续存在。我们在2023年5月8日发布的报告《军工行业2022年报及2023年一季报业绩综述：行业高景气持续，关注估值变化》中统计，136家核心业务涉及军工领域的上市公司23Q1实现营业收入1169亿元，同比+8.23%；实现归母净利润83亿元，同比-1.16%，表现出净利润增速低于营收增速的趋势，也反映了一季度行业的实际运行情况。因此板块从3月上旬开始持续走低至6月上旬。 6月上旬至7月上旬，受船舶板块、卫星板块带动，以及市场对部分企业在“十四五”中期调整后的订单增长存在预期，军工板块实现阶段性上涨。此后再次转入下跌。 8月末至9月上旬，随印花税下调等政策利好影响，板块再度阶段性向上。8月28日华为公布新款移动电话配置有卫星通信功能，这一事件带动卫星通讯等卫星应用板块走强。之后再次调整。 图1：2023年国防军工板块整体呈现震荡向下趋势 各行业比较来看，2023年以来至10月24日收盘，国防军工（SW）涨幅在SW行业分类的各行业中排第18/31名。 图2：2023年国防军工行业涨幅在SW各行业中排第18/31名 考虑行业板块成分股选择方面可能存在差异，我们根据各上市公司主营业务及业务收入占比情况，选取140家核心业务涉及军工领域的上市公司作为国防军工板块（下文称“光大国防军工”、“国防军工行业”）进行分析。 2023年上半年， 国防军工行业实现营业收入3004亿元 ， 同比增长17.7%；实现归母净利润226亿元，同比增长10.2%。 图3：2023H1国防军工行业营业收入同比增长17.7% 图4：2023H1国防军工行业归母净利润同比增长10.2% 其他行业按照SW一级行业分类 ， 与其他行业相比 ， 国防军工行业2023H1收入增速排4/31位，利润增速排14/31位。 图5：2023H1国防军工行业收入增速排4/31位 图6：2023H1国防军工行业利润增速排14/31位 估值方面，军工板块PE- TTM 从23年1月份开始至7月上旬，呈现稳定上涨趋势；之后转为下行。整体来看，PE- TTM 保持在60-74X。 图7：2023年国防军工PE- TTM 从历史估值水平来看，国防军工行业估值水平始终高于沪深300。行业估值自2016年以来开始回落。“十三五”前期由于受到军改等因素影响，估值变化相对平稳。近期较为明显的两次上涨分别出现在20年7月及20年12月-21年1月。2023年10月24日收盘国防军工行业PE- TTM 为58.18倍，从近5年、近3年的维度来看，当前估值均处于较低位置。 图8：国防军工行业估值（PE- TTM ）目前处于2016年以来低位 我们将国防军工行业按照航空、航天、舰船、陆装、信息化及电子、新材料等6个子行业进行划分，各子行业股价表现靠前的上市公司如下。 表1：国防军工子行业年度股价表现靠前上市公司列表 从各子行业公司及其主营业务来看，今年以来股价表现靠前的上市公司多集中在信息化及电子、舰船、航天等细分领域。 2、需求稳步增长，供给持续优化 2.1、国防建设是国防军工行业发展的核心驱动力 随着中国综合国力的提升以及国民经济的高速增长，大国博弈的国际环境下，我国加强国防建设的必要性长期存在。国防建设是国防军工行业发展的最为重要的驱动力。 目前国际战略竞争呈上升之势。美国调整国家安全战略和国防战略，奉行单边主义政策，挑起和加剧大国竞争，大幅增加军费投入，加快提升核、太空、网络、导弹防御等领域能力，损害全球战略稳定。北约持续扩员，加强在中东欧地区军事部署，频繁举行军事演习。俄罗斯强化核、非核战略遏制能力，努力维护战略安全空间和自身利益。欧盟独立维护自身安全的倾向增强，加快推进安全和防务一体化建设。 中国继续保持政治安定、民族团结、社会稳定的良好局面，综合国力、国际影响力、抵御风险能力明显增强，仍处于发展的重要战略机遇期，同时也面临多元复杂的安全威胁和挑战。 2022年2月24日，俄罗斯在顿巴斯地区发起特别军事行动，之后发展为对整个乌克兰的军事行动。目前俄乌冲突仍在持续。 俄乌冲突对于世界其他国家及地区的影响是多方面的，其中较为直接的影响即为部分国家开始提升国防开支，进一步提升国防建设。如23年1月30日，波兰总理莫拉维茨基宣布，将2023年的军费支出提升至GDP的4%。而俄乌冲突引发的国家安全保障担忧不仅蔓延至欧洲，还波及东亚等地区，导致各国预算进一步增加。防卫费占国内生产总值（GDP）比例低于2%的日本和德国已决定每年增加20%左右的防卫预算，战后安全保障机制转折点日益迫近。 图9：德国2001-2021年国防费占GDP的比重始终低于1.5% 而国防费的提升在不同军事势力/阵营的成员之间是存在连带效应的，如北约成员国提升国防支出后，为保证自身的安全及利益，非北约成员国也有可能会相应地提升国防支出。 国内方面，解决台湾问题，实现国家完全统一，是中华民族的根本利益，是实现中华民族伟大复兴的必然要求。与之前坚持“和平统一、一国两制”方针，推动两岸关系和平发展，推进中国和平统一进程等描述相比，党的二十大报告中措辞有所变化，“尽最大努力争取和平统一的前景，但决不承诺放弃使用武力，保留一切必要措施的选项”，坚决反对一切分裂中国的图谋和行径，坚决反对任何外国势力干涉。 面对复杂的国际形势，中国必须建设同国际地位相称、同国家安全和发展利益相适应的国防和强大军队。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，具体要“提高国防和军队现代化质量效益”和“促进国防实力和经济实力同步提升”。因此我们认为在大国博弈的环境下，加强国防建设的必要性长期存在。 在国防建设持续推进的需求牵引下，中国国防费总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长。国防费占国内生产总值（GDP）比重近年一直保持在2%以内。国防费随GDP增长，呈持续稳定增长趋势。 中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。 表2：新时代中国国防费按用途划分 2012年以来增长的国防费用途中包含加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平的内容条目。同时考虑2019年国防白皮书《新时代的中国国防》中介绍，进一步裁减军队员额30万，将现役总员额减至200万，对应国防费中人员生活费的部分比例，预计会有一定程度的下降。因此，与国防军工行业相关度较高的装备费，占国防费的比重将会进一步提升，即在随着国防费整体稳定增长的同时，自身会有更进一步的增长。 图10：历年国防费中的分项变化（单位：亿元） 图11：历年国防费中的分项比例及装备费的增长 2023年，我国国防费预算约为15537亿元人民币，同比增长7.2%，增幅比去年提升0.1PCT。在百年大变局下，我国面临的安全形势更加复杂多变，不确定难预料因素显著增多，我国国防预算支出将维持增长的态势。 图12：2023年中国国防预算增长目标设定为7.2% 22年3月9日，十三届全国人大五次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人接受采访时表示，与美国等军事大国相比，中国国防费仍处于较低水平。 中国的国防支出不论是占国内生产总值（GDP）的比重、占国家财政支出的比重，还是国民人均国防费、军人人均国防费等都是比较低的。中国增加国防费，既是应对复杂安全挑战的需要，也是履行大国责任的需要。 由于目前国防军工行业主要是靠本国国防需求驱动，当前我国国防实力与经济地位尚不匹配，我们认为，国防费的增速有望持续高于GDP的增速，而其中装备费则有望以更快的增速增长，国防军工行业的景气度也仍将持续。 在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中关于国防建设，建议要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，“确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标”。这在十九大国防建设“三步走”的基础上又提出了新的时间节点与目标，凸显我国国防建设长期性、计划性、确定性的特点。 图13：中央关于国防建设先后提出4个重要节点及对应目标 2022年10月，党的二十大顺利在京召开。中央再次明确建军百年目标，国防及军队现代化建设稳步推进，措辞也从十九大的“确保2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展”变更为“坚持机械化、信息化、智能化融合发展”，进一步明确了未来国防军工的发展大方向。 2.2、军工企业利用资本市场提升自身实力愈发普遍 随着近年来国防费的持续提升，装备代次更迭的需求持续推进，产业链重点环节公司相继布局产能，以保障后续装备的按期交付。从国防军工行业公司2019-2023H1固定资产以及在建工程项目来看，固定资产总额从2019年的1552亿元稳步增长到2023H1的