外汇专题：理性和冷静看待人民币兑美元汇率的反弹

研究员：沈忱期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 理性和冷静看待人民币兑美元汇率的反弹 外汇专题 2023年11月21日 最近人民币兑美元出现了剧烈的反弹，其在短时间内反弹力度之大，确实出乎市场意料之外。 至于反弹的原因市场比较流行的看法是因为美国可能终止加息而导致美元指数的回跌而导致人民币汇率的上升。笔者一直对这一提法表示质疑，美元指数回跌确实会导致欧元兑美元、英镑兑美元、日元兑美元等货币的回升，但是，美元指数上升不会导致人民币兑美元汇率的直接回升，其理由笔者在笔者系列汇率研究报告中已经做过多次阐述，即人民币作为一种非狭义美元指数的权重货币，美元指数对人民币兑美元指数的影响是间接的，而不是直接的，是通过中间价实现的，为了保持人民币兑一篮子货币的稳定，中间价要根据收盘期间美元指数的涨跌对前日的收盘价进行调整。而且，人民币作为一种不完全可以兑换的货币是和美元保持稳定关系参与国际浮动的，下图即显示出在美元指数回跌的11月，非美元货币却对人民币出现了不同程度的升值，就是一个明显的例证。而历史的数据也足以证明这一点。把美元指数的涨跌和人民币对美元的贬升挂钩是一种十分错误的观点。 图1：美元指数与非美元货币兑人民币汇率走势 美元指数与非美元货币兑人民币汇率走势 106.8亿元106.4106.0105.6105.2104.8104.4104.0103.6 元 4.869 4.860 4.851 4.842 4.833 4.824 4.815 4.806 9.02 9.00 8.98 8.96 8.94 8.92 8.90 7.86 7.84 7.82 7.80 7.78 7.76 7.74 7.72 4.869 4.860 4.851 4.842 4.833 4.824 4.815 4.806 11-01 11-03 11-05 11-0711-0911-1111-1311-1511-1711-19 9.02 9.00 8.98 8.96 8.94 8.92 8.90 美元指数即期汇率:欧元兑人民币(右轴)即期汇率:100日元兑人民币(右轴)即期汇率:英镑兑人民币(右轴) 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 为什么要冷静和理性地看待这次反弹，因为这次反弹是和基本面相冲突的。即从近期公布的宏观数据看，特别是从汇率直接相关的宏观数据看，并不支持这一反弹。 首先，从11月7日公布的10月国际储备和外汇储备数据看，我国际储备资产和外汇储备依旧呈现下降趋势，其中，当然有美元指数和境外资产收益率上升的估值性原因，但是交易性原因不可忽视：10月贸易顺差565.3亿美元，但环比下降27.37%，同比大跌31.24%。对此笔者已经在《储备资产继续减少，但增持黄金贡献正面——析10月我国储备资产和外汇储备变动》进行了详细的分析。 图2：我月度国际储备和外汇储备数据 月度我储备资产暨外汇储备情况 亿美元 亿美元 亿SDR 亿SDR 34000 33500 33000 32500 32000 31500 31000 30500 34000 33500 33000 32500 32000 31500 31000 30500 25200 24800 24400 24000 23600 23200 22800 25200 24800 24400 24000 23600 23200 22800 21-Q2 21-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q3 中国:官方储备资产中国:官方储备资产:外汇储备中国:官方储备资产(SDR口径)中国:官方储备资产(SDR口径):外汇储备 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 其次。从银行代客收付款和银行代客结售汇数据看，9月的数据显示，外汇市场的供求关系进一步趋紧，市场主体心态表现出明显的变化，表现为扣除掉远期履约额后结汇率大幅回落，结售汇率倒挂明显扩大，即期美元询价成交量大幅而急剧萎缩，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇逆差创下近年新高。对此笔者在10月15日撰写的《供求关系进一步趋紧，市场预期持 续趋弱——9月外汇市场供求关系分析》和10月16日撰写的坚定树立底线思维做到汇率风险中性必要性提升——从8、9月银行结售汇和代客收付款数据比较看市场心态和预期变化》二文中进行了详细的分析。而从10月的银行代客收付款和银行代客结售汇数据看，尽管供求关系有所缓解，但是趋紧的态势并没有得到根本的改变。 图3：境内客户市场外汇供求状况有所缓解但依旧逆差 境内客户市场外汇供求状况 1000亿美元 800 600 400 200 0 -200 800亿美元 600 400 200 0 -200 -400 亿美元1000 800 600 400 200 0 -200 亿美元800 600 400 200 0 -200 -400 1000 -600亿美元 亿美元-600 800 600 400 200 0 -200 -400 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 18-1219-1220-1221-1222-12 银行即远期（含期权）结售汇顺差*银行即远期（含期权）结售汇顺差*:环比增加银行结售汇:未到期期权Delta净敞口:环比增加银行代客远期净结汇累计未到期额:环比增加银行结售汇差额:当月值:环比增加 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 市场观望气氛进一步加剧，特别是即期的美元询价成交量进一步萎缩：8月平均每天的即期询价成交量每天为384亿美元，9月平均每天的即期询价成交量每天为219亿美元，而10月平均每天的即期询价成交量仅仅为133亿美元，对 此笔者在11月16日撰写的《供求关系偏紧依旧但有所缓解，成交量急剧萎缩市 场观望和分歧加剧——10月外汇市场供求关系分析》一文中进行了详细的分析。 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0.1000 0.0500 0.0000 -0.0500 -0.1000 -0.1500 实际结售汇之差 当期实际结汇率 当期实际售汇率 图4：扣除掉远期合约履约额后的实际当期结汇售汇依旧大幅倒挂 2020!-03!-01 2020!-06!-01 2020!-09!-01 2020!-12!-01 2021!-03!-01 2021!-06!-01 2021!-09!-01 2021!-12!-01 2022!-03!-01 2022!-06!-01 2022!-09!-01 2022!-12!-01 2023!-03!-01 2023!-06!-01 2023!-09!-01 资料来源：WIND、银河期货 第三，从11月3日公布的三季度国际收支初步数看，季度直接投资的逆差急剧扩大。 图5：季度直接投资账户逆差扩大 季度直接投资账户情况 ~ ~ 800800 600600 400400 200200 00 -200-200 -400-400 -600-600 18-Q4 19-Q420-Q421-Q422-Q423-Q4 中国:差额:直接投资:当季值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 直接投资逆差增加和经常项目顺差减少，即我国基持续多季萎缩的基础性国际收支终于出现了逆差。 图6：基础性国际收支差额情况终于出现逆差 基础性国际收支差额情况 比率 比率 亿美元 亿美元 18001800 15001500 12001200 900900 600600 300300 00 1800 1500 1200 900 600 300 0 -300 -600 17-Q4 1800 1500 1200 900 600 300 0 -300 -60018-Q419-Q420-Q421-Q422-Q423-Q4 基础性国际收支（初步数）中国:差额:直接投资:当季值中国:差额:经常项目:当季值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 对此笔者在11月16日撰写的《基础性国际收支逆差初现储备资产出现减少，加强外汇市场管理必要性提升——三季度我国国际收支初步数据分析》一文中进行了详细的分析。 第四，从其他宏观数据看，国内的恢复性增长依旧娴熟出曲折性和波段性的特征，如10的PMI指标，反映经济内生动力的房地产投资依旧呈现下滑趋势。 图7：房地产投资依旧下行 房地产投资依旧下行 % % 6060 4040 2020 00 -20-20 -40-40 15-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12 房屋新开工面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 要逆转直接投资的逆差、逆转房地产投资的下降趋势，逆转市场偏紧的供求 关系，依旧任重道远，因此，这次反弹并不得到宏观经济数据的支持。 那么，到底是什么导致这轮反弹呢？在事件性因素方面，中美紧张关系的缓解、发现特别国债，加大财政支持力度等是几个推动和触发因素。另外，部分数据确实有所改善，如10月的境外投资者对我债券出现的久违的增持和11月陆港通下净卖出有所改善等。 最为关键的是央行和管理层的态度。在十月底召开的本届中央金融工作会议上，“维护金融市场稳健运行，规范金融市场发行和交易行为，合理引导预期，防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振。加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。即突出了外汇市场的管理和汇率的稳定。这和2017年召开的上届中央金融工作会议的表述形成了明显的对比，上届中央金融工作会议提出了推进人民币的国际化，特别是提出了推动包括逐步开放资本项目的金融业对外开放，推进“一带一路”的金融创新。 笔者注意到央行明显改变了中间价的制定规则，自9月15日以来，中间价 呈现了一条直线，稳定在7.17元一线，前所未有。 图8：中间价出现罕见的一条直线，在7.17元附近 资料来源：WIND、银河期货 央行明显加大了逆周期因子对中间价的影响。 图9；中间价和彭博预测值之差 中间价和彭博预测中间价之差表 0.0000 -0.0200 -0.0400 -0.0600 -0.0800 -0.1000 -0.1200 -0.1400 -0.1600 资料来源：WIND、银河期货 中间价的波动的大幅缩小和固定化实际上让汇率自主调节外汇供求关系和国际收支平衡的作用大打折扣，笔者认为，这是9月以来即期美元询价成交量9月以来大幅萎缩的根本性的主要原因，也是市场观望情绪加大的根本性原因。 中间价的波动的大幅缩小和固定化也是和央行推进汇率市场化改革的初衷相悖的。笔者注意到在外管局学习中央金融工作会议的新闻稿中依旧有发挥市场供求关系对汇率的决定性作用的表述。 实际上，随着汇率的大幅反弹，中间价的固定化本周已经出现改变，本周一和本周二，中间价被分别定在7.1612元和7.1406元，尽管这个价格依旧含有逆周 期的因子，根据彭博的预测值，本周一和本周二的中间价分别是7.2335元和7.1685元。 随着汇率的反弹和中间价固定化被打破，笔者注意到美元的即期询价成交量近期出现了明显的回升。如本周一的美元的即期询价成交量达到347.2亿美元。 恢复到正常水平。上周三（11月15日）也达到国26亿美元。 图10：美元兑人民币即期询价成交量（日） 美元兑人民币即期询价成交量（日） 亿美元 亿美元 450450 400400 350350 300300 250250 200200 150150 100100 23-07-31 23-08-3123-09-3023-10-31 即期询价成交量:美元兑人民币 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 而在即期询价成交量放大和恢复的背后，是外汇需求方的低价购汇，也可能是外汇供求方的结汇拥